مانكوين للدراسات | من خلال الكيانات المرخصة بموجب MiCA، نتحدث بإيجاز عن ممارسات ومخاطر إدارة الأصول المشفرة

إلهام الامتثال في عصر MiCA مع تدفق مصادر التمويل التقليدية بشكل مستمر إلى سوق التشفير، بدأ عدد متزايد من المستثمرين في البحث عن خدمات إدارة استثمار الأصول المشفرة المستقرة والموثوقة. لا سيما أولئك الذين تعبوا من متابعة الأخبار الساخنة في السوق يومياً وتجربة أساليب جديدة متنوعة، فإنهم يتطلعون بشغف إلى تخطيط محفظة أصولهم المشفرة من خلال سياق إدارة استثمار أكثر تقليدية. يعتبر قانون الاتحاد الأوروبي “تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة” (Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114، مختصر MiCA) كأول إطار تنظيمي موحد في العالم للأصول المشفرة، حيث يضع متطلبات شاملة على البورصات ومقدمي خدمات المحفظة، كما أنه يدرج للمرة الأولى إدارة المحافظ، والتداول المقلد، والتخزين في نظام اللوائح. في إطار MiCA، حصلت حتى الآن العديد من مزودي خدمات الأصول المشفرة على تراخيص تنظيمية، وبدأوا في تقديم خدمات إدارة المحافظ للعملاء. حتى الآن، يوجد في الاتحاد الأوروبي 10 كيانات مرخصة تساعد العملاء في إدارة محافظ استثمارات الأصول المشفرة، بما في ذلك منصات كبيرة مثل eToro وKraken. تقدم eToro للمستخدمين نصائح حول تخصيص الأصول من خلال ميزتها للحقائب الاستثمارية الذكية (Smart Portfolios)، وتحقق نسخ الاستراتيجيات من خلال دمج نموذج التداول الاجتماعي، مما يجذب عددًا كبيرًا من المستخدمين الذين يبحثون عن استثمار آلي ومنخفض التكلفة. بينما قامت Kraken بتوسيع خدماتها المرتبطة بتداول الأصول المشفرة، واستكشفت نماذج إدارة الأصول عبر الحدود المتوافقة. إن صدور MiCA قد أدخل هذه الأعمال الابتكارية لأول مرة ضمن إطار تنظيمي موحد. هذا التغيير لا يؤثر فقط على السوق الأوروبية، بل يقدم أيضاً “بوصلة الامتثال” للشركات العالمية في مجال الأصول المشفرة: يجب على جميع مقدمي الخدمات الذين يتعاملون في إدارة المحافظ، أو الرهان، أو تنفيذ المعاملات المقلدة، أن يواجهوا تحديات التنظيم بصورة مباشرة. بالنسبة لمنصات الأصول المشفرة ومديري الصناديق وحتى المستثمرين الأفراد، فإن هذا يعني مشكلتين حقيقتين: 1.كيف نواصل الابتكار في ظل الامتثال؟ 2. كيف نتعامل مع اختلافات الرقابة عبر الحدود لضمان استدامة التوسع العالمي للأعمال؟ التداول بالنسخ والاستراتيجيات الكمية تقدم MiCA تعريفًا ومتطلبات واضحة بشأن الامتثال لإدارة المحفظة: يجب على أي مزود خدمة للأصول الرقمية الذي يقدم إدارة محفظة الأصول المشفرة إجراء تقييم ملاءمة لخبرة العميل ومعرفته وأهدافه الاستثمارية وقدرته على تحمل الخسائر قبل تقديم الخدمة. إذا فشل العميل في تقديم المعلومات ذات الصلة، أو أظهرت نتائج التقييم أن الاستثمار غير مناسب للعميل، فلا يجوز لمقدم الخدمة تقديم إدارة المحفظة أو المشورة ذات الصلة. في الوقت نفسه، يجب على CASP عند تقديم نصائح استثمارية إصدار تقرير يتضمن تقييم الملاءمة، يوضح كيف تتوافق الأصول أو الخدمات المشفرة الموصى بها مع تفضيلات وأهداف العميل؛ وعند تقديم إدارة المحافظ، يجب على CASP أيضًا إصدار تقارير دورية للعملاء تلخص أداء المحفظة وتحدث تقييم الملاءمة. هذه القاعدة تعزز بشكل مباشر من متطلبات الامتثال لإدارة المحافظ، كما تعزز حماية المستثمر. في مجال استثمار الأصول المشفرة، أصبحت صفقات التتبع والاستراتيجيات الكمية تدريجياً طرق إدارة المحافظ الشائعة بين مقدمي خدمات الأصول المشفرة المرخصين بموجب MiCA. تعمل هاتان الاستراتيجيتان على تحسين كفاءة الاستثمار والعوائد المحتملة من خلال الوسائل الفنية، مما جذب العديد من المستثمرين الذين يأملون في تحقيق زيادة في الأصول من خلال الاستفادة من المزايا التقنية. التداول بالنسخ (Copy Trading) ، كما يوحي الاسم ، يسمح للمستثمرين باتباع استراتيجيات الاستثمار للمتداولين ذوي الخبرة. توفر المنصة إشارات تداول شفافة وسجل أداء تاريخي ، مما يسمح للمستخدمين باختيار استراتيجيات المتداولين المحترفين لنسخها. تتمثل الميزات الأساسية في ربط المستثمرين مباشرة بالمتداولين ذوي الخبرة ، حيث يقوم المستثمر تلقائيًا بنسخ كل إجراء للمتداول من خلال المنصة ، مما يقلل من عتبة الاستثمار. هذه الخدمة مناسبة بشكل خاص للمستثمرين الذين يفتقرون إلى المعرفة المهنية ولكنهم يرغبون في الاستفادة من تجارب الآخرين. تستند استراتيجيات التداول الكمي (تداول الخوارزميات) على تحليل البيانات باستخدام النماذج الرياضية والأساليب الإحصائية، وتنفيذ قرارات التداول تلقائيًا من خلال الخوارزميات. في سوق الأصول المشفرة، غالبًا ما يتم دمج استراتيجيات التداول الكمي مع البيانات الضخمة، وتعلم الآلة، وتقنيات الذكاء الاصطناعي لتحقيق عمليات استثمارية عالية التردد وأوتوماتيكية. بالمقارنة مع التداول اليدوي، تتميز استراتيجيات التداول الكمي بسرعة التنفيذ والانضباط القوي، مما يمكنها من اتخاذ ردود فعل موضوعية “تتعارض مع الطبيعة البشرية” بسرعة في بيئة السوق المتغيرة، مما يقلل من التحيز الناتج عن الحكم البشري، وبالتالي أصبحت تدريجياً نوعًا مهمًا من المنتجات التي يقدمها مزودو خدمات الأصول المشفرة المرخصين بموجب MiCA للمستثمرين. من الجدير بالذكر أن MiCA لا تطلب صراحة أن تكون أنواع الأصول الأساسية لإدارة المحافظ هي أصول مشفرة فورية أو مشتقات. على الرغم من أن العديد من المنصات قد تختار في الممارسة العملية الأصول المشفرة الفورية كأصول أساسية، خاصة بسبب شفافيتها وسهولة إدارة المخاطر المرتبطة بها، إلا أنه لا يوجد تمييز واضح في متطلبات تنظيم MiCA بشأن استخدام المشتقات (مثل العقود الآجلة، الخيارات، إلخ) كأصول أساسية. عندما تتعلق الأصول الأساسية بالمشتقات المشفرة، قد تنشأ مشكلة التنافس بين تنظيم الأصول المشفرة (مثل MiCA) والتنظيم المالي التقليدي (مثل MiFID). تحدد MiCA متطلبات الامتثال لإدارة المحافظ، وتستند في بعض الجوانب إلى معايير MiFID، وخاصة في تقييم الملاءمة وحماية المستثمرين. ومع ذلك، لم يكن نطاق تنظيم MiFID محددًا بوضوح على أنه يقتصر فقط على مشتقات العملات التقليدية، حيث يمكن أن تنطبق أيضًا بعض مشتقات العملات المشفرة على تعريف الأدوات المالية في MiFID، وبالتالي يجب الامتثال لمتطلبات MiCA وMiFID ذات الصلة في نفس الوقت. قد يؤدي هذا التنظيم المزدوج إلى تحديات في الامتثال، خاصة في مجال تقييم الامتثال للمنتجات، ومتطلبات رأس المال، وقواعد تداول المشتقات، حيث قد يكون هناك تداخل أو اختلاف. على الرغم من أن كلاهما يختلف في طريقة تحقيق أهداف الاستثمار، إلا أنهما يواجهان تحديات وفرصًا في الامتثال. سنستعرض أدناه متطلبات التنظيم المتعلقة بالتداول بالنسخ والاستراتيجيات الكمية من خلال مثالين لمنطقتين قضائيتين صارمتين في الامتثال.

1. الاتحاد الأوروبي (MiCA) في الاتحاد الأوروبي، تقدم MiCA كإطار تنظيمي موحد متطلبات مفصلة لـ CASP، مع التركيز بشكل خاص على حماية المستثمرين، وتشمل المتطلبات الأساسية لمقدمي خدمات إدارة المحافظ: واجب تقييم الملاءمة: قبل تقديم المشورة أو إدارة المحفظة، يجب إجراء تقييم ملاءمة لكل عميل، يشمل المعرفة والخبرة، أهداف الاستثمار/تحمل المخاطر، الحالة المالية، الفهم الأساسي لمخاطر الأصول المشفرة؛ لا يمكن بدء إدارة المحفظة إلا إذا كان العميل “ملائم”. إذا لم يقدم العميل المعلومات أو كان التقييم غير ملائم، لا يجوز بدء إدارة المحفظة. ويجب أن يُطلب إجراء إعادة تقييم للعميل على الأقل كل عامين. واجب التقرير الدوري: يجب إصدار تقارير دورية لإدارة المحفظة للعملاء على الأقل كل ربع سنة (بشكل إلكتروني؛ يمكن تنفيذها وفقًا لآلية “متاحة عبر الإنترنت + تنبيه” عندما يكون لدى العميل “نظام عبر الإنترنت” وسجل وصول في ذلك الربع)، يجب أن تتضمن المحتوى مراجعة “عادلة ومتوازنة” لأنشطة وأداء المحفظة، وتحديث معلومات الملاءمة. واجب الإفصاح الشفاف عن التكاليف والرسوم: في إطار الملاءمة، يجب تقييم “تكاليف وتعقيد المنتجات المعادلة”، ويجب الإفصاح بوضوح عن جميع الرسوم والمصالح من أطراف ثالثة. عدالة السوق: تتطلب MiCA من المنصات عدم استخدام خوارزميات أو آليات نسخ للتلاعب بأسعار السوق، ويجب الحفاظ على العدالة والشفافية. 2.الولايات المتحدة (SEC و CFTC) في الولايات المتحدة، تشترك SEC وCFTC في تنظيم تداول المتابعة والاستراتيجيات الكمية، ويتجلى ذلك بشكل رئيسي في: التسجيل والامتثال: تتعلق استراتيجيات النسخ/المرايا أو النماذج المدفوعة، إذا كانت تشكل تقديم المشورة للعملاء بشأن الأوراق المالية أو إدارة حسابات العملاء، عادةً بقسم المستشارين الاستثماريين بموجب قانون المستشارين الاستثماريين لعام 1940، والتي تتطلب الامتثال للتسجيل، والواجبات الائتمانية، والإفصاح، وغيرها من الالتزامات. بينما ينطبق إطار تنظيم CEA وCFTC على التداول الكمي/الآلي المتعلق بالمشتقات السلعية، فإن ما إذا كان ينطبق CTA/CTP/FCM يعتمد على الأعمال المحددة. الإفصاح عن المخاطر والملاءمة: تؤكد SEC على الإفصاح الكافي وغير المضلل بشأن “المستشارين الآليين/الروبوتات” (افتراضات النموذج، البيانات والقيود، الاختبارات العكسية وعرض الأداء، مخاطر الانحراف عن أهداف العملاء، إلخ) والامتثال للواجبات الائتمانية، ويتم التركيز عليها خلال عمليات التفتيش. مكافحة التلاعب في السوق: تحظر SEC وCFTC كل منهما استخدام النسخ أو التداول الآلي للتلاعب في السوق أو القيام بالتداول الداخلي. تحظر CFTC بموجب CEA §6©(1) و17 CFR 180.1/180.2 التلاعب والآليات الاحتيالية؛ بينما قدمت SEC إطار مكافحة التلاعب/مكافحة التداول الداخلي بموجب Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5، §9(a)(2). المخاطر القانونية تحت الابتكار التكنولوجي مع تزايد نضوج سوق الأصول المشفرة، أصبحت عملية الستاكينغ (Staking) جزءًا أساسيًا من آلية التحقق في شبكات البلوكتشين، وأحد الخدمات الأساسية التي تقدمها منصات الأصول المشفرة الرائدة. الستاكينغ في جوهره هو قيام حاملي العملات المشفرة بقفل أصولهم على البلوكتشين لدعم تشغيل الشبكة، والحصول على مكافآت من خلال هذه العملية. تقدم العديد من منصات خدمات الأصول المشفرة الرائدة مثل Kraken وBinance وCoinbase خدمات التخزين، مما يسمح للمستخدمين بإيداع الأصول المشفرة في الشبكة للحصول على مكافآت التخزين. تتمتع التخزين بخصائص مالية بارزة، مما جعلها نقطة تركيز مهمة في بناء الامتثال في مختلف الولايات القضائية. على سبيل المثال، بعد أن أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أمرًا لـ Kraken بوقف خدمة التخزين في عام 2023، قامت بإجراء تصحيحات واسعة النطاق في أعمال التخزين، بما في ذلك زيادة إجراءات تفويض المستخدم، واستضافة الأصول الخاصة بالمستخدمين بشكل مستقل، وتوحيد طريقة الإفصاح عن المكافآت، لضمان توافق خدمات التخزين مع متطلبات التنظيم. تختلف الوضعية التنظيمية للتخزين بشكل كبير بين الولايات القضائية المختلفة:
2. اختلاف التعريف القانوني للتخزين تختلف بشكل كبير تعريفات الأعمال المرهونة بين السلطات القضائية المختلفة: الاتحاد الأوروبي: تعتبر MiCA خدمات الاستحقاق خدمات تابعة لخدمات الحفظ. يجب على مقدمي خدمات استحقاق الأصول المشفرة الحصول على تفويض لتمثيل العملاء في تقديم خدمات الحفظ والإدارة للأصول المشفرة، ويتحملون المسؤولية عن أي خسائر في الأصول المشفرة نتيجة لتقديم خدمات الاستحقاق للعملاء أو بسبب الأنشطة المتعلقة بالاستحقاق نفسها. الولايات المتحدة: تقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بتقييم أعمال الاستحقاق على أساس اختبار هووي. تركز بشكل خاص على ما إذا كانت أعمال الاستحقاق تتضمن عوامل مثل التعبئة من قبل الوسطاء، ووعود العائدات، وتوقعات المقابل، وتميل إلى اعتبار الاستحقاق “عقد استثمار”، وبالتالي تتطلب تسجيل الخدمات ذات الصلة. سنغافورة: عادة ما تقع خدمات الاستحقاق المقدمة للجمهور تحت إطار مقدمي خدمات DPT (رموز الدفع الرقمية) (PSA/FSMA). بغض النظر عما إذا كان العملاء في الخارج، يجب على مقدمي الخدمات الحصول على ترخيص والامتثال لمتطلبات صارمة تتعلق بمكافحة غسل الأموال/تمويل الإرهاب، وحفظ أصول العملاء والإفصاح. لا يوجد فترة انتقالية، ويجب على غير الحاصلين على ترخيص التوقف عن العمل. هونغ كونغ: تم تضمين أعمال الاستحقاق بشكل واضح في نظام الرقابة. يُسمح للمنصات المرخصة لتداول الأصول الافتراضية (VATP) بتقديم خدمات الاستحقاق للعملاء بعد الموافقة المسبقة، ولكن يجب أن تمتثل لمجموعة كاملة من الشروط والأحكام (شروط وأحكام الاستحقاق) التي تغطي الحفظ والتحكم، وتفويض العملاء والإفصاح، ومتطلبات إدارة المخاطر والتشغيل. هذا الاختلاف يؤدي إلى ضرورة اتباع “أفضل المعايير الصارمة أولاً” في تصميم الأعمال المتعلقة بالرهون عبر الحدود، وإلا قد تُعتبر غير متوافقة في بعض الدول.
3. العناصر الأساسية للامتثال للرهونات لتقليل مخاطر الامتثال، يجب على منصة الرهن أن تركز على ثلاثة جوانب رئيسية: صندوق الأصول المستقلة للعملاء: لمنع المنصة من خلط أصول العملاء المرهونة مع أموالها الخاصة; لضمان إمكانية إعادة الأصول للعملاء بالكامل في حالة الإفلاس أو التصفية. آلية توزيع المكافآت الشفافة: الكشف عن طريقة حساب المكافآت، وتكرار التوزيع، والتقلبات المحتملة في العائدات، وإنشاء سجلات بيانات قابلة للتحقق على السلسلة. تنبيه المخاطر وتعليم المستخدمين: توضيح المخاطر المحتملة مثل الهجمات الشبكية، وثغرات العقود، وتغيرات السياسات خلال عملية الرهن، وتوفير استبيانات المخاطر ومواد تعليمية لمستخدمي التجزئة. ومع ذلك، فإن الموقف الصارم للجهات التنظيمية تجاه خدمات الإيداع هو ما يجعل منصات الأصول الرقمية المرخصة تتوخى الحذر عند تقديم خدمات الإيداع. تختار العديد من المنصات تجنب أو تقييد نطاق خدمات الإيداع بشكل صارم، لكي تتوافق مع متطلبات الامتثال في أسواق مختلفة. دروس مستفادة: إصلاح الرهانات في كراكن بعد مواجهة Kraken لفرض القانون من قبل SEC في عام 2023، قامت بتعديل أعمالها في مجال التثبيت: إضافة عملية تفويض جديدة للمستخدمين، لضمان فهمهم لقواعد التثبيت؛ نقل أصول التثبيت إلى حسابات ائتمانية مستقلة؛ توحيد الإفصاحات عن المكافآت، وتوفير نموذج لحساب العوائد في الوقت الحقيقي. في يناير 2025، أعلنت Kraken عن إعادة إطلاق خدمات التثبيت في 37 ولاية أمريكية ومنطقتين. هذه الحالة توضح أن الامتثال للتثبيت ليس مجرد تسجيل، بل يشمل إعادة هيكلة الأعمال، وتحديث نظام إدارة المخاطر، والتواصل المستمر مع الجهات التنظيمية. فكرة جوهرية لمسار الامتثال في مواجهة البيئة التنظيمية العالمية المتغيرة باستمرار، تحتاج شركات الأصول المشفرة عند وضع مسار الامتثال إلى إيجاد توازن بين الأسواق المختلفة. تساعد المبادئ الثلاثة التالية الشركات في العثور على الاتجاه الصحيح ضمن النظام المعقد للامتثال.
4. الأولوية للجهات القضائية الأكثر صرامة: بدءًا من الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي يجب على الشركات أولاً الرجوع إلى أعلى معايير الامتثال تنظيمية في العالم، مثل المتطلبات القانونية في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي. يظهر ذلك بشكل بارز في استراتيجية Kraken. باعتبارها بورصة أصول رقمية معروفة عالميًا، اعتمدت Kraken تدابير امتثال قائمة على متطلبات تنظيمية من الاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة، ووسعت تدريجياً عند دخول أسواق أخرى. لم يساعد ذلك فقط Kraken في تجنب المخاطر القانونية المحتملة الناتجة عن “تحكيم الامتثال”، ولكنه أيضًا يضمن التشغيل القانوني في أسواق متعددة. من خلال اتخاذ تدابير امتثال صارمة، تستطيع Kraken تقديم بيئة تداول شفافة وآمنة للمستثمرين، مع تجنب المخاطر المتعلقة بالعقوبات التنظيمية أو حظر السوق التي تواجهها المنصات الأخرى بسبب تجاهلها لمتطلبات التنظيم (مثل Binance). تتيح هذه الاستراتيجية لـ Kraken العمل بسلاسة في عدة ولايات قضائية، وزيادة حصتها في السوق العالمية تدريجياً.
5. هيكل الامتثال القابل للتعديل: تصميم تدابير الامتثال حسب النشاط تعتبر معالجة الأعمال بشكل نمطي للشركات التي تعمل في أصول التشفير طريقة مهمة للتعامل مع متطلبات التنظيم المعقدة. على سبيل المثال، قامت Kraken بتقسيم أعمالها مثل الإيداع، والتداول، والإقراض، وتصميم تدابير الامتثال المستقلة لكل نشاط. على سبيل المثال، عندما تقدم Kraken خدمات الإيداع، قامت بإنشاء آلية للإفصاح عن أسعار الفائدة وإشعارات المخاطر تتوافق مع اللوائح الأوروبية والأمريكية، لضمان فهم العملاء للمخاطر المرتبطة أثناء استمتاعهم بالعوائد. علاوة على ذلك، قامت منصات مثل OKX بتفكيك متطلبات الامتثال لكل خط عمل بطريقة مماثلة، لضمان أن كل وحدة لديها إطار تنظيمي مستقل. من خلال هذه الممارسة، يمكن لمؤسسات الأصول المشفرة تحسين كفاءة الامتثال، فضلاً عن التعامل بمرونة في بيئة تنظيمية معقدة.
6. الامتثال المستمر والتكيف الديناميكي: تحديث دليل الامتثال في الوقت الحقيقي إدارة الامتثال ليست حلاً دائماً، ومع تغير البيئة التنظيمية العالمية، تحتاج الشركات إلى تحديث دليل الامتثال بانتظام لضمان توافق العمليات مع أحدث القوانين. تعتبر ممارسات Kraken في هذا الشأن مثالاً يُحتذى به، حيث أن المنصة أنشأت لجنة امتثال تقوم بمراجعة القوانين العالمية بانتظام لضمان توافق كل جانب من جوانب عمليات الشركة مع القوانين المحلية. بالمقارنة، فإن حالات مثل FTX تذكرنا أن نقص التحديثات الديناميكية للامتثال سيجعل الشركات غير مستعدة عندما تواجه تغييرات تنظيمية، مما يؤدي إلى عواقب قانونية ومالية خطيرة. كيف يمكن فتح طريق الامتثال؟ مع تدفق الأموال التقليدية تدريجياً إلى سوق التشفير، بدأ العديد من المستثمرين في عدم الاكتفاء باتباع الاتجاهات الساخنة في السوق فقط، بل يسعون إلى طرق استثمار أكثر استقرارًا وأمانًا. خاصة في ظل تعزيز التنظيمات بشكل متزايد، أصبحت مسارات الامتثال أكثر أهمية. ترغب الشركات في ترسيخ وجودها في هذا السوق الناشئ، لذا يجب عليها أولاً التأكد من الامتثال لمتطلبات اللوائح في منطقتها، واختيار نمط إدارة الاستثمار المناسب بناءً على هذه المتطلبات. بالنسبة للشركات، فإن الأمر الحاسم التالي هو العثور على مزود خدمات وشركاء مناسبين، لضمان الامتثال مع تحقيق أقصى عائد على الاستثمار. إذا كانت شركتك تنوي الدخول في مجال الأصول المشفرة، فإن فهم الأطر التنظيمية المختلفة ومتطلبات الامتثال سيساعد في تحقيق التنمية المستدامة في بيئة السوق المعقدة.

المؤلفون الأصليون: هوانغ وينجينغ، لي تشينروى