كيف يمكن تقييم العملات المشفرة بدقة؟

كتابة: Four Pillars
ترجمة: AididaoJP، Foresight News

المؤشر الرئيسي لتقييم العملات الرقمية: EV/دخل المالكين.

النقاط الأساسية

• العملة الرقمية ≠ حقوق الملكية. عند التقييم، يجب استخدام قيمة الشركة / دخل المالكين، وليس قيمة الشركة / إيرادات البروتوكول.

• نسبة الاستحقاق (نسبة الإيرادات النهائية التي يمكن للمالكين الحصول عليها من البروتوكول) هي مؤشر تشخيصي رئيسي. في المشاريع التي نقارنها، تتراوح هذه النسبة من 25% إلى 100%.

• «التخفيف» له أيضًا اختلافاته. حوافز الفريق هي تكلفة تشغيل حقيقية (يجب احتسابها في مضاعف التقييم)، في حين أن تحرير المستثمرين وبيعهم هو حدث سوقي (لا يجب احتسابه في المضاعف).

• قيمة الخزانة يجب أن تُنظر إليها من ناحية «القابلية للسحب». المشكلة ليست في «كم تملك الخزانة»، بل في «هل يمكن للمالكين سحبها؟»

كثيرًا ما أرى خطأ شائعًا في تقييم العملات الرقمية: شخص يطرح بروتوكولًا يحقق إيرادات سنوية قدرها 500 مليون دولار، ويقسم القيمة السوقية على هذا الرقم، ليحصل على مضاعف من رقم واحد أو رقمين، ثم يقرر أنه «رخيص». هذه الطريقة خاطئة في المقام الأول، والمقام الثاني أيضًا. المستثمرون يعتقدون أنهم يشترون عند مضاعف 5، لكن عند النظر إلى الإيرادات التي يمكنهم الحصول عليها فعليًا، قد يكون المضاعف 20.

نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) تعتبر نقطة انطلاق جيدة، لكنها تتجاهل الميزانية العمومية وهيكل رأس المال — وهو السبب في استخدام مضاعفات قيمة الشركة (EV/EBITDA) في التمويل التقليدي. ومع ذلك، عند تطبيق مفهوم EV/EBITDA على العملات الرقمية، نواجه ثلاث مشكلات جوهرية:

• أصول الخزانة: المالكون ليس لديهم حق قانوني في المطالبة بها.

• إيرادات البروتوكول: غالبًا لا تصل إلى المالكين على الإطلاق.

• أكبر تكلفة: لا تظهر في بيان الأرباح والخسائر، بل تتجلى في إصدار عملات جديدة.

يهدف هذا المقال إلى بناء إطار تقييم يتكيف مع خصائص العملات الرقمية. المؤشر الرئيسي هو قيمة الشركة / دخل المالكين — أي السعر الذي تدفعه مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي يمكن أن يدخل جيبك (بصفتك مالكًا للعملة)، مع الأخذ في الاعتبار تأثير الميزانية العمومية والتكاليف التشغيلية. سأستخدم خمسة بروتوكولات (HYPE، PUMP، MAPLE، JUP، SKY) كمثال، وليس كنصيحة استثمارية، وإنما لعرض المنهجية.

1. كيف نحسب «قيمة الشركة» للعملة الرقمية؟

أول خطأ في تقييم العملات هو البداية — الاعتماد المباشر على القيمة السوقية، لكن القيمة السوقية لا تساوي قيمة الشركة.

في التمويل التقليدي، المنطق واضح:

قيمة الشركة = القيمة السوقية + الديون - النقد

لأنه إذا اشتريت الشركة بالكامل، ستتحمل الديون، ويمكنك أيضًا أن تأخذ النقد. خصم النقد منطقي، لأنه في القانون هو ملكك.

لكن في عالم التشفير، الأمور أكثر تعقيدًا. من التدمير التلقائي (USDC يدخل ويُحرق بشكل دائم، ولا أحد يمكنه استلام USDC)، إلى محافظ المؤسسات (تحتوي على مئات الملايين من الدولارات، لكن لا تملك حق إدارة أو توزيع)، هناك تنوع كبير. المشكلة ليست «ماذا يوجد في الخزانة»، بل «هل يمكن للمالك أن يسحبها؟» (بالطبع، إذا استحوذ شخص على البروتوكول بالكامل، فإن الخصم يختفي، وهذا مشابه للتمويل التقليدي. هنا، «حق المطالبة» هو للأقلية من الملاك).

لا زلت أستخدم مصطلح «قيمة الشركة» لأنه منطقي: أنت تحسب كم ستدفع للحصول على العمليات الأساسية، مع استبعاد الأصول والخصوم غير المتعلقة بك. الصيغة:

قيمة الشركة للعملة = القيمة السوقية + ديون العملة - الأصول القابلة للسحب من الخزانة

معظم البروتوكولات الآن لا تمتلك «ديون عملة»، لذا غالبًا يكون التركيز على أصول الخزانة.

نبدأ بتفصيل ما يوجد في الخزانة. عادة، تحتوي خزائن البروتوكول على ثلاثة أنواع من الأصول:

• العملات المستقرة: أموال حقيقية، ويمكن سحبها بالكامل من الناحية النظرية.

• العملات الأصلية: عملة البروتوكول الخاصة. خصم هذه الجزء يعادل «خصم 50% على الأقل».

• السيولة المملوكة للبروتوكول (POL) وأصول أخرى.

إجمالي أصول الخزانة = العملات المستقرة + العملات الأصلية × (1 - نسبة الخصم التي تراها مناسبة) + POL

لكن الإجمالي ≠ الأصول القابلة للسحب، وهذه هي المشكلة الأساسية التي يهدف هذا الإطار إلى معالجتها.

بعض البروتوكولات لا تملك أصولًا يمكن خصمها. مثل آلية الحرق الصافية (USDC يدخل ويُحرق، ولا تتكون أصول في الميزانية العمومية يمكن للمستثمرين المطالبة بها). في هذه الحالة، الأصول القابلة للسحب = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية. وهذا هو الحالة الأكثر وضوحًا، ولا يتطلب حكمًا شخصيًا.

بالنسبة للخزائن التي تملك أصولًا فعلية، أدخل إطار «خصم حق المطالبة»، والذي يقيّم مدى قدرة المالكين على السيطرة على الأصول، ويأخذ قيمة بين 0% و100%:

• 0% خصم: عمليات الشراء والاحتراق التلقائية، أو أن الأموال يمكن للمالك أن يقرر استخدامها بحرية.

• 25% خصم: وجود DAO نشط وتاريخ توزيع حقيقي.

• 50% خصم: وجود حق إدارة، لكنه غير مفعّل على أرض الواقع.

• 75% خصم: الخزانة تحت سيطرة الفريق، وضع إدارة ضعيف.

• 100% خصم: الأموال تحت سيطرة المؤسسة، والمالك لا يملك حق المطالبة.

هذه النسب هي الأكثر ذاتية وسهلة للانتقاد، وأعترف بذلك. لكن النقاش بين محللين حول 25% مقابل 50% هو أكثر فائدة من تجاهل الخزانة تمامًا والتركيز فقط على مضاعف السعر إلى الأرباح.

نأخذ أمثلة عملية:

• Maple: الخزانة تحتوي على 9.36 مليون دولار (99.7% منها عملات مستقرة)، المبلغ صغير. قيمة الشركة انخفضت من 272 مليون دولار إلى 265 مليون دولار، والتأثير بسيط.

• SKY: الخزانة تحتوي على 140.3 مليون دولار، لكن 99.9% منها عملات أصلية. بعد خصم 50%، أقدر أن القيمة القابلة للسحب هي 70.2 مليون دولار، وقيمة الشركة انخفضت من 1.69 مليار إلى 1.62 مليار دولار.

• PUMP: يُقال أن لديها حوالي 700 مليون دولار من العملات المستقرة، لكن لا توجد آلية حوكمة أو توزيع، والمستثمرون لا يمكنهم الاستلام. إذًا، الأصول القابلة للسحب = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.

• HYPE و JUP: لا يملكان أصولًا يمكن خصمها، ولا توجد حاجة للحكم، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.

2. الإيرادات وتكاليف العملة: كم يمكن أن يدخل جيبي؟

الفرق بين أرباح البروتوكول والأموال التي يحصل عليها المالك هو أحد أكبر أخطاء نماذج التقييم، وهو العامل الرئيسي في تحديد مضاعف التقييم.

يمكن تصور الإيرادات على أنها سدادة ثلاثية المستويات:

• الرسوم: المبلغ الإجمالي الذي يدفعه المستخدمون.

• إيرادات البروتوكول: الجزء الذي يبقى بعد دفع المكافآت للمشاركين مثل LPs، المدققين، إلخ.

• دخل المالكين: الجزء الذي يصل إليهم عبر عمليات الشراء، الحرق، أو التوزيع المباشر.

هناك عاملان رئيسيان للتحويل:

• معدل الاحتفاظ = إيرادات البروتوكول ÷ الرسوم (كم من إجمالي الرسوم يبقى في يد البروتوكول)

• نسبة الاستحقاق = دخل المالكين ÷ إيرادات البروتوكول (كم من الجزء النهائي يصل إلى المالكين)

تؤثر هاتان النسبتان بشكل كبير على التقييم:

• HYPE: معدل احتفاظ 89.6%، ونسبة استحقاق 100%. من 900 مليون دولار رسوم، حوالي 805.7 مليون دولار تصل في النهاية للمالك.

• Maple: معدل احتفاظ 13% (14.05 مليون دولار رسوم، منها 1.83 مليون إيرادات البروتوكول)، ونسبة استحقاق 25.1% (1.83 مليون إيرادات البروتوكول، منها 460 ألف دخل المالكين). معدل التوصيل الإجمالي فقط 3%، مقابل 90% في HYPE.

بنفس الإطار، معدل 3% مقابل 90% هو فرق هائل. إذا استخدمت مضاعف EV/الرسوم أو EV/إيرادات البروتوكول للمقارنة، فستكون النتيجة مختلفة تمامًا.

لماذا نستخدم «دخل المالكين» في المقام، وليس «إيرادات البروتوكول»؟

في التمويل التقليدي، EV/الإيرادات مقبول، لأن المساهمين يملكون الحق في المطالبة بالباقي — قانونيًا. لكن مالكي العملات الرقمية لا يملكون هذا الحق، وإنما يحصلون على جزء من النموذج الاقتصادي الذي صممه البروتوكول. إذا كانت الإيرادات مخزنة في خزائن الفريق، وليس هناك آلية توزيع، فإن مجرد امتلاكك للعملة هو ليس حقًا في الإيرادات.

استخدام «إيرادات البروتوكول» كمقام يعطي انطباعًا زائفًا عن انخفاض نسبة الاستحقاق، ويجعل البروتوكولات تبدو أرخص مما هي عليه في الواقع. أسمّي هذا الفرق «خصم الاستحقاق».

مثال Maple:

• EV/إيرادات البروتوكول = 14.5 مرة

• EV/دخل المالكين = 57.7 مرة

فرق 4 أضعاف! بناءً على نفس البيانات، الاختلاف في المقام يغير بشكل كبير تقييم السوق.

3. التكاليف: التخفيف ينقسم إلى أنواع

كلمة «التخفيف» تُستخدم بشكل واسع جدًا في عالم التشفير، وإذا أخطأت في تصنيفها، ستُخطئ في التقييم.

النوع الأول: حوافز الفريق (حقوق ملكية، مكافآت) — وهي تكلفة تشغيل حقيقية

قال وارن بافيت قبل عقود: إذا لم تُحتسب الحوافز كتكلفة، فماذا تُحتسب؟ هدية؟ في التمويل التقليدي، تظهر في بيان الأرباح، وتقلل الأرباح. في عالم التشفير، تظهر كعملات جديدة تدخل السوق، لكن الجوهر الاقتصادي هو نفسه — إنها تكلفة تشغيل حقيقية.

• HYPE: حوافز الفريق سنويًا بقيمة 464.9 مليون دولار، وتستهلك 57.7% من دخل المالكين.

• PUMP: حوافز الفريق بقيمة 128.5 مليون دولار سنويًا.

كلها يجب أن تُحتسب في مضاعف التقييم.

النوع الثاني: تكاليف العملة التشغيلية (تحفيز النظام البيئي، جذب المستخدمين، إلخ) — وهي أيضًا تكلفة تشغيل

وظيفتها تشبه تكلفة اكتساب المستخدمين، وهي تكلفة حقيقية أيضًا ويجب احتسابها. بالإضافة إلى حوافز الفريق، لدى PUMP تكاليف عملة تشغيلية بقيمة 77 مليون دولار، ليصبح إجمالي تكاليف العملة 205.5 مليون دولار.

القاعدة بسيطة: هل تخلق عرض عملة جديد؟

إذا كان البروتوكول يوزع الإيرادات الحالية فقط على المودعين، دون إصدار عملة جديدة، فالتكاليف مدمجة في التدفقات المالية السابقة (أي الفرق بين إيرادات البروتوكول ودخل المالكين).

أما إذا قام البروتوكول بإنشاء أو تحرير عملات لم تكن متداولة من قبل، فهذه تخفيف حقيقي، وهو تكلفة عمل تجاري.

النوع الثالث: قفل المستثمرين وانفراج التجميد — وهو حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيل

لن تخصم من أرباح شركة آبل مبيعات رأس المال للمستثمرين، ولن تُعدّل الأرباح بعد ذلك. بالمثل، لا يجب احتساب ذلك في مضاعف التقييم.

مثلاً، استثمار PUMP يُحتمل أن يواجه ضغط بيع بقيمة 83.5 مليون دولار سنويًا، مع انفراج التجميد المتوقع في أغسطس 2026، ويقدر أن الضغط الفعلي خلال 12 شهرًا القادمة هو حوالي 48.7 مليون دولار (حسب 7/12 من المدة).

مؤشرات القروض والاقتراض:

• MAPLE: يستخدم حجم الأصول المدارة (AUM) الفعلي (37.9 مليار دولار، تقرير الربع الأول 2026)، وليس TVL من DeFiLlama (19.45 مليار دولار). معدل الفائدة الصافية (NIM) = إيرادات البروتوكول / AUM. التفاصيل في الملحق.

• النفقات التشغيلية النقدية: لم تُحتسب، لأنها غير معلنة، وقد تؤدي إلى نتائج غير دقيقة.

• تقييم حقوق الملكية: يُحسب بناءً على سعر العملة الحالي. حساس جدًا لتغير السعر.

المصادر والطرق

• بيانات الإيرادات: بيانات سنوية من DeFiLlama (آخر 30 يوم × 12). الميزة أنها أكثر حساسية من بيانات نصف سنوية، لكن العيوب أن تقلبات شهر واحد قد تُسبب ضوضاء.

• دخل المالكين: يُستخدم مباشرة حقل «دخل المالكين» من DeFiLlama، ويشمل فقط عمليات الشراء، الحرق، والتوزيع المباشر.

• بيانات الخزانة:

  • MAPLE: 9.36 مليون دولار (DeFiLlama، 99.7% عملات مستقرة)

  • SKY: 140.3 مليون دولار (DeFiLlama، 99.9% عملات أصلية)

  • JUP: 0 دولار (مغلق)

  • PUMP: تقدير متوسط العملات المستقرة 500 مليون دولار (نطاق 286 مليون - 800 مليون دولار)

• تكلفة العملة:

  • MAPLE: 0 دولار. انتهت خطة التخصيص (MIP-019) في أكتوبر 2025. رغم وجود عقد ذكي يُصدر 5% تضخم، إلا أنه لا توجد قناة توزيع.

  • SKY: 0 دولار. حالياً، يتم توزيع رموز SPK وChronicle Points بدلاً من SKY.

  • JUP: 0 دولار. تم اعتماد خطة «صافي صفر انبعاثات» في فبراير 2026، والخزانة مغلقة حتى 2027.

• ضغط البيع من المستثمرين:

  • PUMP: ضغط بيع سنوي محتمل بقيمة 83.5 مليون دولار، مع انفراج التجميد في أغسطس 2026، ويُقدر أن الضغط خلال 12 شهرًا هو حوالي 48.7 مليون دولار.

• مؤشرات القروض والاقتراض:

  • MAPLE: يستخدم حجم الأصول المدارة (AUM) الفعلي (37.9 مليار دولار، تقرير الربع الأول 2026)، وليس TVL من DeFiLlama (19.45 مليار دولار). معدل الفائدة الصافية = إيرادات البروتوكول / AUM.

• النفقات التشغيلية النقدية: لم تُحتسب، لأنها غير معلنة.

• تقييم حقوق الملكية: يُحسب بناءً على سعر العملة الحالي، ويكون حساسًا جدًا لتغير السعر.

المراجع: [روابط المصادر]