جولدمان ساكس يتحدث عن تداول الذكاء الاصطناعي: مخاطر "البنية التحتية للذكاء الاصطناعي" في النصف الثاني من العام، و"الخاسرون" في تطبيقات الذكاء الاصطناعي يصعب عليهم التعافي على المدى القصير

عندما تتزايد نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي بشكل متسارع وتصبح التقييمات أكثر ارتفاعًا، يحذر جولدمان ساكس السوق: المخاطر الحقيقية غالبًا ما تظهر عند لحظة “تباطؤ النمو”.

في 24 فبراير، ذكر قسم أبحاث الاستثمار العالمية في جولدمان ساكس في تقريره الاستراتيجي “توسيع وتضييق تداولات الذكاء الاصطناعي” أن تقلبات تداول الذكاء الاصطناعي مؤخرًا ارتفعت بشكل ملحوظ، وأن هناك قوتين تتصارعان في السوق: من جهة، شركات التكنولوجيا العملاقة تواصل زيادة نفقاتها بشكل “مفاجئ”، ومن جهة أخرى، تزايد مخاوف المستثمرين من “ثورة الذكاء الاصطناعي على أرباح الصناعات التقليدية”.

مدفوعًا بتوجيهات نفقات رأس المال القوية، ارتفعت أسهم شركات شرائح التخزين هذا العام بمعدل 55% حتى الآن؛ بينما، بسبب مخاوف “ثورة الذكاء الاصطناعي”، انهارت أسهم البرمجيات بنسبة 24%. نفس موضوع “الذكاء الاصطناعي” يظهر في سوقين تقريبًا بشكل متعاكس.

قسم جولدمان ساكس هذه التقلبات الحادة في تداولات الذكاء الاصطناعي إلى أربع مراحل، وقد أصبحت اتجاهات أسعار الأسهم في هذه المراحل الآن متباينة تمامًا:

• المرحلة الأولى (القيادات في الحوسبة، مثل إنفيديا): تواجه الآن اختبار “الربحية المفرطة”، مع ارتفاع كبير في توقعات الأرباح مؤخرًا، لكن الأسهم تتجه إلى التماسك.
• المرحلة الثانية (البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مثل التخزين والأجهزة والخوادم): مدفوعة بنمو نفقات شركات التكنولوجيا العملاقة، تستمر في الارتفاع، مع ارتفاع أسهم التخزين بنسبة 55% خلال العام.
• المرحلة الثالثة (تطبيقات الذكاء الاصطناعي، مثل البرمجيات والخدمات): بسبب مخاوف السوق من أن نماذج الأعمال التقليدية ستُقلب بواسطة الذكاء الاصطناعي، تتعرض لبيع جماعي، وأسهم البرمجيات انخفضت بنسبة 24% خلال العام.
• المرحلة الرابعة (زيادة الإنتاجية في قطاعات غير تكنولوجية): نظرًا لعدم وضوح العائد المالي الحقيقي، تظل الأسهم تتماسك مؤخرًا.

في مواجهة هذا التباين الشديد، يُظهر التقرير أن كل من “الفائزين بالبنية التحتية” الذين يحققون ارتفاعات حالية، و"الخاسرين في التطبيقات" الذين ينهارون، يحملون مخاطر كامنة.

نهاية ذروة نمو نفقات رأس المال، وخطر “تقييمات مفرطة” في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي

أولاً، السوق بحاجة إلى استيعاب “رفع توقعات نفقات رأس المال مرة أخرى”.

وفقًا لتوقعات جولدمان ساكس، بحلول عام 2026، ستصل نفقات رأس مال شركات التكنولوجيا العملاقة في مجال الذكاء الاصطناعي إلى 6670 مليار دولار، وهو رقم أعلى بمقدار 1270 مليار دولار عن بداية موسم الأرباح في الربع الرابع، مع معدل نمو سنوي يبلغ 62%.

الجانب الآخر من رفع التوقعات هو ضغط التدفق النقدي الحر.

يؤكد التقرير: “نفقات شركات السحابة العملاقة تتجه هذا العام لتجاوز 90% من التدفق النقدي التشغيلي، وهو مستوى أعلى حتى من فقاعة الإنترنت.” ووفقًا لحسابات أكثر تفصيلًا، يتوقع أن تمثل نفقات رأس المال في 2026 حوالي 92% من التدفق النقدي التشغيلي للشركات العملاقة.

ولملء فجوة التمويل الكبيرة، اضطرت الشركات إلى تقليل عوائد المساهمين بشكل كبير. في 2025، خفضت الشركات الكبرى عمليات إعادة شراء الأسهم بنسبة 15%، وانخفضت نسبة التدفق النقدي المستخدم في عمليات الشراء من 43% بداية 2023 إلى 16% حاليًا. وفي الوقت نفسه، بدأت شركات مثل أوراكل وجوجل تتجه بشكل متكرر إلى سوق السندات.

يتوقع جولدمان ساكس أن قيمة نفقات رأس المال الفعلية خلال العام لا تزال قد تتصاعد، خاصة مع اقتراب نهاية السنة المالية لشركتي أوراكل ومايكروسوفت في مايو/يونيو، مما قد يكون محفزًا لرفع التوقعات مرة أخرى في موسم الأرباح القادم.

لكن، يحذر جولدمان ساكس، أن المخاطر الأساسية ليست في “القيمة المطلقة”، بل في “معدل النمو”.

“نتوقع أن تظل التوقعات الإجماعية لنفقات رأس مال شركات السحابة العملاقة مرتفعة بشكل معتدل، لكن من المتوقع أن يبلغ معدل النمو ذروته في وقت لاحق من هذا العام.”

وهذا التباطؤ في النمو، سيشكل نقطة ضعف رئيسية لأسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

مخاطر النصف الثاني من عام “بنية التحتية للذكاء الاصطناعي”: تباطؤ الإنفاق وفخ “الربحية المفرطة”

يؤكد جولدمان ساكس: “بمجرد أن يتباطأ معدل نمو نفقات رأس المال، فإن إيرادات بعض أسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستصبح هشة جدًا، وكذلك تقييماتها.”

المنطق بسيط: الطلبات، والإيرادات، والأرباح في سلسلة البنية التحتية غالبًا ما تكون حساسة جدًا لمعدل نمو نفقات رأس المال؛ وعندما يتحول السوق من “تسريع كل ربع سنة” إلى “لا تزال تنمو ولكن بدون تسارع”، فإن الجزء الأكثر هشاشة في التقييم هو “السعر المبالغ فيه للنمو”.

يقول جولدمان ساكس بصراحة، إن العديد من قطاعات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي شهدت خلال السنوات الماضية توسعًا كبيرًا في مضاعفات التقييم، وتُظهر التجربة التاريخية أن المستثمرين عادة يمنحون تقييمات أقل للشركات التي تظهر تباطؤًا في النمو.

وهذا هو جوهر مفهوم “قتل التقييم” في التقرير: حتى لو كانت الأرباح لا تزال تنمو، فإن بدء السوق في القلق من أن النمو لن يستمر، قد يؤدي إلى تقلص المضاعفات، مما يعادل أو يفوق ارتفاع الأسهم الناتج عن رفع التوقعات بالأرباح.

وفي التفاصيل التي أوردها التقرير، فإن تقييمات معدات التصنيع، والخوادم، والشبكات، والمعالجات، وقطاعات توليد الطاقة والخدمات العامة، أعلى من متوسطاتها خلال الخمس سنوات الماضية.

يرى جولدمان ساكس أن “الاختناقات الجديدة” داخل البنية التحتية تتركز حاليًا في قطاع الذاكرة.

ويذكر أن أسهم الذاكرة الرئيسية (مثل Micron، Western Digital، SK Hynix، Samsung) ارتفعت بمعدل 145% منذ بداية الربع الرابع من 2025، ومتوسط الارتفاع خلال العام حوالي 55%. ويعزو جولدمان ساكس هذا الارتفاع إلى الطلب القوي وارتفاع الأسعار الذي أدى إلى تحسين الأرباح.

ويشيرون أيضًا إلى أن متوسط نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية (P/E) لأسهم الذاكرة حوالي 12 مرة، وهو أقل من السوق بشكل عام، وأقل من متوسطها خلال الخمس سنوات الماضية، مما يعطي مظهرًا بأنها ليست “مبالغ فيها”.

لكن، يحذر جولدمان ساكس باستخدام إنفيديا كمثال، من أن السوق قد يبدأ في القلق عندما يتوقع أن الشركات تمر بـ"ربحية مفرطة" (over-earning).

ففي نهاية 2022 وحتى منتصف العام الماضي، ارتفعت أسهم إنفيديا 12 ضعفًا بالتزامن مع نمو الأرباح، مع بقاء مضاعف التقييم ثابتًا. لكن في الأشهر الأخيرة، تغيرت المعادلة.

يشير جولدمان ساكس إلى أن: “خلال الخمسة أشهر الماضية، على الرغم من أن توقعات الأرباح المستقبلية لإنفيديا زادت بنسبة 37%، إلا أن سعر السهم ظل ثابتًا تقريبًا.”

ويختصرون هذا الظاهرة في مفهوم “السوق التي تحقق أرباحًا مفرطة” (over-earning): عندما تتجاوز أداء الشركة في ذروة الدورة، فإن ذلك يثير مخاوف من زيادة المنافسة واستدامة الطلب، مما يؤدي في النهاية إلى “استمرار الأرباح القوية، ولكن تقلص التقييمات”.

بالنسبة للتداول، يعني ذلك: حتى لو استمرت نتائج البنية التحتية في الظهور على المدى القصير، فإن المستثمرين سيصبحون أكثر انتقائية بشأن “معدل النمو الثانوي” و"هل يمكن للمضاعف أن يتوسع أكثر".

تفاوت أداء عمالقة التكنولوجيا على المدى القصير: التركيز ليس على نفقات رأس المال، بل على “العائد”

يعتقد جولدمان ساكس أن التفاوت في عوائد عمالقة التكنولوجيا على المدى القصير سيستمر.

لأنه في النصف الأول من 2026، عندما يكون معدل نمو نفقات رأس المال ربع سنويًا مستقرًا، فإن الانتباه السوقي سينتقل إلى “هل هناك عائد من استثمارات الذكاء الاصطناعي”.

ويقدم مقارنة مباشرة: عائد التدفق النقدي الحر للشركات العملاقة حوالي 1%، وهو أدنى مستوى تاريخي؛ بينما باقي شركات مؤشر S&P 500 حوالي 4%.

عندما يضعف التدفق النقدي الحر، ويقل معدل التحويل، فإن الأموال ستبحث عن بدائل. ويقول جولدمان ساكس: “المستثمرون يوجهون المزيد من الأموال نحو خيارات أخرى”.

طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي: خط رفيع جدًا يقسم الشركات إلى فائزين وخاسرين

إذا كانت مشكلة البنية التحتية هي “مدى سرعة زيادة النفقات”، فإن مشكلة التطبيقات هي “من سيُقلب، ومن سيستفيد من زيادة الإيرادات”.

يعتقد جولدمان ساكس أن توسع تداولات الذكاء الاصطناعي إلى التطبيقات هو المسار الطبيعي للتطور التكنولوجي: بعد بناء البنية التحتية، ستتحول قيمة الإبداع من “بيع الأدوات” إلى “إعادة تشكيل نماذج الأعمال”، واسترداد الاستثمارات من خلال إعادة تشكيل أرباح السوق.

لكن هذا يجعل نتائج السوق أكثر “تفصيلًا”. ويؤكد جولدمان ساكس أن المستقبل يعتمد بشكل أكبر على تقييمات الشركات، مثل موقعها التنافسي، حواجز الدخول، وحقوق التسعير.

ويكشف تقرير عن نقطة جوهرية في عدم اليقين حول التطبيقات:

“في ظل عدم وضوح الشكل النهائي للمنافسة، فإن الفاصل بين أن تُعتبر شركة فائزة في إيرادات الذكاء الاصطناعي أو أن تُعتبر مهددة بالثورة، هو خط رفيع جدًا.”

نتيجة مباشرة لذلك، أن المستثمرين لا يمنحون العديد من الشركات المدرجة تقييمات عالية جدًا لـ"إيرادات إضافية من الذكاء الاصطناعي".

ويقول جولدمان ساكس: “على عكس توقعاتنا، فإن السوق لا يضع سعرًا مرتفعًا على احتمالية زيادة إيرادات الشركات من الذكاء الاصطناعي؛ بل إن الشركات الخاصة التي تطور تطبيقات الذكاء الاصطناعي تتلقى اهتمامًا أكبر.”

ويذكر التقرير عدة شركات خاصة تتقدم منتجاتها، مثل: Anthropic مع أداة Claude Cowork (تتضمن ملحقات قانونية، موارد بشرية، وخدمات تجارية)، وInsurify مع تطبيق مقارنة الأسعار داخل ChatGPT، وAltruist مع أدوات لتخصيص استراتيجيات الضرائب لعملاء إدارة الثروات.

هذه الأمثلة تعزز قلق السوق العام: حتى لو جلب الذكاء الاصطناعي طلبًا إضافيًا، فإن الإيرادات الجديدة قد لا تكون من نصيب الشركات المدرجة.

لماذا الخاسرون يصعب عليهم التعافي على المدى القصير: مخاوف الثورة يصعب إثباتها بـ"الأداء القصير الأمد"

جانب آخر من تطبيقات الذكاء الاصطناعي هو أن سردية الثورة تؤثر بشكل كبير على تقييمات الشركات.

يشير جولدمان ساكس إلى أن السوق في الأسابيع الأخيرة ركز على “مخاطر ثورة الذكاء الاصطناعي”.

ويذكر أن أسهم البرمجيات انخفضت حوالي 23% خلال ستة أسابيع، وأنه “على الرغم من أن الأرباح قصيرة الأمد لا تزال قوية، إلا أن المستثمرين بدأوا يشككون في النمو طويل الأمد للصناعة”.

ويقدم جولدمان ساكس حكمًا واضحًا جدًا: “مخاوف الثورة على الذكاء الاصطناعي من الصعب إثباتها على المدى القصير.”

ويضيف أن: الشركات التي وُصفت بأنها “مهددة بالثورة” من قبل السوق، يجب أن تظل أرباحها مستقرة أولًا، لكي تستقر أسعارها، لكن “هذه الشكوك حول الثورية غير قابلة للحل على المدى القصير”.

ويحدد جولدمان ساكس بشكل دقيق شروط تعثر الشركات الخاسرة في التطبيقات على المدى القصير: “إما أن يحتاج المستثمرون إلى أدلة لعدة أرباع على مرونة الأعمال، أو أن تنخفض تقييمات الأسهم بشكل كبير مقارنة بالسوق، لكي يعاودوا المشاركة بشكل كبير.”

وهذا هو سبب إحراج قطاعات البرمجيات وغيرها حاليًا: قد تكون التقارير المالية قصيرة الأمد جيدة، لكن السوق يتداول على أساس “هل ستُعاد توزيع أرباح السوق على المدى الطويل”.

ويستخدم جولدمان ساكس مؤشرين “كمية” لقياس مخاطر الثورة: مدى تعرضها للذكاء الاصطناعي، وقوة الأصول

في كيفية مراقبة “من هو أكثر عرضة للثورة”، يقدم جولدمان ساكس مؤشرين (ويؤكد أن هناك أبعادًا أخرى مثل الحواجز التنظيمية، قوة السوق، وغيرها).

الأول، مدى تعرض القوى العاملة للأتمتة بواسطة الذكاء الاصطناعي.

ويذكر أن المخاوف من استبدال الوظائف البيضاء زادت مؤخرًا.

ويعمل مع خبراء اقتصاديين على تقدير نسبة الإنفاق على الأجور التي تتعرض للذكاء الاصطناعي، ويستخدم نسبة “تكلفة العمل/الإيرادات” كمؤشر.

ويحذر جولدمان ساكس أن هذا المؤشر هو “سيف ذو حدين”: فالذكاء الاصطناعي يمكن أن يعزز الكفاءة، لكنه قد يُبدل الوظائف.

لكن، على مستوى التداول، السوق في الأشهر الستة الماضية كان يعاقب القطاعات ذات “التعرض المنخفض”، ويعاقب القطاعات ذات “التعرض العالي”.

الثاني، قوة الأصول الملموسة.

ويستخدم جولدمان ساكس نسبة “(الأصول - النقد - الأصول غير الملموسة) / الإيرادات” لقياس قوة الأصول، ويُنشئ سلة استثمارية متوازنة محايدة من حيث القطاع.

ويلاحظ أن الشركات ذات الأصول الثقيلة قد تفوقت مؤخرًا على الشركات ذات الأصول الأخف، وأن الفارق أكبر من المتوقع عادةً في الظروف الاقتصادية.

وبالمثل، فإن الشركات المنتجة للسلع تتفوق على الشركات الخدمية.

بالنسبة للمستثمرين، فإن هذين المؤشرين لا يعبران عن أن “الأصول الثقيلة دائمًا أفضل”، بل أن السوق يستخدمهما كمؤشرات “حواجز دخول” أو “حماية” لمواجهة عدم اليقين في التطبيقات.

ثلاث محفزات: جولدمان ساكس يراهن على “نقطة التحول” في النصف الثاني من 2026

يعتقد جولدمان ساكس أن استعادة الشركات العملاقة لموقعها السوقي تتطلب ثلاثة محفزات.

ويحدد أن هذه المحفزات “من المرجح أن تظهر في النصف الثاني من 2026”.

أولًا، يجب أن يتسارع إيراد الذكاء الاصطناعي. وقد أثبتت ردود فعل الأرباح أن مجرد تجاوز النمو المتوقع (مثل ارتفاع Meta بنسبة 10%) يعيد الثقة في عوائد استثمار الذكاء الاصطناعي.

ثانيًا، رؤية واضحة لانخفاض معدل نمو نفقات رأس المال وتوقعات التدفق النقدي الحر (FCF) عند القاع. ويقول جولدمان ساكس: بمجرد أن تظهر إشارات قاع التدفق النقدي، قد يعيد السوق تقييم الشركات بناءً على الأرباح بدلاً من التدفق النقدي، مما يقلل من تقلبات التقييم.

ويشرح أن “تباطؤ نفقات رأس المال سيمنح المستثمرين أملًا في انتعاش التدفق النقدي الحر، مما سيدفعهم لإعادة تقييم هذه الشركات بناءً على ربحيتها”. حاليًا، مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلي للشركات العملاقة حوالي 24 مرة، وهو في أدنى 14% من العشرة أعوام الماضية، مما يجعله تقييمًا جذابًا.

أخيرًا، تراجع الدعم الاقتصادي الكلي. يتوقع خبراء جولدمان أن الدورة الاقتصادية الأمريكية ستبلغ ذروتها في منتصف العام، ثم تتراجع في النصف الثاني. وعندما يتراجع الدعم الاقتصادي، فإن الأموال ستتدفق بشكل لا مفر منه نحو تلك الشركات التكنولوجية ذات الثبات الطويل.

هذه المحتويات من تقديم فريق "تداول追风".

للحصول على تحليل أكثر تفصيلًا، بما في ذلك التحليلات اللحظية والأبحاث الرائدة، يرجى الانضمام إلى【追风交易台▪العضوية السنوية】.

تحذير المخاطر وشروط الإعفاء

          

السوق محفوف بالمخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذا النص لا يشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار أهداف أو أوضاع مالية أو احتياجات المستخدم الخاصة. على المستخدم أن يراجع ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر الواردة تتوافق مع وضعه الخاص، ويتحمل مسؤولية الاستثمار بناءً على ذلك.