ارتفاع طلب الحماية من الانخفاض إلى أعلى مستوى في أربع سنوات، متداول في جولدمان ساكس: المستثمرون المحترفون يستعدون لـ"اختراق معين"

في ظل استقرار السوق الظاهري، يقوم المستثمرون المحترفون بشراء حماية من الانخفاض بشكل نادر القوة. تظهر أحدث بيانات جولدمان ساكس أن، على الرغم من أن مؤشر S&P 500 تداول خلال الشهرين الماضيين ضمن أحد أضيق النطاقات التاريخية، إلا أن سلوكيات التداول للمؤسسات تبدو وكأنها تتعامل مع حالة متطرفة عندما يصل مؤشر VIX إلى 35 — في حين أن VIX حالياً عند 19 فقط. هذا الانحراف غير الطبيعي يشير إلى أن السوق قد يقترب من اختراق اتجاهي.

وأشار تاجر جولدمان ساكس برايان غاريت في تقرير نهاية الأسبوع إلى أن النشاط الأخير للمؤسسات — بما يشمل البيع، والبيع على المكشوف، وتقليل التعرض الإجمالي والصافي — يعكس وضعية دفاعية “تشبه حالة VIX عند 35”. وقد ارتفعت انحرافات خيارات الشراء والبيع على المدى الشهري لمؤشر S&P 500 إلى أعلى مستوى لها منذ أربع سنوات، مدفوعة بارتفاع تكلفة خيارات البيع الهابطة وانخفاض تكلفة خيارات الشراء الصاعدة.

وتُظهر البيانات أن المؤسسات طويلة الأمد تدير حالياً صافي مبيعات بقيمة 4 مليارات دولار هذا الأسبوع، وبلغت صافي مبيعاتها منذ بداية الشهر 10 مليارات دولار، وهو أحد أكبر الاتجاهات الشهرية للبيع خلال الأربع سنوات الماضية. كما أن صناديق التحوط، عبر وسطاء رئيسيين، استمرت في البيع الصافي لأسهم أمريكية لثلاثة أسابيع من الأربعة، حيث شكلت قطاعات التكنولوجيا والإعلام والاتصالات حوالي 70% من المبيعات الصافية. وسجلت الأسهم العالمية أكبر مبيعات صافية منذ أبريل 2025، مدفوعة بشكل رئيسي بالمراكز القصيرة.

هذه الوضعية الدفاعية تنبع من اقتراب مستويات تقنية رئيسية. وأشار جولدمان ساكس إلى أن قيمة غاما تتغير إلى سلبية عند انخفاض بسيط، وهو ما يتطابق مع عتبة استثارة استراتيجية CTA الخاصة بالبنك. وأكد غاريت أن هذا “مهم للغاية”، مما يشير إلى أن السوق قد يكون على استعداد لدمج تقلبات حادة على مستوى الأسهم الفردية التي استمرت لفترة.

الهدوء في المؤشر يخفي اضطرابات الأسهم الفردية

يتميز السوق بتقسيم شديد. خلال الشهرين الماضيين، كانت النطاقات بين أعلى وأدنى إغلاق لمؤشر S&P 500 فقط 3.7%، وهو نصف المتوسط التاريخي البالغ 8.6% خلال العشرين عاماً الماضية، مما يخلق أحد أضيق فترتين شهريتين على الإطلاق.

لكن على مستوى الأسهم الفردية، الوضع مختلف تماماً. تظهر بيانات جولدمان ساكس أن متوسط تقلبات الأسهم المنفردة تجاوزت الفارق مع تقلبات المؤشر أعلى مستوى لها منذ سنوات، حيث كانت التقلبات المحققة للأسهم أعلى بنحو 25 نقطة مئوية من تلك للمؤشر. وقال غاريت إن، على الرغم من أن المشهد على مستوى المؤشر “ممل” لدرجة لا توصف خلال الشهرين الماضيين، فإن تجربة “المستثمرين في الخنادق” كانت عكس ذلك تماماً.

هذا الانحراف يثير حذر المستثمرين المحترفين. ويعتقد جولدمان ساكس أن المستثمرين يواصلون تقليل المخاطر، ويشعرون وكأنهم يستعدون لرد فعل السوق النهائي الذي يعكس تقلبات الأسهم الفردية المستمرة — أي أن “شيئاً ما يجب أن يتنازل”.

تسريع خروج المؤسسات

تكشف بيانات الوسطاء الرئيسيين عن تحول حاد في سلوك المؤسسات. حيث تم بيع الأسهم الأمريكية بشكل صافٍ هذا الأسبوع، مع وجود ثلاثة أسابيع من الأربعة الماضية بيعت فيها الأسهم بشكل صافٍ. وتشكل قطاعات التكنولوجيا، والإعلام، والاتصالات حوالي 70% من المبيعات الصافية، مع تباين واضح بين القطاعات: حيث تبيع الصناديق بشكل كبير أسهم البرمجيات والإنترنت، وتشتري أسهم أشباه الموصلات وشرائح التخزين.

وفي أسبوع “لا شيء يحدث”، شهدت الأسهم العالمية أكبر مبيعات صافية منذ أبريل 2025، مدفوعة بشكل رئيسي بالمراكز القصيرة، مع تدفق معتدل للأموال من المراكز الطويلة. واستمر حجم التداول الإجمالي في الارتفاع، مع أن الغالبية العظمى منه كانت من البيع على المكشوف. وبلغت مبيعات 7 من أصل 11 قطاعاً، حيث كانت تكنولوجيا المعلومات، وخدمات الاتصالات، والمالية، والمواد هي الأكثر تراجعاً، بينما كانت الطاقة والرعاية الصحية هي القطاعات الأكثر شراءً.

وتُعد مبيعات المؤسسات طويلة الأمد أكثر وضوحاً. حيث سجلت صافي مبيعات بقيمة 4 مليارات دولار هذا الأسبوع، وبلغت منذ بداية الشهر 10 مليارات دولار. وأشار غاريت إلى أن هذا يُعد أحد أكبر الاتجاهات الشهرية للبيع من قبل المؤسسات المدارة والأصول الموجهة للشراء فقط خلال الأربع سنوات الماضية — مع ظهور مبيعات كبيرة أخرى في أغسطس 2022 (180 مليار دولار)، ومارس 2024 (140 مليار دولار)، ومارس 2025 (220 مليار دولار).

تحول سوق الخيارات نحو الحيادية

يُرسل سوق المشتقات إشارات واضحة على الحيادية الدفاعية. حيث يتم تداول خيارات شهر واحد لمؤشر S&P 500 عند أعلى مستوى لها منذ أربع سنوات من حيث انحرافها، مما يعكس ارتفاع تكلفة خيارات البيع الهابطة وانخفاض تكلفة خيارات الشراء الصاعدة. وقال أحد مسؤولي منصة تداول جولدمان ساكس:

“ما زلنا لا نرى طلباً على خيارات الشراء لمؤشر S&P 500 في قاعة التداول.”

وهذا يتوافق مع توزيع مراكز دلتا للمستثمرين المحترفين — إذ يتجه سوق الخيارات نحو الحيادية الدفاعية. ولم تعد أسهم التكنولوجيا العملاقة “تتصدر” الارتفاعات، ويبدو أن المستثمرين الأفراد يعانون من علامات التعب عند شراء خيارات الشراء. خلال الشهر الماضي، انخفض حجم تداول خيارات الشراء على الأسهم العملاقة إلى أدنى مستوى منذ 2017. وعلق غاريت قائلاً:

“عندما تتوقف الخيارات عن العمل بشكل فعال، يصبح من غير المجدي محاولة شراء خيارات الشراء (حيث يدرك المستثمرون معنى تآكل القيمة الزمنية).”

كما تظهر علامات على ضعف سوق العقود الآجلة. وأشار فريق العقود الآجلة في جولدمان ساكس إلى أن الزخم في الاحتفاظ بالمراكز الدورية بدأ يتلاشى، حيث تم تصفية مراكز دلتا لمؤشر راسل — والتي كانت من أكثر الصفقات رواجاً هذا العام — مما دفع الفريق إلى التوقع بأن أداء ناسداك 100 على المدى القصير سيكون متفوقاً.

اختبار مستويات تقنية حاسمة على الأبواب

تشكل ديناميكيات غاما الخطر المباشر والأكثر وضوحاً في السوق. وأكد غاريت أن مع اقتراب السوق من اختبار الحد الأدنى لهذا النطاق الضيق، فإن قيمة غاما ستتحول إلى سلبية عند “أقل قدر من البيع”، وهو ما يتطابق مع عتبة استثارة استراتيجية CTA الخاصة بالبنك. وكتب أن هذا “مهم للغاية”.

ويعني بيئة غاما السلبية أن السوق عند الهبوط، يتعين على صانعي السوق والمتداولين في المشتقات بيع المزيد من الأسهم لموازنة مراكزهم، مما يزيد من ضغط الهبوط. وتتطور مواقف غاما بشكل ناضج، مع زيادة المنتجات التي تعتمد على “عوائد” التقلب، حيث تجاوز تأثيرها تأثيرات استحقاق مؤشر S&P 500.

السوق على وشك اختبار حاسم. حيث من المتوقع أن تعلن شركة إنفيديا عن أرباحها بعد إغلاق يوم الأربعاء، مما قد يكون محفزاً لحدوث اختراق اتجاهي في السوق.