أزمة السرد لبيتكوين: بلومبرج على حق، لكنه قال نصف الحقيقة فقط

انتهت عطلة عيد الربيع، وبيتكوين سرًا انخفضت دون 64000 دولار.

لا انهيار، لا حمامة سوداء، لا منصة أو مشروع يهرب بالمال، فقط ذلك الإحساس بأنك تذبح نفسك بسكين غير حادة.

كل يوم ينخفض قليلاً، وكل يوم ينخفض قليلاً، وتختفي أكثر من تريليون دولار من القيمة السوقية، ومع ذلك لا توجد أخبار لائقة.

وفي هذه اللحظة، في 21 فبراير، نشرت بلومبرغ مقالًا بعنوان «أزمة هوية تريليون دولار لبيتكوين تتعرض لهجمات من جميع الجهات»، وتلخصت ثلاث جمل رئيسية: الذهب سرق سردية التحوط الكلي لبيتكوين، العملات المستقرة سرقت سردية الدفع، وسردية السوق التنبئية سرقت سردية المضاربة.

برأيي، بلومبرغ أصابت ثلثي التحليل، لكن الثلث الأهم، لم تراه بلومبرغ.

بعض البيانات التي لا يمكن إنكارها

المحتوى المبدع يخطئ بسهولة: عندما يرى وسائل الإعلام الكبرى تنتقد أصوله، يكون رد فعله الأول “هم لا يفهمون”، ثم يبدأ في البحث عن حجج للرد.

لكن، في مقال بلومبرغ هناك بعض البيانات الصلبة.

خلال الثلاثة أشهر الماضية، دخلت أكثر من 160 مليار دولار صافي تدفقات إلى صناديق الذهب وصناديق الذهب الموضوعية المدرجة في الولايات المتحدة. في نفس الفترة، خرجت 33 مليار دولار من صناديق بيتكوين الفورية. هذا المقارنة كانت واضحة جدًا في بداية هذا العام، وسط الأوضاع الجيوسياسية، وضعف الدولار، وتكرار الرسوم الجمركية، وهي بيئة كونية يُفترض أن تظهر فيها “الذهب الرقمي”، لكن الأموال التي تلجأ إلى الأمان استثمرت في الذهب الحقيقي.

والمزيد من البيانات المحددة: في يناير 2026، يوم إصدار مجلس الاحتياطي الفيدرالي إشارة متشددة، ارتفع الذهب بنسبة 3.5%، وانخفضت بيتكوين بنسبة 15%. وأصبحت العلاقة بينهما سلبية بمقدار -0.27. إذا كانت “الذهب الرقمي” تعني “الارتفاع مع الذهب الحقيقي في أوقات الأزمات”، فهذه الامتحان لم ينجح فيه بيتكوين.

المؤيدون القدامى لبيتكوين، مثل جاك دورسي مؤسس تويتر، تحولوا إلى العملات المستقرة، وهذه ليست مسألة صغيرة. مكانته في عالم التشفير لا تحتاج إلى شرح، فهو من جعل الدفع بواسطة بيتكوين جزءًا من جوهر تطبيق Cash App، وأعلن في نوفمبر الماضي عن دعم العملات المستقرة.

كما أن انفجار منصة Polymarket خلال العام الماضي حقيقة أيضًا. الرهانات على الانتخابات، والرسوم الجمركية، وقرارات الاحتياطي الفيدرالي، وحتى أكثر شرعية من المقامرة. بالنسبة لمن يدخل سوق التشفير من أجل “الإثارة”، فهي بديل أسرع وأسهل.

كل هذه الأمور، لم تخطئ فيها بلومبرغ.

لكن…

هناك منطق ضمني في المقال كله: قيمة بيتكوين تأتي من وظيفتها السردية. وهذه الوظائف تُسرق من قبل أشياء أخرى، لذلك تتراجع قيمة بيتكوين.

وهذا المنطق، يفترض بشكل غير معلن أن: بيتكوين يجب أن “يفوز” بوظيفة معينة ليكون موجودًا.

حتى الذهب لا يستطيع أن ينجح في هذا المنطق. الذهب ليس أداة دفع مثالية، وليس أداة مضاربة مثالية، وفي بعض سيناريوهات التحوط من التضخم، تعتبر سندات TIPS (سندات التضخم المحمية) أكثر فاعلية.

لكن الذهب هو الذهب. على مدى آلاف السنين، لم يطلب أحد منه “إثبات وظيفته”، وجوده ذاته هو قيمة. لأن هوس البشر بـ"الندرة، الديمومة، عدم التزوير" هو أكثر ثباتًا من أي حجة وظيفية.

بيتكوين تفعل الشيء ذاته، لكنها لا تزال في عمر ستة عشر عامًا، ولم تصل بعد إلى مرحلة “الطبيعي” أو “الضروري”.

وفي مقال بلومبرغ، هناك عبارة ذكية جدًا: “أكبر تهديد لبيتكوين ليس المنافسون، بل التحول، عندما لا تستطيع سردية واحدة أن تدعمها، فإن الانتباه، رأس المال، والثقة ستتلاشى تدريجيًا.”

على المدى القصير، هذا الكلام منطقي، لكنه يخلط بين “التحول” و"الترسيخ" كشيئين متعارضين.

عندما لا يكون بيتكوين هو بطل السردية الرائجة، فإن من يظل يحتفظ به هم بالذات من لا يحتاجون إلى سردية. أسباب امتلاكهم تتعلق بالتأثير الشبكي، عمق السيولة، اليقين التنظيمي، وسجلات شراء المؤسسات ذات السيادة المتزايدة.

الأحداث الكبرى التي تم تجاهلها

هناك عبارة في المقال، وزنها يفوق باقي المحتوى، لكنها مرّت بسرعة:

“صناديق بيتكوين الفورية جعلت من بيتكوين عنصرًا دائمًا في المحافظ الاستثمارية.”

هذه النقطة غيرت بشكل جذري بنية الملاك.

قبل الصناديق، كانت أكبر مالكي بيتكوين هم الأفراد، البورصات، المعدنون، بالإضافة إلى بعض المؤسسات ذات المخاطر العالية. هؤلاء كانوا يتصرفون بعواطف عالية — يشتري عندما يرتفع، يبيع عندما ينخفض. لذلك، في سوق التصحيح عام 2018، انخفضت بنسبة 84%، وفي 2022 بنسبة 77%.

بعد الصناديق، دخل نوع جديد من الأموال: المعاشات التقاعدية، صناديق الثروة السيادية، مكاتب العائلات، وشركات التأمين. دوافع شراء هؤلاء هي فقط تخصيص الأصول، شراء بنسبة معينة، ثم تركها، مع الحاجة إلى إعادة التوازن بشكل سلبي عند انخفاض السوق، أو تعويض المراكز.

حاليًا، انخفضت بيتكوين من ذروتها بأكثر من 40%، وإلى حد ما، هذا يعكس أن أموال الصناديق تشكل الآن طبقة دعم جديدة، وأن الأسهم تتداول في عملية تبادل، وأن الكثير من بيتكوين خرج من المعدنين الأوائل، والمحتكرين الأوائل، والمهنيين، إلى المؤسسات، وهذه العملية لا تخلو من الألم.

بلومبرغ لاحظت هذا الظاهرة، لكنها لم تتعمق أكثر. اكتفت برؤية أن السردية تتلاشى، ولم ترَ أن بنية الملاك تتغير من “مقامر دائم” إلى “مُخصص أصول”.

أين القاع؟

لا أحد يعلم أين يقع قاع بيتكوين في هذه الموجة، وكلها مجرد تخمينات.

لكن هناك بعض الأمور التي تستحق الملاحظة أكثر من السعر نفسه.

استمرارية تدفقات صناديق ETF. التدفقات الصافية الحالية هي بيانات قصيرة الأمد، وإذا استمرت على مستوى ربع سنوي، فهذا يعني أن الطلب على التخصيص المؤسساتي يتراجع، وهو أمر مقلق. وإذا استقرت، فهذه إشارة حقيقية.

نسبة بيتكوين إلى الذهب. الآن في أدنى مستوياتها تاريخيًا، وكانت آخر مرة كانت فيها بهذا الانخفاض في مارس 2020 خلال انهيار الوباء. هذه النسبة لا تتنبأ بالانتعاش، لكنها تعبر عن مدى التقييم المنخفض نسبيًا.

تقدم ترشيح كيفن وورش. أحد محفزات الانخفاض الحالية هو توقعات قوة الدولار الناتجة عن ترشيحه. كيف ستتطور هذه العوامل الكلية، تؤثر مباشرة على تقييم بيتكوين كأصل مخاطرة.

وأمر آخر لم تذكره بلومبرغ على الإطلاق: المناقشات حول استراتيجية الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بشأن احتياطيات بيتكوين، لا تزال مستمرة. وإذا تم تنفيذ ذلك، فإن قائمة مالكي بيتكوين السياديين ستتوسع من السلفادور إلى أكبر اقتصاد في العالم.

مقال بلومبرغ جيد جدًا، لكن مشكلته من ناحية المنظور، أنه من منظور محلل السوق، وليس من منظور المستثمر.

المحلل يرى أن سردية تفشل، ويطلق عليها أزمة.

المستثمر يرى أن سردية تفشل، ويطلق عليها عودة التقييم.

كلا المنظورين غير كاملين.

من المبكر جدًا أن نصل إلى استنتاجات الآن، لكن شيء واحد على الأرجح صحيح: بيتكوين ليست في موت، بل في تقشير لطبقاتها.

التقشير مؤلم جدًا.