في ندوة عُقدت في طوكيو بتاريخ 20 أبريل 2026، قدّم بابلو هيرنانديز دي كوس، المدير العام لبنك التسويات الدولية (BIS)، تقييماً نوعياً واسع النطاق: أكبر العملات المستقرة المرتبطة بالدولار في العالم، وهما USDT وUSDC، تعملان بطريقة أقرب إلى صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) منها إلى العملات الحقيقية. هذا ليس تشبيهاً خطابياً، بل هو استنتاج قائم على ثلاث سمات هيكلية أساسية.
أولاً، يفرض مصدرو العملات المستقرة رسوماً أو شروطاً على الاسترداد في السوق الأولية، ما يمنع الحائزين من استرداد الدولارات بالقيمة الاسمية عند الطلب كما هو الحال في الحسابات البنكية. ثانياً، غالباً ما تنحرف الأسعار في السوق الثانوية (البورصات) عن ربطها بـ $1، ويزداد هذا الانفصال بشكل ملحوظ خلال فترات التوتر. ثالثاً، تتكون أصول احتياطي المصدرين بشكل أساسي من سندات حكومية قصيرة الأجل وودائع مصرفية—وهو هيكل محفظة مشابه جداً لصناديق سوق المال. ووفقاً لـ BIS، فإن هذه السمات مجتمعة تخلق ما يُسمى "احتكاكات الاسترداد"—وهي عيب هيكلي يجعل العملات المستقرة أقرب إلى الأوراق المالية منها إلى العملات من حيث التصنيف التنظيمي.
كيف يمكن للعيوب الهيكلية في آليات الاسترداد أن تثير مخاطر نظامية
ينصب قلق BIS الرئيسي بشأن العملات المستقرة على قناة انتقال واضحة: ضغط الاسترداد واسع النطاق يؤدي إلى بيع أصول الاحتياطي، مما ينقل ضغط التمويل إلى النظام المصرفي. هذه الآلية تشبه من حيث المبدأ منطق الهلع الذي حدث في بنك سيليكون فالي (SVB) عام 2023—والفرق الوحيد أن المحفز انتقل من الودائع البنكية التقليدية إلى العملات المستقرة على البلوكشين.
عندما تضرب حالة من الذعر السوق ويقوم عدد كبير من الحائزين باسترداد العملات المستقرة في الوقت ذاته، يُجبر المصدرون على بيع ما لديهم من سندات حكومية قصيرة الأجل وودائع مصرفية في أسواق تمر أصلاً بحالة توتر. هذا البيع لا يؤدي فقط إلى خفض أسعار تلك الأصول، بل يخلق أيضاً آثاراً متتالية على البنوك التي تحتفظ بأصول مماثلة. ومن الجدير بالذكر أن المدير العام لبنك التسويات الدولية، هيرنانديز دي كوس، أشار أيضاً إلى مسار للتخفيف من المخاطر: إذا تمكن مصدرو العملات المستقرة من الوصول إلى ترتيبات مشابهة لتأمين الودائع أو تسهيلات الإقراض من البنوك المركزية، يمكن "تقليل هذه المخاطر بشكل كبير".
لماذا يؤدي التركّز العالي في السوق إلى تضخيم الأهمية النظامية
حتى 21 أبريل 2026، تبلغ القيمة السوقية لـ USDT حوالي $187.26 مليار، ما يمثل %59.81 من إجمالي العملات المستقرة؛ بينما تبلغ القيمة السوقية لـ USDC حوالي $78.2 مليار، أو %24.97. معاً، يمثل هذان المصدران نحو %85 من إجمالي تداول العملات المستقرة عالمياً. هذا التركّز يشكل بحد ذاته ثغرة نظامية.
يرى BIS أنه عندما يسيطر مصدران على الغالبية العظمى من المعروض العالمي للعملات المستقرة، تصبح العيوب الهيكلية لديهما مصادر لمخاطر نظامية، وليس مجرد مشكلات خاصة بالمنتج. التركّز العالي يعني ليس فقط تراكم المخاطر، بل أيضاً أنه إذا واجه أي من المصدرين أزمة استرداد، سينتشر الصدمة بسرعة في النظام المالي عبر الأصول الاحتياطية المشتركة.
ما التحديات الجوهرية التي تفرضها توسعات العملات المستقرة على انتقال السياسة النقدية
يدمج BIS تأثير العملات المستقرة على السياسة النقدية ضمن إطار تحليله الأساسي للمخاطر. ويحذر هيرنانديز دي كوس من أنه إذا استمرت العملات المستقرة المرتبطة بالدولار في النمو لتصل إلى حجم ينافس العملات التقليدية، فسيكون لذلك "عواقب جوهرية" على السياسة النقدية الوطنية والاستقرار المالي.
عندما يتحول المستخدمون من الودائع البنكية التقليدية إلى العملات المستقرة، تواجه قدرة البنوك المركزية على إدارة السيولة تحدياً مباشراً. أما التأثير الأعمق فيكمن في خطر "الدولرة" في الاقتصادات الناشئة. ووفقاً لمسؤولين في صندوق النقد الدولي (IMF)، فإن العملات المستقرة المرتبطة بالدولار تشكل بالفعل "حصة كبيرة" من المدفوعات في بعض الأسواق الناشئة، مما يهدد سيادة العملات المحلية. ويمكن أن يؤدي التحول الواسع النطاق للأموال من العملات المحلية إلى العملات المستقرة المرتبطة بالدولار إلى إضعاف قدرة البنوك المركزية على إدارة اقتصاداتها. ويتوقع محللو ستاندرد تشارترد أن حجم العملات المستقرة المرتبطة بالدولار المحتفظ بها في الأسواق الناشئة قد يقفز من $173 مليار في نهاية 2025 إلى $1.22 تريليون بحلول 2028.
لماذا قد تؤدي أطر التنظيم المتباينة عالمياً للعملات المستقرة إلى تجزئة الأسواق المالية بشكل حاد
يحذر هيرنانديز دي كوس صراحة من أنه إذا استمرت الدول في اتباع نهجها الخاص في تنظيم العملات المستقرة، فإن "اختلاف الأطر التنظيمية للعملات المستقرة بين الولايات القضائية المختلفة قد يؤدي إلى تجزئة حادة في السوق أو يشجع على التحايل التنظيمي الضار".
فقد بدأت الكتل الاقتصادية الثلاث الكبرى في العالم بالفعل في رسم مسارات تنظيمية متباينة. إذ يفرض تنظيم الأسواق الأوروبية للأصول المشفرة (MiCA)، المقرر تطبيقه الكامل في 30 يونيو 2026، قيوداً على إصدار العملات المستقرة بحيث يقتصر على المؤسسات الائتمانية أو مؤسسات الأموال الإلكترونية المرخصة، ويشترط متطلبات صارمة لمكافحة غسل الأموال وتدقيق الاحتياطيات. أما قانون GENIUS الأمريكي، الذي تم توقيعه في يوليو 2025، فيضع إطاراً اتحادياً لترخيص العملات المستقرة المخصصة للمدفوعات، حيث أصدرت هيئة مراقبة العملة (OCC) مقترحات تنفيذية في فبراير 2026 تحدد معايير الاحتياطي، وواجبات الاسترداد، ومتطلبات رأس المال. في الوقت ذاته، أوصى نائب محافظ بنك فرنسا بتعديل MiCA للحد من استخدام العملات المستقرة غير المرتبطة باليورو في المدفوعات اليومية، وتعمل الدول الأوروبية بنشاط على تعزيز العملات المستقرة المحلية المقومة باليورو.
هذه الفروقات ليست مجرد تفاصيل تقنية، بل تعكس رؤى مختلفة جذرياً حول طبيعة العملات المستقرة—هل ينبغي تنظيمها كأدوات دفع أم كمنتجات مالية؟ هذا التمييز يحدد أن الشركات التي تدير العملات المستقرة عالمياً ستواجه تكاليف امتثال وقيود تشغيلية مختلفة تماماً بحسب الولاية القضائية.
لماذا تعثّر التنسيق الدولي وكيف يُخلق مجال للتحايل التنظيمي
حذر أندرو بيلي، رئيس مجلس الاستقرار المالي (FSB) ومحافظ بنك إنجلترا، الأسبوع الماضي من أن التقدم في تطوير معايير دولية للعملات المستقرة قد تباطأ خلال العام الماضي. ومع تجاوز المعروض العالمي للعملات المستقرة $315 مليار، تتسع الفجوة التنظيمية.
ويشير BIS بشكل خاص إلى أن جزءاً كبيراً من أنشطة العملات المستقرة على البلوكشينات العامة المفتوحة وفي المحافظ غير الحاضنة يجري خارج أطر مكافحة غسل الأموال (AML) ومكافحة تمويل الإرهاب (CTF) التقليدية. ما لم يتم إنشاء تدابير حماية مخصصة عند نقاط التحويل بين العملات التقليدية والعملات المشفرة، ستظل هذه الأدوات عرضة للاستخدام غير المشروع. هذا القصور، إلى جانب تباين المعايير التنظيمية الوطنية، يخلق مجالاً هيكلياً للتحايل التنظيمي—حيث يمكن للشركات العمل في الولايات القضائية الأكثر تساهلاً ونقل الأنشطة عالية المخاطر إلى ملاذات تنظيمية.
ما الحلول المحتملة التي يدرسها البنوك المركزية وصناع السياسات
استجابة لهذه المخاطر، اقترح BIS وصناع السياسات الوطنيون نهجاً متعدد المستويات. فعلى المستوى الجزئي، يُناقش خيار تقييد دفع الفوائد على العملات المستقرة. ويشير هيرنانديز دي كوس إلى أنه إذا لم تحقق حيازة العملات المستقرة أي عائد وارتبطت بتكاليف فرصة أعلى (مثل فترات ارتفاع أسعار الفائدة)، فقد يكون انتقال الأموال من الودائع البنكية إلى العملات المستقرة أقل وضوحاً.
وعلى المستوى المؤسسي، يُعتبر السماح لمصدري العملات المستقرة الملتزمين بالوصول إلى تسهيلات الإقراض من البنوك المركزية أو آليات تأمين الودائع وسيلة فعالة لتقليل مخاطر الهلع على الاسترداد. أما على المستوى الكلي، فهناك حاجة ملحة لدى المجتمع الدولي لوضع معايير تنظيمية موحدة للعملات المستقرة للقضاء على فرص التحايل التنظيمي. ورغم أن تحقيق هذا الهدف يمثل تحدياً بالغ الصعوبة في البيئة الجيوسياسية الحالية، إلا أن ضغوط BIS المستمرة تدفع "التنسيق التنظيمي العالمي" إلى صدارة أجندة السياسات المالية الدولية.
الخلاصة
تصنيف BIS للعملات المستقرة بأنها "تشبه صناديق المؤشرات المتداولة" ليس نقاشاً أكاديمياً، بل هو كشف منهجي عن المخاطر النظامية المحتملة في سوق تبلغ قيمته $315 مليار. من العيوب الهيكلية في آليات الاسترداد، إلى آثار العدوى التي يضخمها التركّز السوقي، وخطر تجزئة الأسواق المالية نتيجة اختلاف الأطر التنظيمية، فإن سلسلة تحذيرات BIS واضحة ومنطقية. وبالنسبة للمشاركين في السوق، قد يكون فهم تطور هذا المنطق التنظيمي أكثر قيمة على المدى الطويل من التركيز على تقلبات الأسعار قصيرة الأجل.
الأسئلة الشائعة (FAQ)
س1: لماذا يصنف BIS العملات المستقرة بأنها "أقرب إلى صناديق المؤشرات المتداولة" وليس عملات؟
يشير BIS إلى أن مصدري العملات المستقرة يفرضون رسوماً وقيوداً على الاسترداد في السوق الأولية، كما أن أسعار السوق الثانوية غالباً ما تنحرف عن ربطها بـ $1. هذه السمات تتوافق أكثر مع سلوك صناديق المؤشرات أو المنتجات الاستثمارية، وليس مع قابلية التحويل غير المشروطة المتوقعة من العملات الحقيقية. لذلك، يرى BIS أن العملات المستقرة أقرب إلى الأوراق المالية من حيث التصنيف التنظيمي.
س2: لماذا يمكن لآليات استرداد العملات المستقرة أن تثير مخاطر نظامية شبيهة بهلع البنوك؟
عادةً ما يحتفظ مصدرو العملات المستقرة بسندات حكومية قصيرة الأجل وودائع مصرفية كاحتياطي. وعندما تظهر طلبات استرداد واسعة النطاق، يُجبر المصدرون على بيع الأصول الاحتياطية في أسواق تمر أصلاً بضغوط. هذا لا يؤدي فقط إلى خفض أسعار تلك الأصول، بل يمكن أن يخلق أيضاً آثاراً متتالية على البنوك التي تحتفظ بأصول مماثلة—تماماً كما حدث في أزمة بنك سيليكون فالي عام 2023، والتي أشعلتها عمليات بيع قسرية لأصول سندات منخفضة القيمة.
س3: ما حجم سوق العملات المستقرة العالمي حالياً؟ وما هي حصتا USDT وUSDC؟
حتى 21 أبريل 2026، تبلغ القيمة السوقية لـ USDT حوالي $187.26 مليار، ما يمثل %59.81 من سوق العملات المستقرة؛ بينما تبلغ القيمة السوقية لـ USDC حوالي $78.2 مليار، أو %24.97. معاً، يشكلان نحو %85 من تداول العملات المستقرة عالمياً.
س4: ما هي الفروقات الرئيسية في تنظيم العملات المستقرة بين الدول؟
يقيّد إطار MiCA الأوروبي إصدار العملات المستقرة بالمؤسسات الائتمانية أو مؤسسات الأموال الإلكترونية المرخصة، ويفرض متطلبات صارمة للاحتياطي والتدقيق. أما قانون GENIUS الأمريكي فيضع إطار ترخيص اتحادي، حيث تتولى OCC تنظيم مصدري العملات المستقرة المخصصة للمدفوعات. وتختلف الإطارات التنظيمية بشكل كبير في معايير الاحتياطي، وحظر الفوائد، ومتطلبات مكافحة غسل الأموال، وغيرها.
س5: ما هي حلول التخفيف من المخاطر التي اقترحها BIS؟
يقترح المدير العام لبنك التسويات الدولية، هيرنانديز دي كوس، أنه إذا تمكن مصدرو العملات المستقرة من الوصول إلى ترتيبات مشابهة لتأمين الودائع أو تسهيلات الإقراض من البنوك المركزية، يمكن "تقليل مخاطر التوتر السوقي الناتج عن الهلع على الاسترداد بشكل كبير". بالإضافة إلى ذلك، يُناقش تقييد دفع الفوائد على العملات المستقرة كخيار سياسي لتقليل الحوافز لتحويل الأموال من الودائع البنكية إلى العملات المستقرة.
