تحليل تقرير أرباح Riot: عندما ينخفض سعر البيتكوين دون 74 ألف دولار، لا يستطيع المعدنون حتى تغطية تكاليف الكهرباء

المؤلف: CryptoSlate

الترجمة: عمق الموجة TechFlow

مقدمة من عمق الموجة: حالياً، سعر البيتكوين حوالي 67 ألف دولار، وتكلفة الكهرباء للمعدنين تكاد تتساوى مع الأرباح، لكن تكاليف التشغيل والاستهلاك تظل تجعل الوضع العام في خسارة. بنيت هذه المقالة نموذج تكلفة ثلاثي المستويات استنادًا إلى البيانات المالية الحقيقية لشركة Riot Platforms، حيث تم تفكيك رقم “تكلفة تعدين بيتكوين” المبسط بشكل مفرط بشكل كامل — وهو رقم ذو قيمة مرجعية مباشرة لفهم تقييمات أسهم التعدين وضغوط سعر البيتكوين.

الآن، شراء البيتكوين أرخص من تعدينه، إلا إذا كانت تكلفة الكهرباء أقل من 7 سنتات/كيلوواط ساعة.

وفيما يلي النص الكامل:

كشف حالة Riot عن الهيكل الربحي والخسائري ثلاثي المستويات لمعدني البيتكوين في أمريكا

عادةً، يُبسط تكلفة تعدين البيتكوين إلى رقم واحد: “تكلفة تعدين بيتكوين واحد”. في الواقع، يعتمد هذا الرقم على المستوى الذي تقيم فيه العمل.

تكلفة الكهرباء تحدد ما إذا كان من المجدي تشغيل الأجهزة اليوم، وتكاليف التشغيل تحدد ما إذا كان يمكن لمزرعة التعدين دعم الشركة بأكملها، وتكاليف المحاسبة تحدد ما إذا كانت الأعمال ستبلغ عن ربح في النهاية.

لتحليل هذه المستويات بشكل أوضح، أنشأ CryptoSlate نموذج تكلفة تعدين البيتكوين، انطلق من المبادئ الأساسية، واحتسب استنادًا إلى صعوبة الشبكة، ومكافأة الكتلة، والرسوم، وكفاءة أجهزة ASIC، وأسعار الكهرباء.

ثم أدخل النموذج بيانات التكاليف على مستوى الشركة من التقارير المالية العامة لشركة Riot، لعرض الحالة الاقتصادية الفعلية.

وفي ظل ظروف الشبكة الحالية، أظهر النموذج أن المعدنين يمكنهم تغطية تكاليف الكهرباء، لكنهم لا يستطيعون تغطية النفقات التشغيلية والمحاسبية الأوسع.

كشفت عمليات Riot في تكساس أن، حتى بعد ارتفاع سعر البيتكوين، لا تزال نقاط التعادل في الكهرباء، والتشغيل، والربحية المحاسبية بعيدة جدًا عن بعضها.

الهيكل الربحي لمعدني Riot يكشف عن ثلاث طبقات من الربح والخسارة

عند سعر البيتكوين الحالي البالغ 67,200 دولار، تجاوزت Riot نقطة تعادل واحدة، لكنها لم تتجاوز النقطتين الأخريين.

تم بناء النموذج على الظروف الحالية للشبكة، حيث: صعوبة البيتكوين 145,042,165,424,850، ومكافأة الكتلة 3.125 بيتكوين، وكفاءة ASIC الحديثة حوالي 17-19 جول/تيراهاش، وسعر الكهرباء في تكساس حوالي 0.0667 دولار/كيلوواط ساعة. وبما أن متوسط الرسوم الحالية حوالي 0.02 بيتكوين/كتلة، تجاهل النموذج رسوم الكتلة.

النتائج الناتجة عن ذلك: إجمالي قوة الشبكة 622.95 إكساهاش، القوة اللازمة لبيتكوين واحد 199.34 إكساهاش، واستهلاك الطاقة لبيتكوين واحد 969.04 ميغاواط ساعة.

وبناءً عليه، فإن تكلفة الكهرباء لتعدين بيتكوين واحد عند السعر الحالي تقدر بـ 64,635 دولار، مع هامش ربح كهربائي قدره 2,565 دولار لكل بيتكوين.

بعد إضافة التكاليف التشغيلية غير الكهربائية المعلنة في تقارير Riot والتي تقدر بحوالي 9,809 دولار لكل بيتكوين، يصبح الربح التشغيلي سالبًا بقيمة 7,243 دولار، وترتفع التكاليف الإجمالية. ومع إضافة استهلاك غير نقدي للتقادم بقيمة حوالي 39,687 دولار لكل بيتكوين، ينخفض الربح المحاسبي إلى -46,930 دولار.

وهذا يوضح بوضوح أن “تكلفة تعدين بيتكوين واحد” لا تمثل رقمًا واحدًا ثابتًا للمعدنين الكبار في أمريكا.

الطبقة الأولى: تكلفة الكهرباء، تحدد ما إذا كان من المجدي تشغيل الأجهزة على المدى القصير.

الطبقة الثانية: إضافة التكاليف التشغيلية الأوسع، تحدد ما إذا كان التعدين الذاتي يغطي الأعمال بشكل عام.

الطبقة الثالثة: إضافة الاستهلاك، تحدد ما إذا كانت الأرباح الدفترية تتماشى مع الأرباح النقدية.

يعرض النموذج هذه المستويات الثلاثة جنبًا إلى جنب، ليكشف عن مدى الفجوة بينها بعد ارتفاع السوق.

مستوى التعادل يحدد الصورة الكاملة للعمليات

نموذج مستوى التعادل المقدم أكثر إيضاحًا من أي رقم تكاليف شامل واحد.

نقطة التعادل في تكلفة الكهرباء فقط: 64,635 دولار/بيتكوين.

بعد إضافة التكاليف التشغيلية غير الكهربائية لشركة Riot، يرتفع مستوى التعادل إلى حوالي 74,444 دولار.

وبعد إضافة الاستهلاك المحاسبي، يرتفع مستوى التعادل الكامل إلى 114,130 دولار.

وبالتالي، يمكن للمعدنين أن يحققوا أرباحًا من الكهرباء فقط، بينما يظلون خاسرين على مستوى التشغيل أو المحاسبة.

لقد أنشأت أربعة سيناريوهات سعرية لعرض كيفية عمل هذا المستوى في الواقع.

في سيناريو السوق الهابطة عند سعر 49,000 دولار، تكون جميع المستويات سلبية: ربح الكهرباء -15,635 دولار/بيتكوين، ربح التشغيل -25,443 دولار/بيتكوين، الربح المحاسبي -65,130 دولار/بيتكوين.

وفي سيناريو السعر الحالي 67,200 دولار، تجاوزت Riot نقطة تعادل الكهرباء، وبلغت أرباح الكهرباء إيجابية، لكن المستويين التشغيلي والمحاسبي لا يزالان في خسارة.

وفي سيناريو الانتعاش إلى 80,000 دولار، تجاوزت Riot نقطة تعادل التشغيل، وبلغت أرباح التشغيل 5,557 دولار/بيتكوين، لكن المستوى المحاسبي لا يزال يخسر 34,130 دولار.

أما في السيناريو الذي يتجاوز سعر البيتكوين فيه 126,000 دولار، فتصبح جميع المستويات إيجابية، ويبلغ الربح المحاسبي 11,870 دولار/بيتكوين.

وهذا التمييز ذو معنى حقيقي. فالاستهلاك غير النقدي للاستثمار يُعتبر مصروفًا غير نقدي، ويُحسب على مدى ثلاث سنوات، وهو توزيع محاسبي وليس تدفق نقدي يمكن تجنبه على المدى القصير.

ومع ذلك، فهو جزء من الصورة، لأن الشركات المُدرجة في البورصة لا يمكنها الاعتماد فقط على أرباح الكهرباء للبقاء، فهي بحاجة إلى تقارير مالية، وتبديل الآلات، وتحمل تكاليف التشغيل.

لذا، السؤال الحقيقي هو: عند تقييم أرباح المعدنين، ما هو الخط الذي يراقبه المستثمرون والمحللون والإدارة فعليًا؟

اختبار ضغط السعر قبل النصف القادم لشركة Riot

قمنا بتمديد النموذج ليشمل عام 2028، مع اقتراب النصف القادم.

استنادًا إلى أحدث التقارير المالية لشركة Riot، نفترض أن القدرة الحالية 38.5 إكساهاش/ث، وأنها ستصل إلى 45 إكساهاش/ث قبل 31 مارس 2026، ثم تحافظ على هذا المستوى حتى النصف القادم.

النموذج لا يعيد بناء السوق بالكامل، بل يحافظ على نفس الجدوى الاقتصادية الحالية لكل بيتكوين، ويستند إلى مسار القدرة المعلنة والمخطط لها من قبل Riot.

هذا تحليل سيناريو يركز على الرافعة التشغيلية، مع وضوح حساسية السعر.

في جميع السيناريوهات الأربعة، من المتوقع أن يكون إجمالي البيتكوين المُعدن 15,000، مع اختلاف في هيكل الأرباح.

في سيناريو 49,000 دولار، تكون الأرباح التراكمية من الكهرباء -239,436,036 دولار، والأرباح التشغيلية -389,648,124 دولار، والأرباح المحاسبية -997,428,094 دولار.

وفي سيناريو 67,200 دولار، تتغير الأرباح التراكمية من الكهرباء إلى +39,286,667 دولار، لكن الأرباح التشغيلية تظل سلبية عند -110,925,420 دولار، والأرباح المحاسبية عند -718,705,391 دولار.

وفي سيناريو 80,000 دولار، تتجاوز الأرباح التشغيلية -85,099,338 دولار، وتصبح إيجابية، لكن الأرباح المحاسبية تظل سلبية عند -522,680,632 دولار.

وفي سيناريو 126,000 دولار، تتجاوز جميع المستويات، وتبلغ الأرباح المحاسبية 181,783,343 دولار.

يمكن للمعدنين أن يظلوا يحققون أرباحًا من الكهرباء على مدى طويل، لكنهم لن يتمكنوا من تغطية التكاليف التشغيلية الأوسع، أو يمكنهم تحقيق أرباح تشغيلية، لكنهم لا يحققون أرباحًا محاسبية بعد. يوضح نموذج Riot أن الفجوة بين هذين الوضعين كبيرة جدًا.

وفي النموذج، يبعد مستوى التعادل في الكهرباء عن مستوى التعادل المحاسبي الكامل حوالي 49,495 دولار/بيتكوين. هذا الفرق يفسر لماذا تبدو الحالة المالية للمعدنين جيدة من ناحية استهلاك الكهرباء، لكن تقارير الأرباح تظهر ضيقًا في الموارد.

لم يقم النموذج بتوقع تغيّر الصعوبة، أو الرسوم، أو توقف التشغيل، أو دخل التكيف مع الطلب، أو التمويل، أو النفقات الرأسمالية الجديدة، بل افترض أن الجدوى الاقتصادية لكل بيتكوين ثابتة، وأن مسار القدرة المعلن من Riot مستمر.

هذا القيد لا يقلل من الرسالة الأساسية للنموذج: مع بقاء باقي العوامل ثابتة، فإن سعر البيتكوين قبل النصف القادم سيظل العامل الحاسم.

بالنسبة لـ Riot، يتحقق الربح المحاسبي التراكمي فقط عند سعر 114,200 دولار، لكن الحد الفاصل الحقيقي هو 126,000 دولار.

دروس Riot لصناعة التعدين الأمريكية بأكملها

بالنسبة للمعدنين الأمريكيين، الدرس الأوسع هو أن السعر وحده لا يكفي، فالكفاءة التقنية للأجهزة وأسعار الكهرباء لا تزال العوائق الأساسية.

قمنا بمقارنة ثلاثة نماذج من أجهزة ASIC: Bitmain S21 (17.5 J/TH)، MicroBT M60S (18.5 J/TH)، وAntminer S19 Pro (29.5 J/TH)، جميعها باستخدام سعر الكهرباء المرجعي في تكساس.

في نطاق أسعار الكهرباء هذا، كانت تكلفة بيتكوين واحدة باستخدام S19 Pro دائمًا أعلى من الأجهزة الجديدة. كانت تكاليف الجهازين الجديدين متقاربة، بينما كانت الأجهزة الأقل كفاءة تظهر تكاليف أعلى بشكل واضح على الرسم البياني.

وهذا الاستنتاج لا ينطبق فقط على Riot. فرضية التكاليف غير الكهربائية والاستهلاك الافتراضي لشركة Riot خاصة، وقد تختلف التكاليف غير المباشرة، أو عمر الأجهزة، أو هيكل دخل التكيف، أو مزيج الكهرباء الفعلي لدى شركات أخرى. لكن إطار التحليل الثلاثي يظل صالحًا بشكل عام.

الطبقة الأولى: تكلفة الكهرباء. الطبقة الثانية: التكاليف التشغيلية. الطبقة الثالثة: التكاليف المحاسبية.

الشركات التي تستطيع البقاء خلال فترات انخفاض الأسعار غالبًا ما تتجاوز الطبقة الأولى بسهولة. أما الشركات التي تنمو بمضاعفات خلال الدورة…