خطاب من المحافظ وولر حول التوقعات الاقتصادية

شكرًا لك، كونستانس، وشكرًا على فرصة التحدث إليك اليوم. أود أن أشيد بـ NABE لتركيزها هذا العام على الاضطرابات الاقتصادية بما في ذلك الذكاء الاصطناعي، وهو موضوع تحدثت عنه كثيرًا مؤخرًا، وسأتطرق إليه مرة أخرى غدًا في مؤتمر بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن. لكن اليوم، سأتوجه إلى موضوع آخر أعلم أنه يثير اهتمامكم، وهو التوقعات للاقتصاد الأمريكي والتداعيات على أهداف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) المتمثلة في أقصى قدر من التوظيف واستقرار الأسعار.

في اجتماعنا في يناير، صوتت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية على إبقاء سعر الفائدة ثابتًا، بعد ثلاثة تخفيضات بمقدار 25 نقطة أساس منذ سبتمبر. كانت اللجنة قد خفضت الأسعار لأن مكاسب الوظائف قد تباطأت وزادت المخاطر السلبية على التوظيف، وسط تضخم مرتفع بعض الشيء. في رأيي، ينبغي أن تتجاهل السياسة المناسبة تأثيرات الرسوم الجمركية على التضخم. كان التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة، بينما ظل سوق العمل معرضًا للخطر، وهذه الظروف دفعتني إلى تفضيل خفض آخر في يناير، ورفضت قرار اللجنة. شعرت أن خطر حدوث ركود كبير في سوق العمل مع وجود مخاطر محدودة لارتفاع التضخم يبرر خفضًا آخر، مما يقرب سعر الفائدة من مستوى محايد. حتى في غياب بعض البيانات بسبب إغلاق الحكومة العام الماضي، وهو عامل أشار إليه بعض زملائي في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية الذين صوتوا على التوقف، كانت موازنة المخاطر بالنسبة لي تميل نحو مزيد من التيسير في السياسة.

منذ ذلك الاجتماع، تلقينا الكثير من البيانات الاقتصادية. على وجه الخصوص، جاء تقرير التوظيف لشهر يناير أقوى بكثير مما توقعت أنا ومعظم المتنبئين والمشاركين في السوق. قبل أن نتعمق في تداعيات ذلك على السياسة النقدية، دعونا نحتفل بهذا كخبر سار مرحب به. وفقًا للأرقام المحدثة حديثًا للرواتب للعام الماضي، التقدير الأولي هو أن الاقتصاد الأمريكي خلق وظائف أكثر في يناير مما تم خلال تسعة أشهر السابقة مجتمعة. لقد كافح العديد من العمال للعثور على وظائف جديدة في سوق عمل بمعدل توظيف منخفض، لذا فإن هذا العلامة على انتعاش التوظيف تعتبر محظوظة لهم، واقتراح بأن مخاطر سوق العمل قد تضاءلت. أظهرت بيانات أخرى أن التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة.

مجتمعة، كانت البيانات إيجابية، لكنها ليست حاسمة بأن سوق العمل أصبح أكثر استقرارًا، وبالتالي ليست حاسمة أيضًا بشأن تحديد السياسة النقدية المناسبة. شهر واحد من الأخبار الجيدة لا يشكل اتجاهًا، لكن سنة كاملة تفعل. وكان عام 2025 عامًا ضعيفًا جدًا في خلق الوظائف—الأضعف خارج فترة الركود منذ 2002. لن نعرف ما إذا كان الانتعاش في التقدير الأولي لخلق الوظائف إشارة أم ضجيج حتى نحصل على المزيد من البيانات. لحسن الحظ، قبل الاجتماع القادم للجنة في 17 و18 مارس، سنحصل على بيانات التوظيف والتضخم لشهر فبراير، بالإضافة إلى مزيد من البيانات حول فرص العمل والمبيعات بالتجزئة. إذا دعمت هذه البيانات فكرة تحسن سوق العمل في يناير واستمر في فبراير، جنبًا إلى جنب مع تقدم إضافي نحو هدف 2 بالمئة للتضخم، فقد يؤدي ذلك إلى تحول نظرتي إلى السياسة النقدية بشكل أكثر إيجابية، وربما تميل إلى التوقف عند اجتماعنا القادم، وهو احتمال سأناقشه بمزيد من التفصيل بعد قليل.

لكن حتى لو استمر التضخم في التقدم نحو 2 بالمئة، وإذا أظهرت البيانات الجديدة عن سوق العمل تراجعًا في الفكرة الخاصة بالانتعاش، وبدلاً من ذلك أشارت إلى استمرار الضعف كما رأينا في 2025، فربما يكون هناك حجة معقولة أيضًا لتخفيض آخر في سعر الفائدة، وسأوضح هذا الحجة أيضًا.

مع وضع تلك الحالات في الاعتبار، دعونا نتحدث عن الوضع الحالي حتى اليوم. بشكل عام، النمو الاقتصادي مستمر بوتيرة قوية. يوم الجمعة، تلقينا التقدير المسبق لنمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الربع الرابع من 2025 بنسبة 1.4 بالمئة سنويًا. زادت المشتريات من قبل المستهلكين والشركات، والتي غالبًا ما يُشار إليها بالمشتريات النهائية المحلية الخاصة، بنسبة 2.4 بالمئة. أدى إغلاق الحكومة العام الماضي إلى تقليل النمو في الربع الرابع وربما زاد من نموه في الربع الأول من 2026، كلاهما بمقدار حوالي نقطة مئوية واحدة. مع مراعاة تلك التأثيرات، أتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بأكثر من 2 بالمئة خلال هذين الستة أشهر، مع استمرار الإنفاق من قبل الشركات والأسر بوتيرة قوية.

قد يكون للحكم الصادر عن المحكمة العليا يوم الجمعة بشأن إلغاء جزء كبير من الرسوم الجمركية المفروضة العام الماضي تأثير إيجابي على الإنفاق والاستثمار، لكن مدى هذا التأثير ومدته غير واضح. تخطط الإدارة لإعادة فرض بعض الرسوم الجمركية باستخدام قوانين أخرى، لكن هناك قدر كبير من عدم اليقين بشأن مدى استمرار الرسوم الجمركية.

حتى الآن، تشير استطلاعات الأعمال إلى انتعاش في النشاط في يناير. زاد الإنتاج الصناعي بنسبة 0.6 بالمئة الشهر الماضي، وهو أقوى قراءة منذ ما يقرب من عام. كما أبلغ مدراء التوريد في التصنيع عن زيادة في الشهر الماضي. كانت الرسالة عامة في الاستطلاع—زيادات في جميع جوانب التصنيع التي تم استقصاؤها: المخزونات، الطلبات الجديدة، تسليمات الموردين، والإنتاج والتوظيف. في الخدمات، التي تمثل غالبية الناتج التجاري، أبلغ مدراء المشتريات أن النشاط زاد للشهر التاسع عشر على التوالي. كل هذا أخبار جيدة ويجب أن يدعم نمو الناتج المحلي الإجمالي هذا الربع. ومع ذلك، فإن استثمار الشركات العام الماضي كان إلى حد كبير بسبب بناء مراكز البيانات والاستثمارات ذات الصلة—وهو قطاع ضيق نسبياً من الاقتصاد وليس ممثلاً للنشاط الاقتصادي الكلي.

بيانات إنفاق الأسر جيدة إلى حد ما، لكنها أظهرت بعض علامات التراجع. تباطأ نمو نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) من 3.5 بالمئة في الربع الثالث من 2025 إلى 2.4 بالمئة في الربع الرابع، وهو نمو إنفاق لا يزال قويًا.

يواصل تجار التجزئة الذين أتحدث إليهم الإبلاغ عن تباين بين المتسوقين ذوي الدخل المرتفع، الذين يظلون مرنين في إنفاقهم، والعملاء ذوي الدخل المنخفض والمتوسط، الذين بدأوا ينفقون أقل أو يتحولون إلى سلع وخدمات أقل تكلفة. زادت المكاسب القوية في سوق الأسهم في 2025 من ثروة الأسر ذات الدخل المرتفع، مما ينبغي أن يدعم إنفاقهم في 2026، لكنه ربما لن يفعل الكثير للأسر ذات الدخل المنخفض. يمثل أعلى 20 بالمئة من الأسر 35 بالمئة من الإنفاق، ونصيبهم من الأسهم أعلى بكثير. تظهر الأبحاث أنهم أقل تأثرًا بارتفاع الأسعار أو تباطؤ الاقتصاد. بالمقابل، يمتلك أدنى 60 بالمئة من الأسر من حيث الدخل فقط 15 بالمئة من الأسهم، ويشكلون 45 بالمئة من الإنفاق. وأسمع أن بعض هؤلاء المتسوقين يقومون برحلات أكثر تكرارًا إلى المتاجر مع شراء أقل في كل زيارة. المزيد من الرحلات إلى المتاجر جيد، لكن قلة المشتريات قد تشير إلى أن الناس يشعرون بضيق في محافظهم وحقائبهم، وقد يكون هذا السلوك مقدمة لتقليل الإنفاق على السلع الترفيهية.

كما قلت في خطاب في أكتوبر الماضي، أخشى أن تكون الزيادات الأخيرة في الإنفاق، التي لا تزال قوية، مدفوعة بالأسر الغنية بالأسهم، وبالتالي تخفي ضعفًا في الجزء الكبير من الإنفاق الذي يعتمد على ذوي الدخل المنخفض والمتوسط. بالنسبة لهذه الأسر الأخيرة، يتأثر الإنفاق بشكل كبير برأيهم في سوق العمل، لذا دعوني أتحول إلى ذلك.

تضمن تقرير التوظيف لشهر يناير التعديلات السنوية المعتادة التي أثرت على بيانات الرواتب طوال عام 2025، والتي عدلت الصورة التي لدينا عن سوق العمل مع اقترابنا من 2026. كما هو متوقع، تم تعديل البيانات نزولًا، مما حول عام 2025 من سنة ذات خلق وظائف ضعيف نسبيًا إلى واحدة من أضعف السنوات منذ عقود خارج فترة الركود. على مدار العام، تم الإبلاغ عن 181,000 وظيفة جديدة، وهو ما يعادل متوسطًا شهريًا قدره 15,000 وظيفة فقط. لكن 2025 كان أسوأ من ذلك، لأنه حتى بعد تلك التعديلات، من المحتمل أن يكون هناك تحيز تصاعدي في بيانات الرواتب من أبريل إلى ديسمبر، ولن يتم تصحيح تلك الأرقام إلا في 2027. مع الأخذ في الاعتبار تلك التعديلات القادمة، يبدو واضحًا أن التوظيف في الولايات المتحدة ربما انخفض في 2025، وهو ثالث سنة يحدث فيها ذلك منذ 1945. لا شك أن انخفاض الهجرة الصافية العام الماضي قد خفض بشكل كبير من نمو قوة العمل، وبالتالي عدد الوظائف الجديدة اللازمة لتعكس سوق عمل صحي. ومع ذلك، نما قوة العمل العام الماضي بمقدار 2.9 مليون، بينما كانت مكاسب الرواتب أقل بكثير.

لقد نوقش كثيرًا سوق العمل الحالي منخفض التوظيف ومنخفض التسريح. مستوى التسريحات المنخفض نسبيًا يعني أن التوظيف البطيء ليس بالسوء الذي يبدو عليه. ومع ذلك، لا زلت أعتقد أن التوظيف الصافي شبه الصفري خلال 2025 يشير إلى سوق عمل ضعيف وهش، وهذا سياق مهم للبيانات التي تلقيناها في يناير.

البيانات الخاصة بسوق العمل التي صدرت الأسبوع قبل تقرير الوظائف كانت قاتمة—بيانات مسح فرص العمل وتقلبات سوق العمل أظهرت انخفاضًا حادًا في فرص العمل، وأبلغت شركة خدمات الرواتب ADP أن يناير كان شهر توظيف ضعيفًا، مع مكاسب وظيفية بلغت فقط 22,000 وظيفة. لذلك، عندما أظهر تقرير الوظائف أن إجمالي الوظائف زاد بمقدار 130,000، وأن نمو الرواتب في القطاع الخاص كان أقوى عند 172,000، كان ذلك مفاجأة سارة. حتى مع التعديلات النزولية على الشهرين السابقين، كان المتوسط الثلاثي لزيادات الرواتب الإجمالية 73,000، وهو أعلى من التقديرات الحالية للتوظيف المتوازن. وارتفع معدل البطالة الشهر الماضي، على الرغم من أنه لا يزال أعلى من العام الماضي. كان هذا التقرير مفاجئًا بشكل واضح ويشير إلى أن سوق العمل قد يبدأ في التحول.

لكن، كم من إشارة يمكننا أن نستخلصها من هذا التقرير عن صحة سوق العمل في المستقبل؟ لدي بعض المخاوف من أن يكون التقرير يحتوي على ضجيج أكثر من الإشارة. أولاً، كانت مكاسب الوظائف مركزة في قطاعات قليلة من الاقتصاد، بشكل رئيسي الرعاية الصحية والبناء، التي تشكل حوالي 20 بالمئة فقط من إجمالي التوظيف. استحوذت الرعاية الصحية والمساعدة الاجتماعية على حوالي 125,000 من الـ130,000 وظيفة، وقد يكون الارتفاع في وظائف البناء متأثرًا بالطقس الدافئ في الشهر الماضي خلال أسبوع استطلاع الشركات. فقدت العديد من القطاعات الأخرى وظائف، وهو ما يتوافق أكثر مع ما حدث في 2025. كل هذا لا يشير إلى أن سوق العمل ككل يتجه نحو وضع أكثر قوة.

ثانيًا، كانت تقارير الرواتب الأولية لشهر يناير في السنوات القليلة الماضية تتعرض لتعديلات كبيرة نزولًا في تقارير لاحقة بعد شهر أو شهرين، وتقارير أخرى عن التوظيف في القطاع الخاص تشير إلى أن شيئًا مشابهًا قد يحدث الآن. على عكس الزيادة البالغة 172,000 التي أبلغت عنها إدارة إحصاءات العمل، ذكرت شركة ADP أن الشركات الأمريكية أنشأت فقط 22,000 وظيفة الشهر الماضي. وتقدّر شركة Revelio أن هناك فقط 3,000 وظيفة جديدة في القطاع الخاص في يناير. واستطلاع غير علمي لإعلانات التسريح من شركة Challenger Gray and Christmas سجل 108,000 إعلان تسريح الشهر الماضي، وهو الأعلى منذ أكتوبر وأسوأ يناير من حيث تسريحات الوظائف منذ 2009. مرة أخرى، هذا التضارب بين مصادر البيانات الخاصة والأرقام الأولية يثير قلقي من أن التقرير قد يحتوي على ضجيج أكثر من الإشارة.

لا تخطئ—البيانات الحكومية الرسمية، التي أعتبرها لا زالت المعيار الذهبي، كانت إيجابية لشهر يناير وتشير إلى تحول مشجع جدًا. لكن، أكرر، شهر واحد لا يصنع اتجاهًا، وهذا صحيح بشكل خاص بعد سوق عمل تكاسل في 2025. هناك العديد من التحفظات حول بيانات يناير، وسأحتاج إلى رؤية تقرير فبراير المقرر صدوره في 6 مارس قبل أن أكون قادرًا على إصدار حكم حول ما إذا كان هناك انتعاش في سوق العمل. سيتضمن التقدير الثاني لشهر يناير ومؤشرات على ما إذا كانت الأخبار الجيدة قد استمرت.

دعونا الآن نتحدث عن هدف التضخم البالغ 2 بالمئة للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. جاء تضخم مؤشر أسعار المستهلكين الرئيسي (CPI) أقل من التوقعات لشهر يناير، جزئيًا بسبب انخفاض أسعار الطاقة. ومع ذلك، استثنيت أسعار الغذاء والطاقة المتقلبة، وارتفع تضخم CPI الأساسي بقوة 0.3 بالمئة، وارتفع بنسبة 2.5 بالمئة على مدى الاثني عشر شهرًا السابقة. استنادًا إلى ما نعرفه اليوم، يُقدّر أن تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الذي تستهدفه لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية كان أعلى من تضخم CPI في يناير، حوالي 2.8 بالمئة على مدى الاثني عشر شهرًا السابقة، مع أن التضخم الأساسي، وهو مؤشر أفضل للتوقعات المستقبلية، يقارب 3 بالمئة خلال نفس الفترة. سنحصل على صورة أوضح لتضخم PCE في يناير بعد صدور أسعار المنتجين في 27 فبراير.

لقد ارتفع تضخم PCE في الأشهر القليلة الماضية، وهو أعلى بشكل ملحوظ من هدف اللجنة البالغ 2 بالمئة، لكن عاملًا حاسمًا كان التقدير لتأثيرات الرسوم الجمركية. أعتقد أنه من المتفق عليه الآن أن زيادات الرسوم الجمركية لم تؤثر على توقعات التضخم على المدى الطويل، وبالتالي فإنها ستؤدي مؤقتًا فقط إلى زيادة التضخم بدلاً من أن تكون مصدرًا لضغوط تضخمية مستمرة. لذلك، أقدر أن ما أسميه التضخم الأساسي—أي التضخم بدون تأثيرات الرسوم الجمركية—يقترب من هدف اللجنة البالغ 2 بالمئة.

السؤالان هما: كم ستكون تأثيرات الرسوم الجمركية، وكم ستستمر؟ خلال 2025، كانت الآثار التضخمية من الرسوم الجمركية أصغر مما كان متوقعًا، جزئيًا بسبب التعديلات النزولية على الحجم النهائي للرسوم. ومع ذلك، أشك أيضًا في أن المصدرين والمستوردين كانوا يتحملون جزءًا كبيرًا من التكاليف للحفاظ على حصتهم السوقية واحتفاظهم بالعملاء. كانت هناك العديد من التقارير القصصية التي تفيد بأن الشركات كانت تحافظ على الأسعار خلال 2025، ولكنها كانت تخطط لزيادة الأسعار في يناير عند تجديد العقود في بداية العام. لكننا لم نرَ قفزة كبيرة في الأسعار كما توقع البعض في بيانات CPI، ومن الصعب تصديق أن فبراير هو “يناير الجديد” عند إعادة ضبط أسعار العقود. لذلك، يبدو أن تلك القصة لا تدعمها الأدلة.

بالنظر إلى المستقبل، هناك الآن سؤال حول كيف يمكن أن تؤثر حكم المحكمة العليا يوم الجمعة على الزيادات السعرية على المدى القصير. ربما ستخفض الشركات أسعارها مع انخفاض تكاليف مدخلاتها المرتبطة بالرسوم الجمركية، أو قد تظل الأسعار غير متأثرة إذا أعادت الإدارة فرض بعض الرسوم بسرعة بموجب قوانين أخرى. من المبكر جدًا معرفة ذلك. على أي حال، بما أن الرسوم الجمركية تؤثر على التضخم مؤقتًا فقط، فإن ذلك هو السبب في أنني أعتبر التضخم الأساسي في قراراتي السياسية. الحكمة التقليدية للبنك المركزي تقول إنه ينبغي أن “نتجاهل” الرسوم الجمركية. فعلت ذلك عندما زادت، وسأفعل إذا انخفضت. لذلك، من غير المرجح أن يكون لهذا الحكم تأثير كبير على رأيي بشأن الموقف المناسب للسياسة.

سوف نحصل على تقرير CPI آخر لشهر فبراير في 11 مارس، قبل أسبوع من الاجتماع القادم للجنة، ومع تقرير التوظيف لشهر فبراير، سيكون ذلك أساسًا مهمًا لحكمتي على الموقف المناسب للسياسة النقدية. إذا استمر التضخم الأساسي في الإشارة إلى أننا قريبون من هدف 2 بالمئة، فإن المفتاح لضبط السياسة بشكل مناسب سيكون رأيي في سوق العمل. إذا كانت بيانات سوق العمل لشهر فبراير تتوافق مع خلق وظائف أقوى ومعدل بطالة منخفض كما أُبلغ عنه في يناير، مما يدل على أن مخاطر التراجع في سوق العمل قد تضاءلت، فقد يكون من المناسب إبقاء سعر الفائدة عند مستوياته الحالية ومراقبة التقدم المستمر في التضخم وقوة سوق العمل. لكن إذا تم تعديل الأخبار الجيدة عن سوق العمل في يناير أو تلاشت في فبراير، فسيؤيد ذلك موقفي في اجتماع اللجنة الأخير، بأن تخفيضًا بمقدار 25 نقطة أساس في سعر الفائدة كان مناسبًا، وأن يتم ذلك في اجتماع مارس.

حتى اليوم، أُقيم هذين الاحتمالين على أنهما متساويان تقريبًا. لا يمكن إنكار ضعف خلق الوظائف في 2025، وللأسباب التي ذكرتها، لن يكون من المفاجئ إذا تبين أن تقرير يناير القوي كان ضجيجًا وليس إشارة. لكن، كما أشرت سابقًا، البيانات حول النشاط الاقتصادي كانت دائمًا أقوى مما قد يتوقعه المرء بناءً على ضعف أرقام الرواتب. لذلك، لا أستطيع أن أستبعد احتمال أن يكون سوق العمل قد استقر على وضع أكثر قوة. مع توافر المزيد من البيانات، سأتمكن من فهم أي من هذين الاحتمالين هو الصحيح، وسأكون أكثر دقة في قراري بشأن تحديد السياسة المناسبة.