هل لا تزال قيمة الشراء مناسبة بعد استدعاء Circle؟

作者：ليو زد

هل يمكن لـ Circle التحول من “شركة مستقرة تقتات على أرباح الفائدة” إلى بنية تحتية عالمية للدولار الرقمي؟

أولاً، ما هو Circle

Circle هو مُصدر USDC. وUSDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم، حيث تبلغ المعروضات حوالي $77 مليارًا، ولكل وحدة من USDC أصول دولارية مكافئة مدعومة بها (بشكل أساسي سندات أمريكية قصيرة الأجل) كاحتياطي.

مصدر إيرادات Circle بسيط جدًا: فهي تستثمر هذه الاحتياطيات في السندات الحكومية الأمريكية، وتكسب فرق العائد. إجمالي الإيرادات في FY2025 هو $2.75 مليار، ويمثل 95% منها إيرادات الفوائد من الاحتياطيات. تم إدراجها في يونيو 2025، ويبلغ تقييمها السوقي حاليًا حوالي $15-20 مليارًا.

تسعير السوق لـ Circle يعادل في الأساس “معروضات USDC × الفائدة × مضاعف محافظ”. وهذا يعني: إذا كنت تعتقد أن Circle مجرد شركة تقتات على الفائدة، فإن التسعير الحالي منطقي تقريبًا. إذا كنت تعتقد أنها تتجه إلى شبكة بنية تحتية رقمية “مدفوعة” للدولار الرقمي، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة إلى حد بعيد.

الإجابة التي يحاول هذا المقال تقديمها هي: هل يجري التحول فعلًا؟ ما مقدار الأدلة؟ وكم يساوي الأمر؟

ثانيًا، السؤال الجوهري: هل يتم “حيازة” USDC أم “استخدامه”؟

قبل مناقشة التقييم، يلزم أولاً الإجابة عن سؤال أهم من أي نموذج مالي.

بالنظر إلى USDC البالغة أيضًا $77 مليارًا، إذا كانت مجرد جهة مؤسسات تحتفظ بها لكسب فرق العائد، فإن Circle ستكون شركة مالية شديدة الحساسية لمعدلات الفائدة، وتقييمها يكون 10-15x. أما إذا كانت تُستخدم بشكل متكرر في المدفوعات والتسوية والتحويلات عبر الحدود واستدعاءات المطورين، فإن Circle تنمو لتصبح شبكة بنية تحتية “مدفوعة”، وتقييمها يكون 25-30x.

يمكن أن تساعدك نقطتان أساسيتان في الحكم:

أولاً، نمو حجم المعاملات على السلسلة لـ USDC يتجاوز بكثير نمو المعروضات. في FY2025، ارتفعت المعروضات بنسبة 72%، بينما ارتفع حجم المعاملات على السلسلة بنسبة 247%. وهذا يعني أن كل دولار من USDC يجري استخدامه بشكل أكثر تكرارًا. إنها ليست “زيادة في المخزون”، بل “تسارع في سرعة الدوران”.

ثانيًا، تجاوزت USDC USDT لتصبح أكبر أصل تسوية. ستقوم Visa Onchain Analytics باستبعاد حوالي 85% من ضوضاء السلسلة (الروبوتات، التحويلات الداخلية داخل البورصات، والمراجحة عالية التكرار). بعد التعديل، تشكل USDC 64% من حجم التسوية الحقيقي للاقتصاد (Mizuho، فبراير 2026)، بينما لا تتجاوز USDT حوالي 28%—على الرغم من أن المعروضات لـ USDT تبلغ 2.4 مرة من USDC.

إن هذا الفارق بحد ذاته هو أقوى إشارة: إن USDC تتحول من “أصل يحتفظ به الناس” إلى “شبكة يستخدمها الناس”. لكن هذا التحول لم يكتمل بعد—وسنتحدث لاحقًا عن الشروط التي تحتاجها لتأكيده.

ثالثًا، هيكل الإيرادات على ثلاث طبقات

تأتي إيرادات Circle على ثلاث طبقات. حاليًا، يقوم السوق بتسعير الطبقة الأولى تقريبًا فقط.

الطبقة الأولى: إيرادات فائدة USDC — على ماذا تجني Circle المال اليوم

USDC هي نقطة البداية لدى Circle، ومصدر 95% من الإيرادات الحالية. وحتى نهاية 2025، تبلغ المعروضات $75.3 مليار، بزيادة 72% على أساس سنوي، ما يتجاوز بكثير هدف Circle لنمو سنوي يبلغ 40% فقط.

منطق الإيرادات بسيط: حوالي 80% من احتياطي USDC يتم استثماره في سندات أمريكية قصيرة الأجل (عبر صندوق USDXX المُدار بواسطة BlackRock)، ما يدر فرق العائد.

إيراد الفائدة ≈ متوسط معروض USDC × عائد الاحتياطي

يبلغ عائد الاحتياطي في Q4 2025 نسبة 3.81%، منخفضًا بمقدار 68 نقطة أساس مقارنة بالربع السابق. وهذا يكشف التناقض الجوهري: المعروضات تنمو بسرعة، لكن الفائدة تنخفض، وكلاهما يعملان كتعويض متبادل. إذا خفض الاحتياطي الفيدرالي معدل الفائدة المستهدف إلى 3%، فستحتاج Circle إلى أن ينمو USDC إلى أكثر من $150B للمحافظة على مستوى الإيرادات الحالي.

مشكلة هيكلية: استحوذ Coinbase على الجزء الأكبر من الإيرادات. وفقًا لاتفاقية مشاركة الأرباح الموقعة في 2023، فإن فوائد USDC على منصة Coinbase تخص 100% Coinbase، بينما يأخذ Coinbase 50% من الفائدة خارج المنصة. في FY2025، عندما تجني Circle 1 دولار من الفائدة، فإن حوالي 60 سنتًا تذهب إلى شركاء التوزيع.

الخبر السار هو أن هامش الربح يتحسن. هامش ربح RLDC (Revenue Less Distribution Costs) توسع من 30.0% في Q4 2024 إلى 40.1% في Q4 2025. تبلغ نسبة صافي الدخل 1.2-1.8% بعد احتساب تقاسم Coinbase وتكاليف التشغيل.

الطبقة الثانية: إيرادات المدفوعات والتداول — عمل جديد ينمو

هذه هي النقطة الحاسمة التي تحدد ما إذا كان Circle سيتخلص من وسم “شركة الفائدة”.

أُطلق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، لتوفير تسوية عبر الحدود 7×24 مبنية على USDC للبنوك وشركات المدفوعات والشركات. وبحلول فبراير 2026، وصل TPV السنوي إلى $5.7 مليار، وبزيادة تقارب 100 مرة منذ الإطلاق. تم ربط 55 جهة، و74 جهة في مرحلة المراجعة، و500+ ضمن pipeline. تغطي 14 سوقًا مثل البرازيل وكندا وهونغ كونغ والهند والمكسيك نيجيريا والولايات المتحدة وغيرها.

لكن $5.7 مليار مقارنة بسوق المدفوعات عبر الحدود العالمي البالغ $16 تريليون، ما زال أقل من أربعة بالألف. القيمة لـ CPN ليست في حجمه اليوم، بل في استمرار نموه. إذا تمكن من الاستحواذ على 1% من حصة سوق المدفوعات عبر الحدود، فهذا يعني $160 مليارًا من حجم التداول السنوي—وقد تؤدي الرسوم الناتجة إلى الاقتراب من إيرادات الفائدة أو حتى تجاوزها، دون أن تتأثر بمعدلات الفائدة.

يحقق CCTP (بروتوكول التحويل عبر السلاسل) نقل USDC الأصلي عبر السلاسل عبر آلية “التدمير-الصك”. عالج Q4 2025 مبلغ $41.3 مليار، بزيادة 3.7 أضعاف على أساس سنوي. ارتفعت حصة سوق USDC عبر السلاسل من 25% في نهاية 2024 إلى 62% في يناير 2026، مع تغطية 30 سلسلة. قدمت CCTP V2 رسوم Fast Transfer—مصدر إيرادات جديد.

Other Revenue (إيرادات غير فائدة) هي أبسط دليل مباشر على “التحول”. في FY2025، قفزت من $3 ملايين/ربع إلى $37 مليون/ربع، بما في ذلك 24.7 مليون من خدمات الاشتراك، و12.2 مليون من إيرادات التداول، و7 مليون من إيرادات عقد التحقق في Canton Network. التوجيه من الإدارة يشير إلى $150-170 مليون في 2026.

هذه الإيرادات لا تتأثر بمعدلات الفائدة، ولا تتطلب تقاسم الأرباح مع Coinbase. عندما تتجاوز هذه الإيرادات 10% من إجمالي الإيرادات، قد يبدأ السوق باستخدام طريقة تقييم مختلفة لـ Circle. حاليًا تبلغ تقريبًا 4%.

الطبقة الثالثة: منصة التسوية — إمكانية طويلة الأمد

Arc هي سلسلة تسوية على مستوى المؤسسات يخطط Circle لإطلاقها كشبكة رئيسية في 2026، حيث تعمل USDC كرمز gas أصلي. وحتى شبكة الاختبار الحالية، تم معالجة أكثر من 166 مليون معاملة، وزمن التأكيد 0.5 ثانية، ومشاركة 100+ مؤسسة (بما في ذلك Goldman Sachs وMastercard).

خارطة طريق Arc مقسمة إلى أربع مراحل:

M1 شبكة اختبار عامة (تم الإنجاز) → M2 حجز الأموال الفعلي على السلسلة (2026) → M3 تطبيق حالات استخدام الهامش/الضمان/التسوية (2027-28) → M4 إدخال إجراءات التشغيل القياسية للمؤسسات (2029-30)

قبل M2، تبلغ قيمة Arc صفرًا. لكن إذا أصبحت في النهاية معيار التسوية على مستوى المؤسسات، فلن تكون قيمة Circle “شركة رسوم” بل “شركة منصة”. وهذا شرط ضروري لعوائد تفوق 10x.

رابعًا، تقييم ما إذا كان التحول يحدث: سبعة أبعاد

من السهل إساءة الحكم عند النظر إلى أي مؤشر على حدة. الأهم هو ملاحظة ما إذا كانت عدة أبعاد تتجه للتحسن في الوقت نفسه—عندما تشير المقاييس مثل الحجم والنشاط وهامش الربح والإيرادات الجديدة ونمو المستخدمين جميعها في الاتجاه نفسه، يكون التحول قد بدأ بالفعل.

خامسًا، أهم ثلاثة مؤشرات يجب تتبعها

① معروض USDC (يُراجع يوميًا)

القاعدة التي تبنى عليها إيرادات Circle. معروضات × عائد الاحتياطيات = إيرادات الفوائد. ينبغي تتبع “متوسط المعروضات ربع سنوي” بدلًا من لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي $77 مليارًا.

مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (تحديث يومي)، circle.com/transparency (إثبات احتياطيات أسبوعي)

② نسبة USDC ضمن حجم المعاملات بعد التعديل على Visa (يُراجع أسبوعيًا)

يجيب عن السؤال الجوهري: هل يتم استخدام USDC أم الاحتفاظ به؟ تشكل الكمية المعروضة 25% فقط، لكن نسبة حجم المعاملات بعد التعديل هي 64%—أي أن كل دولار من USDC يُنجز نشاطًا فعليًا أكثر من USDT بمقدار 2-3 مرات.

مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → فلترة حسب Stablecoin → انقر “Show % of Total” → اقرأ الخط الخاص بـ USDC

③ Other Revenue (إيرادات غير فائدة) (يُراجع كل ربع)

المؤشر الوحيد الذي يثبت بشكل مباشر أن Circle تكسب مالًا خارج نطاق الفائدة. لا يتأثر بمعدلات الفائدة، ولا يحتاج إلى تقاسم الأرباح مع Coinbase. حاليًا $37 مليون/ربع، مع إرشاد إلى $150-170 مليون (2026). عندما يتجاوز Other Revenue 10% من إجمالي الإيرادات، ستتغير طريقة التقييم.

مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير ربع السنوية)، SEC EDGAR للبحث عن Circle Internet Group

سادسًا، المحفزات القريبة

🔑 انتهاء اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase (أغسطس 2026)

هذا أكبر محفز فردي خلال الـ 24 شهرًا القادمة. حاليًا توزع Circle حوالي 60% من الإيرادات على الشركاء. إذا ما تمت إعادة التفاوض وارتفع هامش ربح RLDC من 40% إلى 50-55%، فستكون النتيجة مكافئة لزيادة فورية في الأرباح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase ليست لديها دوافع لتقديم تنازل كبير—فالتوزيع عبر منصة Coinbase ما زال هو محرك النمو الأكبر لدى Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن الاحتمال بأن يكون الاتجاه أفضل من الوضع الحالي أعلى.

ترخيص مصرفي OIC/الحفظ الاستئماني للدول

حصل على موافقة مشروطة في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الشاملة ما يلي: القدرة على فتح حسابات مباشرة لدى الاحتياطي الفيدرالي (كسب IORB، وإزالة مخاطر الطرف المقابل)، وتجاوز معالجة البنوك التجارية للتدفقات السنوية البالغة $483 مليار من عمليات الإصدار/الاسترداد، ما يخلق حواجز ثقة لا يمكن تجاوزها لتبني USDC لدى الشركات والجهات الحكومية. لا يوجد مصدر آخر لإصدار العملات المستقرة لديه هذا.

مؤسسة x402 (تأسست في أبريل 2026)

ساهمت Coinbase ببروتوكول الدفع x402 إلى Linux Foundation. تقوم x402 بتفعيل HTTP 402 كطبقة دفع أصلية على الإنترنت، بما يسمح لوكلاء الذكاء الاصطناعي وواجهات API والتطبيقات بإجراء التسوية مباشرة عبر تفاعلات HTTP—وبشكل افتراضي باستخدام USDC.

الأطراف المشاركة: Google وAWS وStripe وVisa وMastercard وAmex وShopify وMicrosoft وCloudflare وCircle. إذا أصبحت x402 معيار مدفوعات وكلاء الذكاء الاصطناعي، فإن كل معاملة دقيقة بين الآلات سترفع استخدام USDC (velocity) دون الحاجة إلى زيادة الحيازة (supply).

تنبيه: x402 تقوده Coinbase وليست Circle. تأثيرها على CRCL: متفائل بشكل معتدل، حيث توسع حالات استخدام USDC، لكنها لا تغير حجم الأساسيات.

سابعًا، شروط تحقيق عوائد 5-10x

📈 3-5x (ثقة عالية) — نمو USDC وحده

بحسب نمو سنوي مركب 40%، سيصل USDC إلى حوالي $200-300B في 2028. حتى إذا انخفضت الفائدة إلى 3%، فإن $250B × 1.5% صافي هامش الفائدة = $3.75 مليار صافي دخل. وبافتراض 20x، تبلغ القيمة السوقية $75B. من $15-20B الحالية إلى $75B يعني حوالي 4x. لا يتطلب مساهمات من CPN أو Arc.

10x (يتطلب تحقق عدة شروط في الوقت نفسه)

من $15-20B إلى $150-200B، يجب أن يحدث بالتوازي:

1. أن يتجاوز TPV الخاص بـ CPN حاجز $183B خلال 2-3 سنوات، وأن تدخل على الأقل ممر رئيسي واحد مرحلة الإنتاج الفعلي

2. تحسين اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase، بحيث يصل هامش ربح RLDC إلى 50%+

3. أن تتجاوز Other Revenue 10% من إجمالي الإيرادات، بما يثبت وجود إيرادات غير مرتبطة بالفائدة على نطاق واسع

4. أن تصل Arc إلى مرحلة M2 على الأقل (حجز أموال فعلية على السلسلة)، وأن تبدأ السوق في تسعيرها

هذه الشروط الأربعة، حاليًا، يتحسن الثاني فقط (هامش الربح) بشكل واضح. 10x هو مركز “تجني الأرباح منه”، وليس مركز “تراهن عليه”.

ثامنًا، المخاطر الرئيسية

وتيرة انخفاض الفائدة أسرع من وتيرة نمو USDC

ظهرت هذه الإشارة في Q4 2025: انخفاض الفائدة 68 نقطة أساس، ما يعوض جزءًا من نمو 100% في المعروضات. إذا خفض الاحتياطي الفيدرالي في 2026-2027 إلى 2.5-3%، فقد تظهر نافذة تبلغ 1-2 ربع يكون فيها الربح أقل من التوقعات.

تأهل Tether للامتثال

الميزة الفارقة الأكبر لـ USDC هي الامتثال. لكن في الشهور الثلاثة الأولى من 2025، حققت Tether $10B، وهي تفاوض الآن كبرى شركات التدقيق الأربع على إجراء تدقيق شامل. إذا حصلت Tether على وضع الامتثال خلال 2-3 سنوات، فستتقلص الميزة الفارقة لـ USDC بشكل كبير. لدى USDT حصة سوق تتجاوز 60%، وقيمة سوقية تبلغ $18.3B—وهي تمتلك موارد كافية.

تنافس العملات المستقرة التي تولد عائدًا & عمالقة المدفوعات مثل Stripe

Ethena (USDe)، وSky وغيرها من العملات المستقرة الجديدة تلتهم الحصة عبر دفع العائد مباشرة للمحتفظين. Circle مقيدة بتعريفها التنظيمي الحالي؛ فهي غير قادرة حاليًا على دفع عوائد مباشرة لحاملي USDC.

Stripe هي عضو مؤسس في x402 Foundation، وفي الوقت نفسه تبني نظام مدفوعات عملتها المستقرة الخاص بها. استراتيجية Stripe هي الارتباط بكل المعايير التي قد تربح—ودخولها لا يعني دعمًا حصريًا لـ USDC، ولا يستبعد إطلاق Stripe لعملتها المستقرة الخاصة أو تكاملًا عميقًا مع USDT مستقبلًا.

تاسعًا، الخلاصة

Circle ليست شركة “مؤكد” أنها ستصبح شركة بمقياس تريليون دولار. لكنها قد تكون واحدة من عدد قليل من شركات التكنولوجيا المالية التي تمتلك في الوقت الحالي شروطًا هيكلية تتيح لمس سقف هذا الحجم.

التسعير الحالي يعكس تقريبًا فقط إيرادات فائدة USDC. السوق يسأل: هل Circle شركة مالية مدفوعة بالفائدة، أم بنية تحتية رقمية مدفوعة؟ الإجابة لم تتحدد بعد—لكن البيانات تميل أكثر إلى السيناريو الثاني.

محاور التتبع الأساسية هي ثلاث نقاط: هل معروض USDC ينمو؟ وهل كل دولار من USDC يجري استخدامه بشكل أكثر تكرارًا؟ وهل الإيرادات المتولدة خارج الفوائد آخذة في الازدياد؟ عندما تتحسن هذه الثلاثة معًا، يكون التحول قيد الحدوث.

مصدر البيانات: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

إخلاء المسؤولية: لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية. جميع البيانات حتى أبريل 2026.