خسارة ضخمة تبلغ 124 مليار دولار وراءها: المقامرة الكبرى لـ Strategy في بيتكوين وأزمة البقاء في عصر صناديق الاستثمار المتداولة الفورية

عندما انخفض سعر البيتكوين في أوائل فبراير 2026 دون 63,000 دولار، أذهلت البيانات المالية للربع الرابع التي أعلنت عنها شركة Strategy التي أسسها مايكل سايلور (MSTR) السوق: خسارة صافية بلغت 12.4 مليار دولار، ناتجة بشكل رئيسي عن خسائر غير محققة بقيمة 17.4 مليار دولار من أصول البيتكوين التي تمتلكها الشركة وفقًا للقيمة السوقية.

هذه الشركة التي كانت قد ارتفعت أسهمها بأكثر من 3,500% خلال أربع سنوات بفضل نموذج “التمويل لشراء العملات” أصبحت الآن أسهمها أقل بنسبة تقارب 80% من أعلى مستوى لها في نوفمبر 2024.

جوهر الحدث: حجم الخسائر وتضارب التكاليف

أظهرت أحدث تقارير شركة Strategy أن صافي خسائرها في الربع الرابع بلغ 12.4 مليار دولار، ويعود هذا الرقم بشكل رئيسي إلى خسائر غير محققة بقيمة 17.4 مليار دولار نتيجة لمتطلبات المعايير المحاسبية التي تعتمد على التقييم بالقيمة السوقية.

تبلغ قيمة البيتكوين التي تمتلكها الشركة حوالي 46 مليار دولار، في حين أن متوسط تكلفة الشراء لكل وحدة هو 76,052 دولارًا. وهذه البيانات ذات أهمية كبيرة — فهي المرة الأولى منذ عام 2023 التي تنخفض فيها القيمة السوقية لمخزون البيتكوين الخاص بالشركة إلى ما دون تكاليفها الإجمالية. حتى 6 فبراير 2026، تظهر بيانات سوق Gate أن سعر البيتكوين هو 64,452.2 دولار، وهو أقل بحوالي 15.3% من متوسط تكلفة Strategy.

تحليل معمق: الأسباب الهيكلية وراء الخسائر الكبيرة

تكمن وراء الخسائر الضخمة لشركة Strategy مخاطر هيكلية في نموذج أعمالها. كانت استراتيجيتها الأساسية دائمًا هي جمع التمويل من خلال إصدار الأسهم والسندات، وشراء كميات كبيرة من البيتكوين، وانتظار ارتفاع السعر لتحقيق أرباح. لقد نجح هذا النموذج لسنوات، لكنه يواجه الآن ضغوطًا متعددة.

تشير البيانات المالية إلى أن Strategy تمتلك أكثر من 713,000 بيتكوين، لكن متوسط تكلفة الشراء هو 76,052 دولارًا لكل وحدة. ومع انخفاض سعر البيتكوين بشكل كبير عن هذا المستوى، أصبحت القيمة الدفترية للشركة في وضع غير قادر على تغطية التكاليف.

الأمر الأكثر قلقًا هو أن الشركة تتحمل ديونًا قابلة للتحويل بقيمة 8.2 مليار دولار. وأكد سايلور أن الشركة لديها احتياطيات نقدية بقيمة 2.25 مليار دولار، تكفي لتغطية فوائد وأرباح الأسهم خلال العامين المقبلين، ولكنها لا تضمن عدم وجود مخاطر نداء الهامش.

التحدي الجوهري: صعوبة نموذج التمويل لشراء العملات في عصر صناديق ETF الفورية

يواجه نموذج أعمال Strategy تحديات غير مسبوقة. مع إطلاق صناديق ETF الفورية للبيتكوين، أصبح للمستثمرين تعرض أقل تكلفة وأكثر مباشرة للمخاطر، مما يقلل من تميز Strategy.

في السابق، كانت قيمة الشركة تقترب من ضعف قيمة ممتلكاتها من البيتكوين، لكن الآن تقلص هذا الفارق تقريبًا. وتقترب ضغوط الديون القابلة للتحويل من مرحلة حاسمة: حيث يبلغ سعر التحويل للسندات القابلة للتحويل بقيمة 1.01 مليار دولار التي أصدرتها في سبتمبر 2024، 183.19 دولار، ويمكن للمستثمرين ممارسة حق استردادها في 15 سبتمبر 2027. أما السندات التي أصدرتها في نوفمبر 2024 بقيمة 3 مليارات دولار، فهي ذات سعر تحويل مرتفع جدًا يبلغ 672.4 دولار، ويمكن استردادها في 1 يونيو 2028. وهناك العديد من السندات الأخرى التي ستواجه ضغوط استرداد في 2028.

أشار تحليل Tiger Research إلى أن عام 2028 سيكون نقطة تحول حاسمة لقدرة Strategy على البقاء. حيث قد تواجه الشركة ضغط استرداد بقيمة حوالي 6.4 مليار دولار، وإذا لم تتمكن من سدادها عبر إصدار أسهم أو سندات جديدة، فستضطر لبيع كميات كبيرة من البيتكوين.

تأثير السوق والصناعة: أزمة ثقة تتصاعد

لا تؤثر أزمة Strategy على الشركة فقط، بل أثارت أيضًا تساؤلات واسعة حول نموذج حيازة الشركات للبيتكوين. حاليًا، تمتلك الشركات التي تتبع نموذج Strategy أكثر من 108 مليار دولار من البيتكوين، وهو ما يمثل 4.7% من إجمالي المعروض.

وفقًا لبيانات Capriole Investments، فإن ثلث الشركات المدرجة التي تدرج البيتكوين في ميزانياتها، وتداول أسهمها أقل من قيمة احتياطاتها من البيتكوين. ويبدو أن المزاج السوقي قد تغير بشكل واضح: حيث انخفض مؤشر mNAV (نسبة قيمة الشركة إلى قيمة ممتلكات البيتكوين) من ذروته عند 3.9 في نوفمبر 2024 إلى حوالي 1.2، وهو أدنى مستوى منذ مارس 2023.

وأشار المحلل مارك بالمر من Benchmark Co. إلى أن السوق الآن يركز على كيفية جمع الشركات للأموال في ظل الظروف الصعبة. والأمر الأكثر قلقًا هو أنه إذا استمر انخفاض سعر البيتكوين، فقد تواجه المزيد من الشركات التي تتبع استراتيجيات مماثلة نفس المصير. وحذرت شركة S&P Global من أن انخفاض سعر البيتكوين عند استحقاق الديون قد يجبر الشركات على تصفية أصولها بأسعار منخفضة، وهو ما يُعتبر إعادة هيكلة ديون “توازي التخلف عن السداد”.

التطلعات المستقبلية: مسار البقاء وتطور السوق

في مواجهة الأزمة الحالية، يحاول إدارة Strategy الحفاظ على نغمة متفائلة. وأكد سايلور خلال مؤتمر الأرباع أن “لدينا رئيس للبيتكوين، وهو مصمم على جعل الولايات المتحدة قوة عظمى في البيتكوين”. لكن السوق لا يبدو متحمسًا لذلك. واعترف فونغ لي خلال المؤتمر أن إذا انخفض سعر البيتكوين بنسبة 90%، فلن تتمكن الشركة من سداد ديونها فقط من خلال بيع البيتكوين، وسيكون عليها حينها السعي لإعادة هيكلة الديون.

وبدلاً من ذلك، بدأت الشركة في تعديل استراتيجيتها التمويلية. حيث رفعت شركة Strategy مؤخرًا معدل أرباح الأسهم الممتازة إلى 11.25%، في محاولة لجذب المستثمرين. كما تواصل إصدار أسهم ممتازة باسم STRC وSTRF وSTRK وSTRD لتمويل شراء البيتكوين. ومع ذلك، لا تزال هناك شكوك حول فعالية هذه الإجراءات. وأطلق بعض المستثمرين المعروفين مثل مايكل بوري تحذيرات صارمة، محذرين من أن انخفاض البيتكوين قد يؤدي إلى “دوامة الموت” بين حاملي الأسهم.

من ناحية أخرى، تظهر توقعات Gate طويلة الأمد لأسعار البيتكوين أن متوسط السعر في 2026 قد يصل إلى 78,559.7 دولار، وهو أعلى من تكلفة حيازة Strategy. وإذا تحقق هذا التوقع، فقد يمنح Strategy فرصة للتنفس. ومن المتوقع أن يتغير سعر البيتكوين (BTC) إلى 210,873.2 دولار بحلول عام 2031.

انخفض سعر سهم Strategy بأكثر من 80% عن أعلى مستوى له في نوفمبر 2024، وتلاشى أكثر من مئات المليارات من الدولارات من القيمة السوقية. قبل إطلاق صناديق ETF الفورية للبيتكوين، كانت هذه الشركة واحدة من الطرق الرئيسية للمستثمرين لامتلاك البيتكوين بشكل غير مباشر. الآن، يواجه نموذج “التمويل لشراء العملات” تحديات كبيرة، وتكاد الفجوة بين القيمة السوقية وممتلكات البيتكوين تتلاشى. واعترف الرئيس التنفيذي فونغ لي خلال المؤتمر أنه إذا استمر انخفاض البيتكوين، فقد تضطر الشركة إلى إعادة هيكلة ديونها، ولن تتمكن من سدادها فقط من خلال بيع البيتكوين. وربما تعتمد النهاية على مسار سعر البيتكوين في المستقبل.