طريقان، نفس الوجهة

الآن، هما يسعيان نحو نفس الرؤية: أن يصبحا تطبيقًا ماليًا فائقًا.

كتابة: Prathik Desai

ترجمة: Block unicorn

مقدمة

مرحبًا بجميع الأصدقاء بمناسبة سنة الفأر، الأسبوع الماضي، أصدرت شركتان ناشئتان في مجال التمويل المالي تقاريرهما خلال 48 ساعة، وكلاهما لم يحققا الأداء المتوقع. لكن هاتين الشركتين تم تصنيفهُما بسرعة ضمن إطار سردي واحد: سوق العملات المشفرة في حالة ركود، وحجم التداول ضعيف، والأيام الجميلة قد ولت.

لكن هذا الرأي لم يلتقط الجوهر على الإطلاق.

قد يكون أداء أسهم Coinbase وRobinhood مرتبطًا بشكل وثيق بأسعار البيتكوين (BTC)، لكن مسارات تطورهما المستقبلية ليست مرتبطة بأداء البيتكوين في الربع الرابع. إنهما يتجهان تدريجيًا للخروج من التعريف الضيق الذي يربط “مصير الشركة بدورة العملات المشفرة”.

كلا الشركتين يمران بتحول كبير — إذا عرفت أين تنظر، يمكنك أن ترى ذلك من خلال بياناتهما المالية — لكن إذا اكتفيت بالتركيز على البيانات المعقدة للربع السابق، فقد تتجاهل هذه التغييرات تمامًا.

لكن الأمر في الواقع ليس غامضًا إلى هذا الحد. فقط من خلال مراجعة بيانات الأرباع الماضية، ومقارنة سلسلة الإعلانات عن المنتجات التي أصدرتها الشركتان خلال الـ 12 شهرًا الماضية، يصبح الأمر واضحًا تمامًا.

الاتجاهات طويلة المدى لكل شركة تخبرنا عن مسارات تطورها، ورهاناتها على مستقبل التمويل، والأهم من ذلك، متى بدأت طرق تطورها تتقاطع.

في تحليلي اليوم، سأقوم بتحليل قصتهما بشكل منفصل، ثم أشرح نقاط التشابه بينهما وما تكشفه عن التحديات في المجال الأوسع للمنافسة الذي ينتميان إليه.

الجزء الأول: Coinbase - الرهان على البنية التحتية

قد يجعلنا تسجيل Coinbase خسارة صافية قدرها 667 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2025 نعتقد أن الأداء كان سيئًا جدًا. لكن الأرقام تحتاج إلى تفسيرها في سياقها. خلال ذلك الربع، شهدت Coinbase أيضًا خسارة غير محققة بقيمة 718 مليون دولار من احتياطيات العملات المشفرة، كما سجلت خسارة بقيمة 395 مليون دولار من استثمارها في Circle. بعد استبعاد هذه الخسائر غير النقدية، لا تزال Coinbase تحقق أرباحًا معدلة لاثني عشر ربعًا على التوالي.

وتظهر التقارير أن الأرباح المعدلة بلغت 178 مليون دولار، وEBITDA المعدل (الربح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) وصل إلى 566 مليون دولار.

ورغم أن ذلك قد يبعث على الاطمئنان، إلا أن هناك أمرًا أراه أكثر أهمية.

وصلت إيرادات الاشتراكات والخدمات (S&S) في Coinbase لعام 2025 إلى 2.8 مليار دولار، بزيادة 5.5 أضعاف عن الذروة في دورة 2021، وتضاعفت عن عام 2023. هذا يدل على أن قاعدة إيرادات Coinbase تتوسع باستمرار، وتشمل مجالات مثل العملات المستقرة، والخدمات الحفظ، ومكافآت البلوكتشين. في الربع الرابع، سجلت قيمة USDC المحتفظ بها على منصة Coinbase رقمًا قياسيًا بلغ 178 مليار دولار، بزيادة 18% على أساس شهري. حاليًا، تمتلك Coinbase أكثر من أي شركة أخرى على مستوى العالم من العملات المشفرة، بنسبة 12% من إجمالي حيازات العملات المشفرة العالمية.

ومع ذلك، فإن هذا الجزء من الإيرادات حساس جدًا لتغيرات أسعار الفائدة. عندما تنخفض أسعار الفائدة وأسعار العملات المشفرة، تنخفض عوائد العملات المستقرة، ومكافآت الإيداع، وفوائد أرصدة الحفظ. يتضح ذلك من خلال توقعات أداء الشركة للربع الأول من عام 2026، التي تتوقع أن تنخفض إيرادات الأعمال المستقرة والحفظ من 727 مليون دولار في الربع الرابع إلى ما بين 550 و630 مليون دولار.

تقوم Coinbase بتنويع استراتيجيتها بشكل منهجي في عدة مجالات، مما يقلل من اعتمادها على دورة العملات المشفرة، وهذا من شأنه أن يعزز ثقة المستثمرين. حاليًا، لدى Coinbase 12 قسمًا تجاريًا يحقق أكثر من 100 مليون دولار سنويًا، منها 6 أقسام تتجاوز 250 مليون دولار، واثنين يتجاوزان مليار دولار.

استحواذ Coinbase على Deribit هو أكبر صفقة تبادل عملات مشفرة على الإطلاق، مما يمنح الشركة فرصة للاستفادة من سوق المشتقات ذات حجم التداول العالي، خاصة في فترات تقلب السوق الفوري.

رؤية Coinbase “تبادل كل شيء” (Everything Exchange) بدأت تتجسد في مجالات أكثر من القطاع المالي التقليدي. في وقت سابق من هذا الأسبوع، كشف أرمسترونج على تويتر أن أكبر خمسة بنوك نظامية على مستوى العالم (G-SIBs) تتعاون مع Coinbase.

وقد وقعت JPMorgan على اتفاقية تسمح للعملاء بربط حساباتهم البنكية مباشرة بـ Coinbase. كما أن خدمة إدارة الأصول الخاصة بـ BlackRock على البيتكوين تعمل عبر بنية Coinbase التحتية. هذه المحاولات تشير إلى أن الهدف طويل المدى لـ Coinbase هو أن تكون طبقة التسوية التي يمكن للمؤسسات الكبرى الوصول إليها خلال عملية التشفيل المالي.

كما أطلقت Coinbase مؤخرًا سوق التوقعات، الذي يتبع نفس النموذج الموجه للمستهلكين الأفراد. أُطلق السوق قبل أسبوعين، من خلال إدخال التداول القائم على الأحداث، مما يعزز رؤية Coinbase “كل شيء قابل للتداول”. هذا يفتح فئة أصول جديدة، ويضيف مصدر دخل جديد لـ Coinbase، ويعطي العملاء سببًا أكبر للبقاء على المنصة بدلاً من نقل أصولهم إلى منصات أخرى.

رغم أن أداء هذا الخط الجديد قد لا يكون كبيرًا على المدى القصير، إلا أن الاستراتيجية واضحة. كيف أعرف ذلك؟ لأن سوق التوقعات أصبح أسرع خط نمو لـ Robinhood، وهذا هو الدليل الأوضح.

والآن، لننظر إلى الجانب الآخر…

الجزء الثاني: Robinhood - المنافسة العميقة مع المستهلكين

أداء Robinhood في الربع الرابع كان جيدًا في الواقع، لكنه تعرض لعقبات غير مناسبة. بسبب انخفاض حجم تداول العملات المشفرة وانتهاء موسم كرة القدم، لم تحقق الإيرادات التوقعات، لكن بالنسبة لي، هذه ليست النقطة الأساسية.

الأكثر لفتًا للانتباه هو متوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU)، الذي ارتفع بنسبة 27% ليصل إلى 191 دولارًا، في حين أن عدد المستخدمين المدفوعين زاد بنسبة 7% فقط. هذا يدل على أن Robinhood استطاعت أن تحقق مزيدًا من الإيرادات من كل عميل، دون الحاجة إلى توسيع قاعدة المستخدمين بسرعة. مقارنة بنموذجها التجاري عند الإدراج في 2021، فإنها تتجه نحو نموذج أكثر تنوعًا.

من أين يأتي نمو ARPU؟ جزء منه من “إيرادات التداول الأخرى”، التي زادت بنسبة 300% لتصل إلى 147 مليون دولار، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى سوق التوقعات. جزء آخر من النمو جاء من أعمال الخيارات، التي زادت بنسبة 41% لتصل إلى 314 مليون دولار. بالإضافة إلى ذلك، ساهمت إيرادات الفوائد الصافية وخدمة الاشتراك في الذهب في زيادة الإيرادات.

على الرغم من أن إيرادات العملات المشفرة المبنية على التداول في 2025 ستزيد بأكثر من 40%، إلا أن 8 دولارات من كل 10 دولارات من الإيرادات تأتي من الأعمال غير المشفرة، مما يقلل من اعتماد الشركة على دورة العملات المشفرة.

3 مليارات دولار من الأعمال

المؤشر الأكبر على مسار تطور Robinhood المستقبلي هو أداء سوق التوقعات الخاص بها. قال الرئيس التنفيذي فلاديمير تنييف إن هذا المنتج، الذي لم يُطلق إلا منذ أقل من عام، هو أسرع أعمال Robinhood نموًا، وهو دليل على أهميته. حقق هذا المنتج خلال عامه الأول إيرادات سنوية قدرها 300 مليون دولار، وحجم تداول عقود بقيمة 120 مليار دولار، مع نمو سريع جدًا، مما يبشر بمستقبل واعد.

كما زادت Robinhood استثماراتها في سوق التوقعات عبر تأسيس شركة مشتركة مع Susquehanna باسم Rothera LLC. في يناير 2026، استحوذت على MIAXdx، مما يمنح Robinhood بورصة مرخصة من CFTC ومركز تسوية خاص بها. هذا يعزز من بنية سوق التوقعات، ويمكنها من التحكم في تسعير السوق، واختيار العقود، والنماذج الاقتصادية.

رغم انتهاء موسم NFL، إلا أن بعض العوامل قصيرة الأمد جعلت سوق التوقعات أكثر مرونة. في يناير، تجاوز حجم تداول عقود NBA على المنصة حجم عقود NFL. كما أدى توقف الحكومة إلى زيادة التداول بشكل كبير في نفس الأسبوع الذي انتهى فيه موسم NFL. بالإضافة إلى ذلك، هناك كأس العالم FIFA هذا الصيف، يليه الألعاب الأولمبية الشتوية الحالية. وعلاوة على ذلك، تبني Robinhood سوقًا جديدًا غير رياضي.

تحديات التنويع

بالإضافة إلى سوق التوقعات والنموذج الربحي الحالي لـ Robinhood (بما يشمل الخيارات، والهوامش، وخدمة الاشتراك في الذهب)، هناك عوامل أخرى ستعزز ثقة المستثمرين. شركة $HOOD تبني أيضًا قنوات توزيع جديدة من خلال السوق الخاص، والاستثمارات العائلية، والخدمات البنكية.

دخلت Robinhood Banking حيز التنفيذ قبل عدة أشهر، وبدأت تقديم خدماتها للعملاء الأوائل. حتى نهاية يناير، لديها 25 ألف عميل مدفوع، وودائع بقيمة 400 مليون دولار. أكثر من نصف العملاء قاموا بتفعيل خدمة الإيداع المباشر، ويعتبر تنييف أن هذا هو الإشارة الأكثر تشجيعًا. هذا يعني أن هؤلاء العملاء بدأوا في نقل حياتهم المالية إلى منظومة Robinhood، وليس مجرد تجربة مؤقتة. لكن، بالنسبة إلى منصة بقيمة سوقية تصل إلى 3240 مليار دولار، فإن ودائع بقيمة 400 مليون دولار لا تزال ضئيلة. العمل المصرفي هو عملية طويلة الأمد، ويجب أن تكون Robinhood مستعدة لمواجهة التحديات.

بينما ينشغل العالم ببناء سوق التوقعات، أعتقد أن السوق الخاص قد يكون سلاح Robinhood للفوز، وهو مجال نادرًا ما ينافس فيه الآخرون. يعتقد تنييف أن حجم سوق السوق الخاص قد يتجاوز سوق التوقعات. شركة Robinhood Ventures، وهي صندوق استثماري مسجل تابع لـ Robinhood، تهدف إلى تمكين المستثمرين الأفراد من الاستثمار في الشركات الخاصة، ولم تُطلق بعد رسميًا. لكن العام الماضي، جرب المستخدمون الأوروبيون ذلك من خلال رموز الأسهم الخاصة بـ OpenAI وSpaceX، رغم أن ذلك أثار بعض الجدل. من المتوقع أن تُطلق Robinhood Ventures رسميًا في الولايات المتحدة في 2026، مع سوق محتملة ضخمة. تنييف يذكر مرارًا وتكرارًا أن هناك انتقال ثروة بين الأجيال بقيمة تريليون دولار، وإذا استطاعت Robinhood أن تحصل على جزء من ذلك، حتى لو كان من خلال تحويل الأصول الخاصة من المؤسسات إلى المستثمرين الأفراد، فسيغير ذلك بشكل كبير هيكل إيراداتها.

التحدي الأكبر هو إدارة توقعات العملاء من خلال تحديد واضح للفصل بين الأسهم المرمزة والأسهم التقليدية.

السوق الخاص كمصدر دخل قد يبدأ في 2026، لكنه قد يستغرق وقتًا أطول لتحقيقه بشكل كامل.

الوجهة واحدة، والوقت مختلف

من النظرة الأولى، قد تبدو مسارات تطور Coinbase وRobinhood مختلفة تمامًا. صحيح، بدأتا من طرفي نقيض في المجال المالي. ومع ذلك، فإنهما الآن تتجهان نحو نفس الرؤية: أن تكونا تطبيقًا ماليًا فائقًا. وتؤكد مسارات تطورهما الأخيرة ذلك.

دخلت Robinhood المجال المالي عبر الطرق التقليدية: تقديم تداول الأسهم بدون عمولة، مصممة خصيصًا للمستخدمين الذين يجدون أن الرسوم على الوسيط التقليدي مرتفعة جدًا، والإجراءات معقدة. على مدى خمس سنوات، بنت بنية تحتية أصلية للعملات المشفرة على أساسها. الآن، تقدم حسابات هامش، وخدمة اشتراك في الذهب، وبطاقات ائتمان، ومنتجات بنكية، ومنصات مشتقات، وأسواق توقعات، واستراتيجيات رمزية.

أما Coinbase، فهي نشأت من مجال العملات المشفرة، وفي وقت كانت فيه معظم شركات وول ستريت تتجنب العملات المشفرة، قدمت أسلوبًا موثوقًا لشراء وتخزين وتداول الأصول الرقمية. خلال السنوات الخمس الماضية، انطلقت من جوهرها الأصلي في العملات المشفرة، وتوسعت تدريجيًا إلى منتجات استهلاكية موجودة في القطاع المالي التقليدي، مثل الأسهم، وخدمات الاشتراك، والبطاقات الائتمانية، والآن أسواق التوقعات.

كلاهما يلتقي بسرعة من الاتجاه المعاكس، وخلال العقد القادم، ستدور المنافسة على المستهلكين الأفراد في هذا المجال.

سوق التوقعات هو الساحة التي تظهر بوضوح المواجهة المباشرة بينهما. تتقدم Robinhood في هذا المجال، متفوقة على Coinbase التي أطلقت مؤخرًا قبل أسبوعين. لدى $HOOD أيضًا بورصتها الخاصة ومركز تسوية، بينما تتعاون $COIN مع Kalshi، دون توقيع اتفاق حصري.

الرمزية ستكون مجالًا آخر أكثر تعقيدًا للمنافسة. ترى Coinbase أن الأمر يتعلق بالبنية التحتية، من خلال إصدار رمزي داخلي لأسهم رمزية وبناء علاقات تنظيمية لتداول السندات والأوراق المالية على السلسلة. في المقابل، ترى Robinhood أن الأمر يتعلق بوصول المستهلك، من خلال فتح رموز الأسهم الخاصة بالشركات غير المدرجة للتداول. اختارت كل منهما مسارًا مختلفًا لمعالجة جانب معين من نفس المشكلة.

السوق الخاص قد يكون المجال الثالث الذي تتقاطع فيه الشركتان. من خلال استحواذ Coinbase على Echo، حققت تمويل رأس مال على السلسلة، بينما تتقدم Robinhood عبر صندوقها Ventures، الذي يهدف إلى جلب استثمارات الشركات الخاصة للمستثمرين الأفراد.

كلاهما يدرك أن السوق الأوسع سيمنح الثقة لمن يبني علاقات مالية أعمق، ويُرضي احتياجات المستثمرين المتزايدة، وهو أحد المجالات التي يصعب على السوق قبولها. الناس لن يغيروا بنوكهم، أو وسطاءهم، أو مؤسسات الحفظ بسهولة. وإذا استطاع منصة أن تتيح للمستخدمين إدارة حسابات التقاعد، ومعلومات البطاقات البنكية، ومراكز سوق التوقعات، وفي النهاية، محفظة استثمارات الأسهم الخاصة، فسيكون من الصعب على منصة أخرى أن تسحب العملاء منها.