تقييم داليو السنوي: الذكاء الاصطناعي في مرحلة الفقاعات المبكرة، ويجب الحذر من هذه المخاطر في عام 2026

المؤلف: مؤسس بريدج ووتر Ray Dalio

الترجمة والتنظيم: BitpushNews

كمستثمر عالمي منهجي في الاقتصاد الكلي، عند وداع عام 2025، أُفكر بطبيعة الحال في الآليات الداخلية للأحداث التي وقعت، خاصة أداء السوق. هذا هو جوهر تأملاتي اليوم.

على الرغم من أن الحقائق والعائدات لا جدال فيها، إلا أن زاويتي في النظر إلى الأمور تختلف عن معظم الناس.

على الرغم من أن معظم الناس يعتقدون أن الأسهم الأمريكية، خاصة أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية، هي أفضل استثمار لعام 2025، وأنها القصة الرئيسية للعام، إلا أن الحقيقة التي لا يمكن إنكارها هي أن أعلى العوائد (وأهم القصص الرئيسية) تأتي من: 1) تغير قيمة العملة (الأهم هو الدولار، العملات القانونية الأخرى والذهب)؛ و2) أداء سوق الأسهم الأمريكية الذي تفوق بشكل ملحوظ على الأسواق غير الأمريكية والذهب (الذي كان الأداء الأفضل بين الأسواق الرئيسية). ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى التحفيز المالي والنقدي، وزيادة الإنتاجية، وتحويل كبير في تخصيص الأصول من السوق الأمريكية.

في هذه التأملات، أود أن أُعيد النظر خطوة للخلف، لأفهم كيف كانت تعمل ديناميات العملة/الديون/السوق/الاقتصاد العام في العام الماضي، وألمح بشكل موجز إلى القوى الأربعة الأخرى — السياسة، الجغرافيا السياسية، السلوك الطبيعي والتكنولوجيا — وكيف تؤثر على الصورة الكلية العالمية في سياق “الدورة الكبرى (Big Cycle)” التي تتطور باستمرار.

1. تغير قيمة العملة

بالنسبة لقيمة العملة: انخفض الدولار مقابل الين بنسبة 0.3%، مقابل اليوان بنسبة 4%، مقابل اليورو بنسبة 12%، مقابل الفرنك السويسري بنسبة 13%، وانخفض الذهب بنسبة 39% (الذهب هو ثاني أكبر عملة احتياطية، وهو العملة غير الائتمانية الرئيسية الوحيدة).

لذا، فإن جميع العملات القانونية تتراجع. أكبر قصة وتقلبات السوق لهذا العام جاءت من تراجع أضعف العملات القانونية بأكبر قدر، بينما كانت العملات الأقوى/الأصلب هي التي حققت أكبر ارتفاعات. كانت أكبر استثمار مميز العام الماضي هو شراء الذهب (عائد الدولار 65%)، الذي تفوق على مؤشر S&P 500 (عائد الدولار 18%) بفارق 47 نقطة مئوية. أو بمعنى آخر، بقياس الذهب، فإن مؤشر S&P 28% في الواقع قد انخفض.

دعونا نتذكر بعض المبادئ الأساسية المتعلقة بالوضع الحالي:

• عندما تتراجع قيمة العملة المحلية، فإن ذلك يجعل الأشياء المقيمة بتلك العملة تبدو وكأنها في ارتفاع. بمعنى آخر، من خلال منظور العملة الضعيفة، ستبدو العوائد الاستثمارية أقوى مما هي عليه في الواقع. في مثل هذه الحالة، فإن عائد مؤشر S&P 18% للمستثمرين بالدولار، و17% لليابانيين، و13% للصينيين، و4% للأوروبيين، و3% للفرنك السويسري، و-28% للمستثمرين بقياس الذهب.
• تغيّر العملة مهم جدًا لنقل الثروة واتجاه الاقتصاد. عندما تتراجع العملة، فإنها تقلل من ثروة الشخص وقوته الشرائية، وتجعل سلع وخدمات الشخص أرخص في عملة الآخرين، بينما تجعل سلع وخدمات الآخرين أغلى في عملته. بهذه الطريقة، تؤثر على معدل التضخم والعلاقات التجارية، رغم أن هذا التأثير يتأخر.
• هل قمت بتحوط العملة (Currency Hedged) أم لا، هذا أمر حاسم جدًا. إذا لم تفعل، ولا ترغب في إبداء رأي حول العملة، فماذا تفعل؟ يجب دائمًا أن تقوم بالتحوط إلى مجموعة العملات ذات المخاطر الأقل، وأن تقوم بتعديلات تكتيكية عندما ترى أنك قادر على ذلك بشكل جيد. سأشرح لاحقًا كيف أُدير ذلك.

بالنسبة للسندات (أي أصول الدين): لأنها وعد بتسليم العملة، عندما تنخفض قيمة العملة، حتى لو ارتفع السعر الاسمي، فإن قيمتها الحقيقية تنخفض. العام الماضي، كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات محسوبة بالدولار 9% (نصفها من العائد، ونصفها من السعر)، و9% محسوبة بالين، و5% باليوان، و-4% باليورو والفرنك السويسري، و-34% محسوبة بالذهب — بينما النقد هو أسوأ استثمار.

يمكنك أن تتفهم لماذا لا يحب المستثمرون الأجانب سندات الدولار والنقد (إلا إذا قاموا بالتحوط للعملة).

حتى الآن، لم تكن اختلالات العرض والطلب على السندات مشكلة خطيرة، لكن في المستقبل، سيكون هناك ديون ضخمة (تقريبًا 10 تريليون دولار) تحتاج إلى إعادة تمويل. وفي الوقت نفسه، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى خفض الفائدة لخفض المعدلات الحقيقية. لذلك، فإن أصول الدين تفتقر إلى الجاذبية، ومن المتوقع أن يصبح منحنى العائد أكثر انحدارًا، لكني أشك في أن التيسير النقدي من قبل الاحتياطي الفيدرالي يمكن أن يحقق ما يُسعر حاليًا.

2. أداء سوق الأسهم الأمريكية الذي تفوق بشكل ملحوظ على الأسواق غير الأمريكية والذهب

كما ذكرت سابقًا، على الرغم من أن سوق الأسهم الأمريكية يُظهر أداء قوي بالدولار، إلا أنه أقل بكثير في العملات القوية، ويتفوق بشكل ملحوظ على الأسهم في دول أخرى. من الواضح أن المستثمرين يفضلون الاحتفاظ بأسهم وسندات غير أمريكية، وليس الأصول الأمريكية.

بالتفصيل، سوق الأسهم الأوروبية تفوقت على سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 23%، وسوق الأسهم الصينية تفوقت بنسبة 21%، وسوق الأسهم البريطانية تفوقت بنسبة 19%، وسوق الأسهم اليابانية تفوقت بنسبة 10%. والأسواق الناشئة بشكل عام أدت بشكل أفضل، مع عائد 34%، وسندات الأسواق الناشئة بالدولار عائدها 14%، وسندات العملات المحلية في الأسواق الناشئة (بالدولار) عائدها 18%. بمعنى آخر، الثروة تتجه بشكل كبير من أمريكا إلى الخارج، مما قد يؤدي إلى إعادة توازن وتنوع أكبر في التخصيص.

بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكية العام الماضي، كان الأداء القوي نتيجة لنمو الأرباح وتوسع مضاعف الربحية (P/E).

على وجه التحديد، زادت الأرباح بالدولار بنسبة 12%، وتوسع مضاعف الربحية حوالي 5%، بالإضافة إلى عائد توزيعات أرباح حوالي 1%، ليكون العائد الإجمالي لمؤشر S&P حوالي 18%. أما “العمالقة السبع التقنية” التي تمثل حوالي ثلث السوق، فحققت نمو أرباح بنسبة 22% في 2025، بينما نمت أرباح الـ493 سهمًا الأخرى بنسبة 9%.

في نمو الأرباح، 57% من النمو يعود إلى زيادة المبيعات (بنسبة 7%)، و43% يعود إلى تحسين هامش الربح (بنسبة 5.3%). قد يكون جزء كبير من تحسين الهوامش ناتجًا عن الكفاءة التكنولوجية، لكن من الصعب تأكيد ذلك بسبب محدودية البيانات.

على أي حال، فإن تحسن الأرباح يرجع بشكل رئيسي إلى توسع “كعكة الاقتصاد”، حيث استحوذ الرأسماليون على الجزء الأكبر من المكاسب، بينما حصل العمال على حصة أقل. من المهم مراقبة هامش الربح في المستقبل، لأن السوق يتوقع استمرار هذا النمو، في حين تحاول القوى السياسية اليسارية استعادة حصة أكبر.

3. تقييم السوق والتوقعات المستقبلية

على الرغم من أن الماضي واضح، والمستقبل غير مؤكد، إلا أن فهم الأسباب والنتائج يمكن أن يساعدنا في التنبؤ بالمستقبل. حاليًا، مضاعف الربحية (P/E) مرتفع جدًا، وفارق الائتمان (Credit Spread) منخفض جدًا، مما يجعل التقييمات مفرطة في التمدد. أثبت التاريخ أن ذلك يشير إلى عوائد سوق الأسهم المستقبلية المنخفضة. بناءً على العائدات الحالية ومستوى الإنتاجية، يتوقع أن يكون العائد طويل الأمد على الأسهم حوالي 4.7% فقط (في أدنى المستويات التاريخية)، وهو أقل بكثير من عائد السندات البالغ 4.9%، مما يجعل علاوة المخاطرة على الأسهم منخفضة جدًا.

هذا يعني أن العوائد من علاوة المخاطرة، وفارق الائتمان، وعلاوة السيولة قد استُنزفت تقريبًا. وإذا أدت تدهور العملة إلى زيادة الضغوط على العرض والطلب، وارتفاع أسعار الفائدة، فسيكون لذلك تأثير سلبي كبير على سوق الائتمان والأسهم.

سياسة الاحتياطي الفيدرالي ونمو الإنتاجية هما اللتان تثيران الكثير من التساؤلات. يبدو أن الرئيس الجديد للجنة الاحتياطي الفيدرالي وأعضاؤها يميلون إلى خفض الأسماء والفوائد الحقيقية، مما سيدعم الأسعار ويزيد من فقاعات السوق. من المتوقع أن يتحسن الإنتاجية في 2026، لكن مدى تحويل ذلك إلى أرباح بدلاً من استخدامه لزيادة الضرائب أو الأجور (وهو من القضايا التقليدية بين اليسار واليمين) غير مؤكد.

في عام 2025، خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة وتيسير الائتمان خفض معدلات الخصم، مما دعم أسعار الأسهم والذهب وغيرها من الأصول. الآن، لم تعد هذه الأسواق رخيصة. ومن الجدير بالذكر أن هذه الإجراءات التضخمية لم تفد على نحو كبير رأس المال الاستثماري (VC)، والملكية الخاصة (PE)، والعقارات، التي تفتقر إلى السيولة. وإذا اضطرت هذه الكيانات إلى تمويل ديونها بأسعار فائدة أعلى، فإن ضغوط السيولة ستؤدي إلى انخفاض كبير في قيمة هذه الأصول مقارنة بالأصول ذات السيولة العالية.

4. تغيّر النظام السياسي

في عام 2025، لعبت السياسة دورًا محوريًا في دفع السوق:

• سياسة إدارة ترامب الداخلية: هي رهانات محفزة على إحياء الرأسمالية وتصنيع أمريكا وتقنية الذكاء الاصطناعي.
• السياسة الخارجية: أخافت بعض المستثمرين الأجانب، وزادت من الطلب على الذهب، وأدت إلى مخاوف من العقوبات والنزاعات، مما دعم التنويع في الاستثمارات وشراء الذهب.
• فجوة الثروة: يمتلك أعلى 10% من الرأسماليين المزيد من الأسهم، ويحققون نموًا في الدخل بشكل أسرع، ولا يرون التضخم كمشكلة، بينما يشعر الـ60% الأدنى من السكان بأنهم غارقون في ذلك.

“مشكلة قيمة/قوة الشراء للعملة” ستصبح القضية السياسية الأهم العام المقبل، مما قد يؤدي إلى فقدان الجمهوريين لمجلس النواب، واندلاع فوضى في 2027. في 1 يناير، اجتمع Zohran Mamdani وBernie Sanders وAOC تحت شعار “الاشتراكية الديمقراطية”، مما يشير إلى معركة على الثروة والمال.

5. النظام العالمي والتكنولوجيا

في عام 2025، تحول النظام العالمي من التعددية الواضحة إلى الأحادية (القوة هي المعيار). أدى ذلك إلى زيادة الإنفاق العسكري، وتوسيع الديون، وتصاعد الحمائية، وتراجع العولمة. زاد الطلب على الذهب، وانخفض الطلب على ديون وأصول الدولار الأمريكي.

أما في مجال التكنولوجيا، فإن موجة الذكاء الاصطناعي لا تزال في مرحلة الفقاعات المبكرة. سأصدر قريبًا تقرير مؤشرات الفقاعات الخاص بي.

ملخص

بناءً على ما سبق، أعتقد أن: قوة الديون/العملات/السوق/الاقتصاد، القوة السياسية الداخلية، الجغرافيا السياسية (الإنفاق العسكري)، القوة الطبيعية (المناخ)، والتكنولوجيا الجديدة (الذكاء الاصطناعي) ستظل المحركات الرئيسية لإعادة تشكيل الصورة العالمية. وستتبع هذه القوى بشكل عام النموذج الذي وضعته في كتابي عن “الدورات الكبرى”.

بالنسبة لتحديد ملامح المحفظة الاستثمارية، لا أريد أن أكون مستشارك الاستثماري، لكني أريد أن أساعدك على الاستثمار بشكل أفضل. الأهم هو أن تمتلك القدرة على اتخاذ قرارات مستقلة. يمكنك استنتاج اتجاه مواقفي من منطقي. وإذا رغبت في تعلم كيف تكون أفضل، أوصيك بدورة “مبادئ السوق لدى داليو” التي تقدمها أكاديمية الثروة في سنغافورة (WMI).

*نظرًا لأن نتائج الربع الرابع لم تُعلن رسميًا بعد، فإن البيانات أعلاه تقديرية.

عندما تتقلص هذه الفوارق/الهوامش، ستضغط على السوق للارتفاع.