لقد كنت أبحث مؤخرًا في أحدث بيانات التعدين وهناك شيء مهم جدًا يحدث يتجاهله معظم الناس. صناعة تعدين البيتكوين تمر أساسًا بأزمة هوية، وتُظهر البيانات المالية القصة كاملة.

إذن، إليك الوضع: المعدنون المدرجون علنًا يخسرون حوالي 19,000 دولار على كل بيتكوين ينتجونها الآن. بلغ متوسط التكلفة النقدية الموزونة حوالي $80K لكل عملة في الربع الرابع من 2025، بينما كان سعر البيتكوين يتداول حول 68-70 ألف دولار. هذا وضع غير مستدام، وهذه الشركات تعرف ذلك. لكن بدلاً من قبول هوامش ربح أقل، فهي تفعل شيئًا أكثر راديكالية — فهي تصبح بشكل أساسي شركات بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تصطاد البيتكوين على الجانب.

حجم هذا التحول مذهل. تم الإعلان عن أكثر من $70 مليار دولار من عقود الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر قطاع التعدين العام. وحدها شركة Core Scientific أبرمت صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave لمدة 12 سنة. وحققت TeraWulf عقود إيرادات HPC بقيمة 12.8 مليار دولار. ووقعت Hut 8 عقد إيجار بقيمة $7 مليار دولار لمدة 15 سنة لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي. هذه ليست رهانات صغيرة على الهامش — إنها إعادة هيكلة أساسية لما ستصبح عليه هذه الشركات. بحلول نهاية 2026، قد يحصل بعض المعدنين على 70% من إيراداتهم من خدمات الذكاء الاصطناعي، مقارنة بحوالي 30% اليوم.

الاقتصاديات فعلاً منطقية عندما تفككها. تكلفة بنية تعدين البيتكوين تقريبًا $700K إلى $1M لكل ميغاواط، بينما تكلفة بنية الذكاء الاصطناعي تتراوح بين $8M إلى $15M لكل ميغاواط. يبدو الأمر عكسيًا، أليس كذلك؟ لكن المفاجأة: عقود الذكاء الاصطناعي تقدم هوامش فوق 85% مع رؤية إيرادات لعدة سنوات، بينما انخفضت أسعار تجزئة البيتكوين إلى 28-30 دولارًا لكل بيتاهاش يوميًا. للبقاء مربحًا عند تعدين البيتكوين بهذه الأسعار، تحتاج إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة. الذكاء الاصطناعي يوفر عائدات محسوبة على المخاطر بشكل أفضل.

كيف يمولون هذا التحول؟ بطريقتين، وكلاهما واضح في البيانات. أولاً، الدين — ونحن نتحدث عن ديون بحجم بنية تحتية، وليس بحجم التعدين. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. وTeraWulf لديها إجمالي ديون بقيمة 5.7 مليار دولار. وزادت مصاريف الفائدة الفصلية لشركة Cipher Digital من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع بعد إصدار 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا. هذه رهانات على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة كافية لخدمة الالتزامات.

ثانيًا، مبيعات البيتكوين. وهنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. قام المعدنون المدرجون علنًا ببيع أكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى ممتلكاتهم. باعت Core Scientific حوالي 1,900 بيتكوين بقيمة $175 مليون دولار في يناير وتخطط لتسييل جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. وأفرغت Bitdeer خزائنها في فبراير. وبيعت Riot Platforms حوالي 1,818 بيتكوين بقيمة $162 مليون دولار في ديسمبر. وحتى Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ سياستها للسماح ببيع من احتياطيات ميزانيتها بالكامل.

وهنا تظهر التوترات: المعدنون الذين يبيعون البيتكوين لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي هم أنفسهم من يضمنون شبكة البيتكوين. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، يكون التحرك المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين. لكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن ميزانية أمان الشبكة تتقلص. وبيانات معدل التجزئة تظهر أن هذا يحدث بالفعل. بلغت ذروة الشبكة حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025 وتراجعت إلى حوالي 920 إكساهاش، مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة.

السوق قد قدر بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود AI و HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 مرة من مبيعات العام القادم، بينما المعدنون الذين يركزون على التعدين النقي يتداولون عند 5.9 مرة. المستثمرون يدفعون أكثر من الضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول أكثر بعيدًا عن عمليات تعدين البيتكوين التقليدية.

جغرافيًا، الأمور تتغير أيضًا. الولايات المتحدة والصين وروسيا تسيطر على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة حوالي نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة الآن — حيث انضمت باراغواي وإثيوبيا إلى قائمة أكبر 10 دول تعدين، مدفوعة بعمليات واسعة النطاق.

بالنظر إلى المستقبل، تتوقع CoinShares أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027. لكن المشكلة أن هذا التوقع يعتمد على تعافي البيتكوين إلى $100K بنهاية العام. إذا ظل السعر أدنى من 80 ألف دولار، فإن أسعار التجزئة ستستمر في الانخفاض وسيخرج المزيد من المعدنين. حركة مستدامة أدنى $70K قد تؤدي إلى استسلام أكبر.

الأجهزة من الجيل القادم مثل S23 من Bitmain ورقائق SEALMINER A3 المملوكة يمكن نظريًا أن تقلل من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين إلى النصف عند نشرها على نطاق واسع بحلول النصف الأول من 2026. لكن نشرها يتطلب رأس مال معظم المعدنين يوجهونه بدلاً من ذلك لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي. إنها حلقة مفرغة.

السؤال الأساسي بسيط: هل هذا استجابة مؤقتة لاقتصاد غير ملائم، أم تحول هيكلي دائم؟ الجواب يعتمد كليًا على متغير واحد — سعر البيتكوين. إذا تعافى إلى 100 ألف دولار، ستعود هوامش التعدين وتتباطأ موجة التحول إلى الذكاء الاصطناعي. وإذا ظل عند $70K أو أدنى، فإن الانتقال يتسارع، وسيصبح قطاع التعدين كما عرفناه خلال العقد الماضي شيئًا مختلفًا تمامًا. العقود والبنى التحتية التي نراها ليست مجرد تحركات تكتيكية — قد تكون مستقبل الصناعة الحقيقي. من المهم مراقبتها عن كثب.