اليابان تدرس إطلاق صندوق تداول العملات المشفرة الفوري: نظرة شاملة على الوضع السوقي، التحول في التنظيم، وتأثير التنفيذ

باستخدام خطة اليابان لدفع تداول صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) الفورية للعملات المشفرة كنقطة انطلاق، نقوم بتحليل وتلخيص التغيرات في الاتجاهات التنظيمية التي تعكسها وثائق المناقشة والاتجاهات الأخيرة.

كتابة: FinTax

1 المقدمة

خلال العام الماضي، تم تنفيذ صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للعملات المشفرة في عدة أسواق، مما جعل الربط بين الأصول المشفرة والنظام المالي التقليدي أكثر مباشرة. وفقًا لتقارير وسائل الإعلام اليابانية، يعتزم مكتب المالية الياباني (FSA) تعديل لوائح قانون الصناديق الاستثمارية وشركات الاستثمار (القانون المعني بـ"投資信託及び投資法人に関する法律"، ويشار إليه لاحقًا بـ"قانون الاستثمار")، ليشمل الأصول المشفرة ضمن نطاق الأصول المحددة للاستثمار في الصناديق الاستثمارية. من المتوقع أن يقدم المكتب مشروع القانون إلى البرلمان في أقرب وقت ممكن بحلول عام 2026. وإذا تم تمريره، فمن المتوقع أن يتم إدراج منتجات ETF الفورية للعملات المشفرة في السوق اليابانية بحلول عام 2028، مع حجم أصول قد يصل إلى عدة تريليونات من الين الياباني، مما سيدفع شركات الوساطة والبورصات لتقديم خدمات مرافقة. ومع ذلك، منذ أبريل من العام الماضي، أصدرت FSA وثيقة مناقشة حول نظام تنظيم الأصول المشفرة (Examination of the Regulatory Systems Related to Cryptoassets، ويشار إليها بـ"وثيقة المناقشة")، حيث أشارت بوضوح إلى أن إطار القانون الحالي لا يسمح بإنشاء ETF تستهدف الأصول المشفرة بشكل رئيسي. ومع استمرار المناقشات التنظيمية، تظهر إشارات على تغيرات في توجهات السياسة لدى FSA.

يعكس تحول موقف FSA هذا الاتجاهات التنظيمية الحالية في اليابان. فما هي الاتجاهات التنظيمية التي تظهر من خلال هذا التحول؟ وما هي العقبات التي يتعين على السوق تجاوزها قبل إطلاق تداول ETF الفوري للعملات المشفرة في اليابان، وكيف ستتزامن فرص السوق مع معايير الامتثال؟ سنبدأ من خلال شرح الآليات الأساسية لصناديق ETF الفورية للعملات المشفرة والفروق الرئيسية بينها وبين المنتجات المستقبلية، ثم نناقش التغيرات في الاتجاهات التنظيمية التي تعكسها وثيقة المناقشة والاتجاهات الأخيرة، ونختتم بتحليل تأثير تطور السياسات على بيئة سوق العملات المشفرة الياباني، وتوجهات المؤسسات المالية، ووعي المستثمرين ومخاطرهم.

2 ما هو ETF الفوري للعملات المشفرة: المفهوم والأنواع

2.1 المفهوم الأساسي

ETP (Exchange Traded Product) هو مصطلح شامل للمنتجات المتداولة في البورصة، وETF (Exchange Traded Funds) هو نوع رئيسي من هذه المنتجات يُدار على شكل صناديق. في مختلف الأنظمة القانونية، قد لا يُطلق على المنتجات الفورية للعملات المشفرة اسم ETF، لكن نظرًا لتجربة التداول وإدراك المستثمرين الأقرب إلى ETF، يُشار إليها بشكل عام باسم ETF فوري للعملات المشفرة. يُعرف ETF الفوري عادة بأنه منتج يستند إلى أصول مشفرة حقيقية كقاعدة، ويحقق التعرض من خلال الأصول الفورية. يوفر هذا النوع من المنتجات سهولة في التداول والاحتفاظ، لكنه لا يلغي مخاطر تقلب الأسعار، الاحتيال، والتلاعب بالسوق. بعد انتقال المستثمرين من محافظهم الخاصة إلى المنتجات المدرجة في السوق، تتغير بنية المخاطر، لكن العامل الأكثر تأثيرًا يبقى تقلب السعر نفسه.

لفهم ETF الفوري للعملات المشفرة، يجب النظر إليه كسلسلة متكاملة من العمليات.

أولاً، الأصل والتقييم: عادةً يُحسب صافي قيمة المنتج بناءً على سعر السوق الفوري أو مؤشر معين، لكن تكرار حساب القيمة، مصدر التسعير، وكيفية التعامل مع الحالات القصوى تؤثر على دقة التتبع وتجربة المستثمر.

ثانيًا، الحفظ: يجب أن تُخزن الأصول الأساسية لـ ETF الفوري بشكل متوافق مع أنظمة الحفظ، مع التركيز على إدارة المفاتيح الخاصة، نسبة التخزين البارد، صلاحيات الوصول، وترتيبات التدقيق، وغالبًا ما تكون مسؤولية جهة حوكمة منظمة.

ثالثًا، عمليات الشراء والبيع وآلية المشاركين المصرح لهم: يقوم المشاركون المصرح لهم بالاستفادة من عمليات الشراء والبيع في السوق الأولي والثانوي لتحقيق أرباح من الفروق السعرية، مما يساعد على تقليل الفروق وتحسين السيولة؛ وعند زيادة التقلبات، يمكن أن تتضخم الفروق والتفاعلات السوقية.

رابعًا، تكاليف التداول: يجب أخذ فروق الأسعار، تكاليف تأثير التداول، والاختلافات الضريبية بين الأسواق المختلفة في الاعتبار عند تداول ETF الفوري للعملات المشفرة.

2.2 الأنواع: الفوري، العقود الآجلة، وأنواع أخرى

في مجال الاستثمار، تُصنف المنتجات داخل السوق إلى نوعين رئيسيين بناءً على أدوات الاحتفاظ الأساسية: ETF التي تحتفظ بالأصول الفورية وETF التي تعتمد على العقود الآجلة. عادةً، يتم تحقيق ارتباط سعرها من خلال الاحتفاظ المباشر بالأصول المشفرة مثل البيتكوين والإيثيريوم، أو عبر العقود الآجلة المرتبطة بها.

ETF الفوري (Spot ETF) هو صندوق أو منتج متداول في البورصة يُطرح بشكل مفتوح ويُنشئ ويُسحب الوحدات عبر آلية المشاركين المصرح لهم، ويهدف إلى تتبع أداء سعر الأصل المحدد، من خلال الاحتفاظ المباشر بالأصول الفورية وتخزينها، وحساب صافي قيمة الصندوق بناءً على القيمة العادلة للأصول المحتفظ بها. يمكن أن يكون الأصل المحتفظ به هو أصل واحد مثل BTC أو ETH، أو سلة من الأصول. الصناديق الفورية ذات الأصل الواحد تركز على أصل واحد، بينما سلة الأصول تشتمل على عدة أصول مشفرة وفقًا لمؤشر أو قواعد تركيب، مما يقلل من مخاطر الاعتماد على أصل واحد. يناسب هذا النوع من المستثمرين الذين يرغبون في الحصول على ارتباط بأداء أسعار الأصول المشفرة ضمن حسابات الأوراق المالية التقليدية، دون الحاجة لإدارة المحافظ الخاصة أو المفاتيح الخاصة، على الرغم من أن تقلبات السعر ستظل تؤثر مباشرة على صافي قيمة المنتج.

أما ETF العقود الآجلة، فهي تعتمد على العقود الآجلة للأصول المشفرة كأداة رئيسية، وتصدر أوراق مالية قابلة للتداول تتيح للمستثمرين التعرض لتغيرات أسعار العقود الآجلة للبيتكوين. نظرًا لنظام انتهاء العقود وتبديل الأشهر، يجب على المستثمرين الانتباه إلى مخاطر الانحراف في القيمة الناتجة عن التمديد. قبل الموافقة على المنتجات الفورية، كانت السوق الأمريكية قد أطلقت بالفعل ETF استراتيجي للبيتكوين من قبل شركة ProShares.

بالإضافة إلى تصنيف المنتجات حسب أدوات الاحتفاظ، يمكن تصنيف المنتجات المشفرة أيضًا حسب هدف التتبع إلى نوع واحد من الأصول أو مؤشر أو سلة، وبحسب فئة الأصل الأساسي إلى منتجات مشفرة أو منتجات تعتمد على أسهم سلاسل التوريد. تشمل المنتجات ذات الرافعة المالية، والعكسية، واستراتيجيات معينة، تلك التي تعتمد على إعادة التوازن اليومي، وتكون أكثر تعقيدًا، وتستخدم عادةً إعادة ضبط يومي، وتكون أكثر اعتمادًا على المسار، وتستهدف فئات محدودة من المستثمرين.

جدول 1 تصنيفات منتجات ETF

3 من الرفض إلى الدفع: تحول موقف تنظيم الأصول المشفرة في اليابان

3.1 تأثيرات هيكل السوق والمنافسة الدولية

الإشارات الإيجابية التي تصدرها FSA حاليًا تجاه ETF الفوري للعملات المشفرة تتناقض بشكل واضح مع موقفها الحذر السابق. هذا التحول الذي يقارب 180 درجة يعكس تغيرات في هيكل السوق المحلية، بالإضافة إلى دفع المنافسة الدولية.

بالنسبة للسوق الياباني المحلي للعملات المشفرة، كانت الرقابة السابقة تركز بشكل أكبر على خصائص الدفع، بما يشمل تنظيم منصات التداول، إدارة أصول العملاء، ومراقبة تقلبات الأسعار. منذ عام 2025، أطلقت اليابان سلسلة من السياسات والتحديثات القانونية بهدف دمج الأصول المشفرة رسميًا في النظام المالي السائد، بعيدًا عن كونها وسيلة دفع هامشية. من حيث الوضع القانوني، اقترح مكتب المالية في 10 ديسمبر من العام الماضي نقل تنظيم الأصول المشفرة من قانون خدمات الدفع (PSA) إلى قانون تداول الأدوات المالية (FIEA)، لاعتبار الأصول المشفرة كمنتجات مالية، مما يقرب وضعها القانوني من الأوراق المالية. من ناحية السياسات المالية والضريبية، أصدرت اليابان في نهاية العام الماضي خطة إصلاح ضريبي لعام 2026، تتضمن تقليل معدل الضرائب على أرباح الأصول المشفرة من 55% إلى 20%، كجزء من إطار تنظيمي يدعم تحويل الأصول المشفرة إلى أدوات مالية. تشكل هذه السياسات الحالية والمحتملة أساسًا تنظيميًا لتمكين سوق ETF الفوري للعملات المشفرة.

علاوة على ذلك، فإن المنافسة الدولية والتنظيم المقارن يلعبان دورًا محفزًا. بعد دخول منتجات البيتكوين الفورية السوق الأمريكية، تطورت سلاسل التوريد والخدمات التنظيمية بسرعة. بالنسبة لليابان، فإن الأمر لا يقتصر على توفير منتجات للمستثمرين فحسب، بل يتعلق أيضًا بمنافسة المراكز المالية وجاذبية أسواق رأس المال: إذا غابت اليابان عن المنتجات المنظمة بشكل مستدام، فإن التدفقات عالية الجودة والخدمات ستتسرب إلى الخارج، وستفتقر المؤسسات المالية المحلية إلى فرصة اكتساب خبرة في بيئة تنظيمية آمنة.

أخيرًا، فإن موقف وثيقة المناقشة السابقة من ETF الفوري للعملات المشفرة لا يعني الرفض التام، بل يركز على أن الإطار الحالي يفتقر إلى الجدوى، وأن هناك مجالًا للتعديل. تعترف الوثيقة بأن الأصول المشفرة أظهرت خصائص استثمارية قوية في التطبيق العملي، وأن بناء أدوات تنظيمية تتوافق معها ضروري جدًا. بناءً عليه، اقترحت الوثيقة نهجين تنظيميَّين:

• الأول هو الأصول المشفرة التمويلية، التي تشمل الرموز التي تستخدم لجمع التمويل للمشاريع أو التي لها وظائف عملية (Utility)، مع التركيز على إلزامية الإفصاح عن المعلومات من قبل المصدرين، وضرورة توضيح استخدام الأموال وتقدم المشاريع؛
• الثاني هو الأصول المشفرة غير التمويلية، مثل BTC وETH، حيث لا يوجد جهة إصدار موحدة، ويتركز التنظيم على نزاهة عمليات التداول.

3.2 مقارنة مسارات تنظيم ETF الفوري للعملات المشفرة في الخارج

من خلال الخبرة العالمية، تمثل الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة ثلاث مسارات تنظيمية مختلفة لمنتجات ETF الفورية للعملات المشفرة: الولايات المتحدة تتيح دخول المنتجات الفورية إلى السوق السائدة مع تعزيز قواعد الإفصاح والمراقبة؛ الاتحاد الأوروبي يركز على الإطار التنظيمي الموحد لتقليل الثغرات التنظيمية؛ والمملكة المتحدة تضع حماية المستهلك في المقام الأول، وتبدأ بتقييد الوصول إلى المنتجات عالية المخاطر، ثم تناقش تعديل الحدود تحت شروط أكثر صرامة من حيث الكشف عن المخاطر. بناءً على ذلك، قد تتبنى اليابان مسارًا وسطًا بين الانفتاح والقيود، من خلال إدخال منتجات منظمة مع تعزيز الإفصاح، وإدارة الملاءمة، ومتطلبات مكافحة الاحتيال، بهدف تحسين قابلية التنظيم وحماية المستثمرين.

جدول 2 مقارنة بين أنظمة تنظيم ETF الفوري للعملات المشفرة في مختلف المناطق القانونية

4 تأثيرات متوقعة على سوق ETF الفوري للعملات المشفرة في اليابان

4.1 الحالة الراهنة للسوق الياباني

شهد سوق العملات المشفرة في اليابان توسعًا ملحوظًا في السنوات الأخيرة. حتى يوليو 2025، بلغ عدد حسابات التداول المشفرة حوالي 13.2 مليون، وهو أقل من حسابات الأوراق المالية، لكنه لا يزال في حالة نمو. بلغ حجم الأصول المشفرة التي يملكها المستثمرون حوالي 5 تريليون ين ياباني في يوليو 2025، ثم انخفض إلى حوالي 4.9 تريليون ين في سبتمبر نتيجة للتقلبات، مع بقاء الاتجاه العام في ارتفاع، وهو ما يعكس زيادة اهتمام بعض الأموال بالمخاطر في ظل بيئة تضخم ودخل غير متطابقة. في الوقت نفسه، زادت الاستشارات والشكاوى ذات الصلة. تظهر بيانات FSA أن الشكاوى والاستشارات المتعلقة بالعملات المشفرة في الربع الرابع من 2024 بلغت 1304 حالات، وهو أعلى من الفترات السابقة. بشكل عام، يواجه المنظمون ضغطًا مزدوجًا: الحاجة إلى توفير قنوات مشاركة منظمة، مع الاستمرار في التركيز على حماية المستثمرين والأمان المالي.

4.2 التوقعات التأثيرية: السوق المحلية والمستثمرون

إذا تم اعتماد ETF الفوري للعملات المشفرة في السوق اليابانية، فإن التأثير المباشر هو انتقال تدفقات الاستثمار المشفرة إلى الداخل. في هذا السيناريو، قد يتحول جزء من الأموال التي كانت تتداول مباشرة على المنصات إلى منتجات ضمن حسابات الأوراق المالية، مما يضغط على منصات التداول المحلية من حيث تراجع التداولات بالتجزئة وتوجيه الأصول الموجودة.

بالنسبة للمؤسسات المالية التقليدية، فإن احتمالية دخول ETF الفوري للعملات المشفرة تمثل فرصة للابتكار في الأعمال، لكنها أيضًا اختبار لضوابط الامتثال والسمعة. مع تقلبات أسعار الأصول المشفرة، إذا دخل المنتج السوق وتعرض لانخفاض سريع، فسيتم تقييم مدى كفاية الكشف عن المخاطر، مدى التزام عمليات البيع، ومدى توافق المنتج مع قدرة العملاء على تحمل المخاطر. مع استمرار التركيز التنظيمي على الاحتيال والتشغيل الآمن، ستصبح القدرات الداخلية للرقابة عنصرًا حاسمًا في دفع المنتجات ذات الصلة ضمن إطار دخول محتمل.

أما بالنسبة للمستثمرين، فإن المؤسسات العالمية مثل صناديق إدارة الأصول، والمكاتب العائلية، وصناديق التحوط التي تركز على التخصيص في آسيا، ستولي اهتمامًا أكبر لتقدم ETF الفوري في اليابان. إذا سمحت اليابان بطرح ETF فوري، فسيكون ذلك بمثابة إضافة لمدخلات السوق الناضجة التي يمكن أن تتوافق مع إطار تنظيمي، مما يسهل عليهم تحسين تخصيص الأصول: يمكن شراء المنتجات عبر حسابات الأوراق المالية، مع تقارير دورية وإفصاحات أكثر تنظيمًا، وتكون الحفظات تحت إشراف جهة منظمة، مما يسهل عملية الموافقة الداخلية على المنتجات.