الاثنين المقبل، ستعقد لجنة المستثمرين التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اجتماعًا قد يعيد تشكيل التاريخ المالي. تتناول أجندة الاجتماع سؤالًا طالما تجنبت الهيئة الإجابة عنه: "كيف يبدو الأمر حقًا عندما تُدرج الأسهم المتداولة علنًا على البلوك تشين؟"
الأمر هنا لا يتعلق بالمشتقات المالية المجمعة المتداولة في البورصات الخارجية، ولا بالرموز الرقمية المضاربة المنفصلة عن حقوق المساهمين. إنه يتعلق بالأوراق المالية المسجلة المتداولة ضمن إطار تنظيمي، وتتمتع بنفس الحماية التي يتمتع بها سهم شركة Apple اليوم.
01 مفترق طرق حاسم
اجتماع هيئة الأوراق المالية والبورصات في 4 ديسمبر ليس مجرد نقاش روتيني آخر، بل هو مراجعة شاملة من المنظمين الأمريكيين لموضوع ترميز الأسهم.
الجلسة التي تحمل عنوان "ترميز الأسهم: كيف ستعمل عمليات الإصدار والتداول والتسوية ضمن اللوائح الحالية"، تجمع خبراء هيكل السوق من شركات Nasdaq وBlackRock وCoinbase وCitadel Securities وRobinhood وGalaxy Digital.
لأول مرة، سيعرضون علنًا المسار نحو ترميز الأسهم.
توقيت الاجتماع يعكس تصاعد الضغوط التي لم يعد بإمكان الهيئة تجاهلها. فقد قدمت Nasdaq مؤخرًا اقتراحًا رسميًا يسمح بتداول الأسهم المرمزة والأسهم التقليدية جنبًا إلى جنب في نفس دفتر الأوامر.
تؤكد Nasdaq أن تسوية الصفقات عبر البلوك تشين لا تتطلب معاملة خاصة ضمن نظام السوق الوطني (NMS).
وقد أوضحت المفوضة في هيئة الأوراق المالية هستر بيرس في يوليو الماضي: الترميز "لا يغير بشكل سحري طبيعة الأصل الأساسي". فالأوراق المالية المرمزة تبقى أوراقًا مالية وتخضع للتنظيم الفيدرالي الكامل.
سيكون الرابع من ديسمبر اختبارًا لمدى صمود هذا الإطار عندما تدخل تفاصيل التنفيذ حيز التطبيق: من يمتلك المفاتيح؟ إذا تمت تسوية الصفقات في ثوانٍ بدلًا من يومين، كيف سيعمل نظام أفضل عرض وطلب وطني (NBBO)؟ هل يمكنك بيع الرموز على المكشوف بنفس طريقة بيع الأسهم؟
02 الطريق نحو الترميز المتوافق
تقدم خطة Nasdaq أوضح تصور لـ"الترميز داخل النظام".
تقترح البورصة السماح للأسهم المدرجة بالتداول إما بالشكل الرقمي التقليدي أو كرموز، مع احتفاظ كلا النسختين بنفس رمز CUSIP وأولوية التنفيذ والحقوق الاقتصادية.
توجد الرموز في طبقة التسوية. لا يزال المصدرون يسجلون أوراقهم المالية وفقًا للقانون، وتواصل البورصات العمل وفقًا لقانون البورصات، ويستمر الوسطاء في توجيه الأوامر عبر القنوات الموحدة، وتبقى شركة الإيداع والثقة (DTC) ضامنة للتسليم.
يحل البلوك تشين محل سجل البيانات الخلفي، وليس قواعد التشغيل الأمامية.
هذا الهيكل يبقي الأسهم المرمزة ضمن نظام السوق الوطني (Reg NMS)، ما يعني أن الصفقات لا تزال تساهم في نظام NBBO، ويظل صانعو السوق ملتزمين بواجبات التسعير، وتستمر أنظمة الرقابة في رصد التداولات الوهمية والتلاعب بالأسعار.
تحذر Nasdaq من أن المنصات الموازية خارج نظام السوق الوطني ستؤدي إلى تجزئة السيولة، وإضعاف اكتشاف الأسعار، ومنع المصدرين من فهم كيفية تداول أسهمهم فعليًا.
يرفض المستند بشكل قاطع الاستثناءات: الترميز هو تقنية تسوية، وليس فئة أصول جديدة تستحق تنظيمًا أخف.
وفي جانب التسوية، تشير Nasdaq إلى أن DTC تعمل على بناء بنية تحتية للبلوك تشين بحيث يمكن تسوية صفقات الرموز على السلسلة، بينما يظل محرك المطابقة وقنوات البيانات في البورصة دون تغيير.
إذا تم تنفيذ هذه الأنظمة كما هو مخطط، فقد يبدأ التداول الفعلي في أقرب وقت خلال الربع الثالث من العام المقبل.
03 حقوق وحماية الأسهم المرمزة
تسلط أجندة الرابع من ديسمبر الضوء على تمييز غالبًا ما يُغفل في وسائل الإعلام المختصة بالعملات الرقمية: الأسهم المرمزة الأصلية مقابل الهياكل المغلفة.
الرموز الأصلية تعني أن المصدر نفسه يضع الأسهم على البلوك تشين، أو يوجه وكيله لنقل السجلات إلى السلسلة، مانحًا حقوق التصويت الكاملة، واستحقاقات الأرباح، وأولوية التصفية.
أما الرموز المغلفة، الشائعة في المنصات الخارجية، فتوفر فقط تعرضًا اقتصاديًا: إذا ارتفعت الأسعار يحقق المستثمرون أرباحًا، لكنهم لا يستطيعون التصويت أو رفع دعاوى مشتقة.
يشير مستند Nasdaq إلى المنصات الأوروبية كمثال تحذيري؛ هناك، انحرفت أسعار الرموز التي تتبع أسهم Apple وAmazon بشكل كبير عن الأسهم الأصلية، ولا تتطلب موافقة المصدر، ولا تمنح حامليها حقوق التصويت أو التصفية.
وعندما تنهار هذه الرموز، يكتشف المشترون أنهم يمتلكون مشتقات صناعية وليس أسهمًا فعلية.
وتؤكد البورصة أن السماح بانتشار مثل هذه المنتجات دون تسجيل يضعف حماية المستثمرين ويخلق سوقًا ظل للأسهم لا يمكن للمنظمين مراقبته [citation:1].
04 ما هو ممكن ضمن القانون الحالي
تغطي أجندة الرابع من ديسمبر مجموعة من التحديات التنظيمية.
في الجانب الأقل تعقيدًا، يسجل المصدرون الأسهم المرمزة، ويُدرجونها في البورصات الوطنية، ويتيحون التداول المتبادل مع الأسهم الرقمية التقليدية كما تقترح Nasdaq.
إذا اعتُبر الترميز وسيلة تسوية وليس ابتكارًا في المنتج، فإن اللوائح الحالية تسمح بذلك بالفعل.
كما يُعد البلوك تشين صالحًا كتقنية لحفظ السجلات، بشرط أن تلتزم وكالات التسوية والوكلاء بنظم الحفظ والسجل الحالية.
وتصف التصريحات الأولية لموظفي الهيئة حول حفظ الأصول الرقمية الأمر بأنه تحدٍ هندسي للامتثال، وليس ابتكارًا يتجاوز الحدود التنظيمية.
أما في الجانب الأكثر تعقيدًا، فهناك احتمال التداول الحقيقي على مدار الساعة للأسهم المدرجة، وهو ما يتعارض مع افتراضات نظام السوق الوطني بشأن ساعات التداول والبيانات الموحدة [citation:1].
وقد طرح المنظمون فكرة الأسواق على مدار الساعة في سياق العملات الرقمية، لكن تطبيق ذلك على أسهم Apple المرمزة سيعني إعادة كتابة قواعد التنفيذ الأفضل عندما تغلق نيويورك وتبدأ طوكيو التداول.
النماذج التي تتداول فيها الأسهم المرمزة فقط في منصات بلوك تشين خارج نظام السوق الوطني، دون تسجيل كبورصات أو أنظمة تداول بديلة، تتعارض أيضًا مع القواعد الحالية.
وترى كل من Nasdaq وSIFMA أن السماح بتحول حجم تداول الأسهم إلى منصات منفصلة سيدمر نظام NBBO ويترك المستثمرين الأفراد أمام أسعار قديمة.
05 لماذا يهم ذلك مستخدمي Gate
بالنسبة لمستخدمي Gate، سيؤثر قرار هيئة الأوراق المالية والبورصات بشكل مباشر على كيفية تداولك للأسهم الأمريكية مثل Apple في المستقبل.
حاليًا، تقدم منصات مثل Kraken أكثر من 50 إصدارًا مرمزًا من الأسهم وصناديق المؤشرات الأمريكية لعملاء خارج الولايات المتحدة، بما في ذلك أسهم Apple وTesla وNvidia وغيرها من الشركات الكبرى.
تعمل هذه الرموز على بلوك تشين Solana وتدعم التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.
لكن على عكس نموذج Nasdaq المقترح والمتوافق بالكامل، فإن معظم الأسهم المرمزة الحالية لديها قيود أساسية: فعند شراء سهم Apple مرمز على هذه المنصات، أنت لا تشتري مشتقًا أو عقد آجل.
بدلًا من ذلك، يمثل الرمز تصويرًا رقميًا للسهم الفعلي، لكن حاملي الرموز غالبًا لا يحصلون على حقوق المساهمين التقليدية مثل التصويت—إذ تبقى تلك الحقوق لدى جهة الحفظ.
أنت تشتري تعرضًا اقتصاديًا لأداء السهم، وليس وضع مساهم فعلي. إنه خيار متوازن: تحصل على تداول قائم على البلوك تشين مع البقاء ضمن الحدود التنظيمية.
وقد يغير نقاش الهيئة القادم كل ذلك، ويفتح الطريق أمام تداول أسهم Apple على السلسلة بشكل متوافق تمامًا مع منح جميع حقوق المساهمين.
06 التوقعات والتأثير المحتمل
إذا منحت الهيئة الضوء الأخضر لترميز الأسهم المتوافق، فقد نشهد بدء التداول الفعلي في أقرب وقت خلال الربع الثالث من العام المقبل.
الميزة الأبرز لترميز الأسهم هي التداول المستمر. فعلى عكس البورصات التقليدية التي تعمل لحوالي 6.5 ساعات في اليوم، يمكن تداول الرموز القائمة على البلوك تشين على مدار الساعة.
تعمل xStocks الخاصة بمنصة Kraken طوال أيام الأسبوع، بينما تقدم Robinhood حاليًا تداولًا لمدة 24 ساعة في خمسة أيام، مع خطط للتوسع إلى خدمة كاملة على مدار الساعة بعد إطلاق منصتها من الطبقة الثانية القائمة على Arbitrum.
يخلق هذا التوفر المستمر ديناميكيات سوقية مثيرة؛ فعندما تصدر أخبار مهمة خارج ساعات التداول المعتادة—كإعلانات الأرباح أو الأحداث الجيوسياسية أو التطورات الخاصة بالشركات—يمكن لأسهمك المرمزة أن تتفاعل فورًا.
تصبح أسعار الرموز مؤشرات فورية للمشاعر، وقد توفر اكتشافًا للأسعار لا تستطيع الأسواق التقليدية تحقيقه أثناء الإغلاق.
ومن منظور أوسع، يمكن للأسهم المرمزة أن تحل مشكلة "المدن المهجورة" في سوق العملات الرقمية خلال فترات الركود. تاريخيًا، عندما تنهار أسعار العملات الرقمية، يتبخر حجم التداول ويتجه المستخدمون نحو الأصول التقليدية.
ومع الأسهم على السلسلة، حتى إذا واجهت العملات البديلة صعوبات، يبقى رأس المال غالبًا ضمن منظومة العملات الرقمية، ما يحافظ على السيولة وتفاعل المستخدمين مع المنصات.
نظرة مستقبلية
لن يوافق اجتماع الرابع من ديسمبر مباشرة على اقتراح Nasdaq أو يعيد تعريف ما يُعد ورقة مالية. يمكن للجنة الاستشارية تقديم نتائج وتوصيات، لكنها لا تضع القواعد.
هذا النقاش هو اختبار للقدرة—هل تستطيع شركات مثل Coinbase وCitadel وNasdaq التنسيق حول نماذج الحفظ ومعايير التشغيل وآليات البيع على المكشوف لترميز متوافق عندما تُجبر على التعاون في نفس الغرفة؟
إذا نجحوا، تحصل الهيئة على نموذج مرجعي لتقييم مقترحات مثل اقتراح Nasdaq. وإذا لم ينجحوا، تتعرف الهيئة على نقاط التعارض التقنية أو التحفيزية قبل الموافقة على أي شيء.
يكتسب هذا الاجتماع أهمية لأنه يطرح القضايا على الطاولة. وستعتمد الإجابات على ما إذا كان السوق يرغب في تكييف البلوك تشين مع المسارات الحالية أو بناء مسارات جديدة—وعلى مدى استعداد الهيئة لمنح بداية جديدة.
