Zhang Yu: La reflexión sobre la narrativa del tipo de cambio

Punto central

➤ La narrativa principal del mercado sobre el tipo de cambio presenta tres fallos evidentes: primero, la reducción de tasas de la Reserva Federal y la tendencia del dólar no están necesariamente relacionadas; segundo, la relación entre la diferencia de tasas de interés entre China y EE. UU. y el tipo de cambio es muy débil; tercero, la idea de que la apreciación del renminbi perjudica las exportaciones carece de respaldo empírico.

➤ La reciente apreciación del renminbi se divide en dos fases: inicialmente, con apoyo de políticas, y posteriormente, impulsada por la oferta y demanda del mercado, mientras que las políticas buscan frenar una apreciación excesiva. En cuanto a la compra y venta de divisas, se ha liberado parcialmente la presión de stock, pero en términos de flujo, debido a un PMI débil, el soporte fundamental aún no es suficiente, por lo que se espera que el tipo de cambio se mantenga estable con volatilidad.

➤ En los próximos 1-2 años, el dólar podría mostrar una tendencia neutral ligeramente alcista, debido a que: la economía de EE. UU. sigue creciendo relativamente rápido, las posiciones cortas en dólares están en su límite, y no es correcto simplemente equiparar un aumento en la deuda estadounidense con una depreciación del dólar.

➤ A largo plazo, si el renminbi se revaloriza, la clave será si la manufactura intermedia puede lograr avances en la globalización. Actualmente, los márgenes brutos en el extranjero de la manufactura intermedia ya superan a los nacionales, con una estructura de oferta y demanda saludable, orientándose a satisfacer la demanda global. Esto podría cambiar la estructura de superávit y comportamiento en la compra de divisas, impulsando así la internacionalización del renminbi.

Texto principal

Voy a compartir brevemente algunas reflexiones sobre el tema del tipo de cambio, divididas en tres partes:

Primero, la narrativa dominante en los mercados de capital sobre el tipo de cambio presenta problemas importantes.

Segundo, respecto a la tendencia a medio plazo del dólar, creo que en 1-2 años debemos estar atentos a una posible tendencia neutral ligeramente alcista, no débil.

Tercero, en los próximos dos o tres años, un tema importante para el renminbi será: si la manufactura intermedia china logra una verdadera ruptura en la globalización y esto provoca cambios significativos en la estructura de superávit, ¿podría el renminbi experimentar una revaluación similar a la de 2005? Es una cuestión a largo plazo que merece atención. A corto plazo, se prevé que el tipo de cambio se mantenga relativamente estable en el próximo año, y analizaré desde perspectivas a corto y largo plazo.

Reflexión sobre la narrativa dominante en el mercado de divisas

Primero, desde finales de 2025 hasta principios de 2026, la narrativa principal en los mercados de capital es: se espera que en 2026 EE. UU. reduzca sus tasas de interés en mayor medida que China, lo que reduciría la diferencia de tasas entre ambos países, impulsando la depreciación del dólar y la apreciación del renminbi. Además, hay preocupación de que la apreciación del renminbi pueda debilitar la competitividad exportadora de China, incluso afectar la recuperación débil que acaba de comenzar.

Sin embargo, al desglosar esta lógica, cada eslabón tiene problemas:

Primero, la reducción de tasas de la Fed en sí misma no tiene una relación necesaria con la tendencia del índice del dólar. Datos muestran que desde octubre de 1982 hasta ahora, la correlación mensual entre la tasa de política de la Fed y la variación mensual del índice del dólar es solo 0.04. Además, el euro representa más del 50% del peso del índice del dólar, por lo que su movimiento refleja principalmente las diferencias relativas entre Europa y EE. UU.

Segundo, incluso considerando la relación entre la diferencia de tasas China-EE. UU. y el tipo de cambio, hay que distinguir dos aspectos: por un lado, salvo en 2018-2021, cuando la guerra comercial y la pandemia distorsionaron la relación entre la diferencia de bonos a diez años y USD/CNY, desde 2023, tras la subida de tasas en EE. UU., en los últimos 2-3 años, la correlación entre la diferencia de bonos a diez años y USD/CNY sigue siendo alta, en torno al 70%, indicando que aún mantienen una buena relación, y que la diferencia a largo plazo influye en el mercado financiero.

Observamos que la correlación entre la diferencia de tasas de política y el tipo de cambio puede ser insignificante, solo alrededor del 10%, prácticamente sin relación. Creo que predecir si EE. UU. reducirá tasas o no, no es lo mismo que predecir la dirección de la diferencia de bonos a diez años, ya que la primera solo involucra política monetaria, mientras que la segunda incluye expectativas de inflación, crecimiento económico y otras variables. Se puede prever que en 2026, la reducción de tasas en EE. UU. será mayor que en China, pero esto no permite predecir la dirección de la diferencia a largo plazo, que son cuestiones distintas.

Tercero, la idea de que la apreciación del renminbi perjudica la competitividad exportadora carece de suficiente respaldo empírico. Revisando la relación histórica entre el crecimiento acumulado de las exportaciones chinas y el tipo de cambio spot del dólar, su relación no es estable, e incluso en algunos periodos casi inexistente. Desde una comparación internacional, tanto en términos nominales como reales, la relación con indicadores de competitividad basados en participación de mercado exportador casi no muestra correlación clara. Esta baja significatividad estadística indica la complejidad de la relación. Para esclarecer empíricamente si el tipo de cambio es un factor clave de la competitividad exportadora, se requiere un análisis riguroso con variables controladas, no una simple inferencia lineal.

En resumen, la narrativa ampliamente difundida en el mercado, que parece lógica, en realidad no se sostiene en cada eslabón.

Análisis de la tendencia reciente del tipo de cambio y sus impulsores

Desde abril de 2025, la apreciación del renminbi se puede dividir en dos fases:

De abril a 25 de noviembre de 2025, los factores contracíclicos fueron significativamente negativos, con una media diaria de -313 pips. Una característica importante de este periodo es que la tasa media del tipo de cambio intermedio estuvo por debajo del cierre del día anterior, indicando una tendencia a la apreciación, y el tipo de cambio spot se movía por encima del intermedio, lo que refleja una voluntad de política de apoyar la apreciación, pero la oferta y demanda del mercado en sí no respaldaban una apreciación significativa, por lo que la apreciación real fue limitada.

A partir del 26 de noviembre de 2025, los impulsores de la apreciación cambiaron notablemente. Aunque los datos muestran que el renminbi continuó apreciándose desde abril, la naturaleza de la apreciación entre abril y noviembre y la posterior es fundamentalmente diferente. Desde el 26 de noviembre, la oferta y demanda reales del mercado comenzaron a impulsar la apreciación, y en ese momento, el banco central contrarrestó la apreciación excesiva mediante factores contracíclicos. La reversión a un factor contracíclico positivo (desde el 16 de diciembre de 2025, con una media diaria de aproximadamente 272 pips) representa una de las mayores restricciones a la apreciación en la historia.

De esto, podemos concluir:

Primera fase (abril a noviembre de 2025): apoyo de políticas, con el tipo de cambio intermedio guiando la tendencia al alza del spot.

Segunda fase (desde finales de noviembre de 2025): mercado impulsando la apreciación, con el banco central interviniendo para frenar la apreciación excesiva mediante el tipo de cambio intermedio, que se ajusta a la baja para evitar una apreciación descontrolada.

Estos dos periodos tienen causas y efectos diferentes, y son importantes para entender la situación actual.

Primero, en cuanto a la política, la variación diaria del factor contracíclico muestra claramente que el banco central está decidido a frenar una apreciación excesiva y rápida del renminbi.

Segundo, en cuanto a las causas del cambio en la oferta y demanda, se pueden entender en dos niveles: uno, en stock, y otro, en flujo.

Desde la perspectiva del stock, existe una acumulación significativa de posiciones en dólares pendientes de liquidar. Datos muestran que desde la pandemia en 2020, aunque el superávit comercial se amplió, no se convirtió completamente en aumento de liquidaciones, lo que llevó a que las empresas exportadoras acumularan fondos no liquidos considerables. Entre 2020 y 2025, la distribución de estas posiciones acumuladas y sus costos se concentró en dos rangos: la primera ola, con costos de acumulación en 7.2-7.5, relacionada con las reservas pendientes en 2024; la segunda, en 6.9-7.2, relacionada con las reservas pendientes en 2022.

Tras superar los 7.2 en mayo de 2025, las liquidaciones aumentaron notablemente, probablemente ya habiendo absorbido la acumulación de 2024. Recientemente, el tipo de cambio intermedio ha superado los 7.0, lo que puede acelerar la liquidación de la segunda ola en 6.9-7.2, ampliando la volatilidad del renminbi. Los datos muestran que en diciembre de 2025, las liquidaciones netas alcanzaron los 99.9 mil millones de dólares, un récord, lo que puede reflejar la liberación de reservas acumuladas.

Pero lo que realmente importa para la tendencia del tipo de cambio es el flujo: actualmente, la tendencia de mejora del PMI puede aún no haber generado suficiente impulso para la liquidación neta de divisas. El flujo, es decir, la conversión mensual de superávit comercial en liquidaciones netas, es la base que impulsa la tendencia del tipo de cambio. La experiencia histórica indica que, antes de una tendencia alcista en el renminbi, suele haber una mejora en las liquidaciones netas, con una reducción del déficit en compra y venta de divisas que se vuelve superávit, impulsada por una tendencia alcista en las liquidaciones netas. Para mantener un nivel alto en las liquidaciones netas y que los superávits mensuales se conviertan eficientemente en liquidaciones, generalmente se requiere que el PMI se mantenga en niveles de auge.

El PMI refleja la actividad de pedidos internos; cuanto más activos, más motivados están las empresas a liquidar dólares y convertir en renminbi, ampliando así el gasto en capital, la producción y el inventario. Si no, la motivación para liquidar divisas puede ser débil.

Se infiere que el aumento actual en las liquidaciones netas puede estar influido en gran medida por la liberación de reservas acumuladas; en cambio, el impulso interno para que el aumento en liquidaciones continúe, impulsado por la mejora del PMI, aún necesita consolidarse.

Perspectivas del dólar y del renminbi

Para el futuro del tipo de cambio, creo que primero hay que aclarar un punto: aunque la valoración del renminbi es muy compleja en teoría, desde la perspectiva del mercado, en ausencia de cambios estructurales importantes en la economía, las principales tendencias en uno o dos años o en unos pocos años pueden evaluarse principalmente desde dos perspectivas de valoración:

Primera, desde una visión de tipo de cambio individual, basada en la diferencia de tasas de interés de bonos a diez años China-EE. UU., evaluando cuánto se desvía USD/CNY respecto a su nivel de equilibrio.

Segunda, desde una visión de cesta de monedas, basada en la participación de mercado de las exportaciones chinas, evaluando si el índice del renminbi CFETS se desvía de su centro de valoración. Dado que el índice CFETS es una media ponderada basada en el comercio, tiene una buena relación con la participación de mercado exportadora.

Históricamente, los puntos de inflexión en la tendencia del renminbi suelen corresponder a desviaciones profundas en estos dos aspectos. Por ejemplo, antes de la fuerte devaluación de agosto de 2015, tanto el tipo de cambio intermedio como el índice CFETS mostraron sobrevaloración, con desviaciones del 5-10% respecto a su centro de valoración, y la relación entre la diferencia de tasas y las exportaciones no apoyaba una tendencia fuerte del basket. La desviación acumuló presión a la depreciación.

En el ciclo de apreciación de 2020, cuando las exportaciones aumentaron significativamente, el tipo de cambio no reflejaba esa mejora, mostrando una subvaloración, con el índice CFETS por debajo de su centro de valoración en más del 10%. La gran desviación, junto con el apoyo de la diferencia de tasas, llevó a prever una tendencia de apreciación en ese año.

En general, las fluctuaciones importantes del tipo de cambio provienen de desviaciones significativas entre valoración y fundamentos. Aunque no se puede afirmar que la valoración actual sea absolutamente correcta, no se observan desviaciones extremas similares a 2015 o 2020. Tanto en la visión de tipo de cambio individual como en la cesta, las desviaciones están dentro del 3%.

Combinando los factores de stock y flujo analizados: en stock, aún hay reservas acumuladas pendientes de liquidar (principalmente en el rango 6.9-7.2), que generan impactos en pulsos; en flujo, la mejora en el PMI puede aún no haber generado suficiente impulso interno para que las liquidaciones netas sigan aumentando, y la economía actual no soporta una entrada de divisas sostenida y fuerte. Por lo tanto, en conjunto, se espera que el tipo de cambio del renminbi mantenga una tendencia de volatilidad estable.

Sobre la tendencia del dólar, tengo tres puntos principales:

Primero, en 2026, se espera que el crecimiento del PIB nominal de EE. UU. siga siendo relativamente alto en comparación con Europa y Japón, lo que implica que el rendimiento relativo en dólares sigue siendo atractivo.

Segundo, las posiciones cortas en dólares en el mercado ya alcanzan niveles históricos extremos, y desde la estructura de mercado, el impulso para seguir vendiendo dólares es limitado, salvo que surjan narrativas negativas nuevas y contundentes.

Tercero, no comparto la idea de que un alto porcentaje de deuda pública en relación con el PIB estadounidense implique necesariamente un declive del poder de EE. UU.. Si se sigue esa lógica, también el mercado de valores en EE. UU. tiene un porcentaje récord respecto al PIB, ¿significa eso que EE. UU. está fortaleciéndose?

El papel de la deuda estadounidense debe considerarse en el contexto del mercado financiero global, ya que el dólar es la moneda de reserva internacional dominante, y los bonos del Tesoro son activos seguros a nivel mundial, fundamentales en transacciones internacionales y en la acumulación de capital. La proporción de deuda en relación con la economía global y el mercado de bonos y acciones de EE. UU. se ha mantenido relativamente estable en los últimos diez años, en un rango fijo. Por ello, la idea de que un aumento en la proporción de deuda pública implique necesariamente una depreciación del dólar debe abordarse con cautela.

Además, hay que tener en cuenta que un país con una fuerza económica en un punto de inflexión no permitirá que esa fuerza se refleje de forma lineal y sin fricciones en los mercados financieros. EE. UU. no incentivará una caída del dólar de forma sencilla; en cambio, en momentos delicados, puede esforzarse en mantener la confianza en el dólar y evitar que se confirme una tendencia de cambio de ciclo. Por ello, en 1-2 años, creo que el dólar probablemente mantendrá una narrativa de fortaleza relativa.

Oportunidades estructurales a largo plazo del renminbi

Finalmente, sobre las oportunidades estructurales a largo plazo del renminbi, quiero compartir una perspectiva que considero importante.

La idea de que el paridad del poder adquisitivo del renminbi está subvalorada, aunque es frecuente en análisis recientes, no es una condición de corto plazo. En un contexto de cambios estructurales económicos significativos, la pregunta clave es si esa subvaloración del poder adquisitivo puede liberarse en los próximos dos o tres años. Creo que un punto clave para observar es si la manufactura intermedia china puede abrir una nueva etapa de desarrollo en la globalización.

Desde una perspectiva macro, descomponemos el consumo, exportaciones y inversión en demandas de manufactura superior, media e inferior (como indicadores de ciclo económico), y los gastos empresariales, gubernamentales y financiamiento directo e indirecto en soporte de estos niveles (como indicadores de potencial de crecimiento). Los resultados muestran que los indicadores de la manufactura media y su potencial están en liderazgo.

Al mismo tiempo, en el mercado de capitales, también se observan cambios resonantes. La transformación de la estructura económica y la evolución del valor de mercado en A-shares muestran buena correlación. Aunque en el corto plazo (una semana o un mes) no se puede predecir, en ciclos de 2-3 años, la relación entre mercado y estructura económica es bastante precisa.

Por ejemplo, tras la adhesión a la WTO en 2000 hasta 2014-2015, la economía china dependió principalmente de la urbanización y la construcción inmobiliaria, con la manufactura sirviendo principalmente a ese sector. En ese periodo, la demanda en la parte superior de la cadena fue muy fuerte. Los fondos que lograron rendimientos destacados en A-shares en ese tiempo estaban enfocados en bienes raíces, materiales de construcción y commodities. Incluso se decía que sin entender la cadena de commodities y bienes raíces, era difícil tener éxito en el mercado.

Con la llegada del punto de inflexión de Lewis en 2014-2015, el ciclo inmobiliario tocó techo y surgieron problemas de exceso de capacidad. Entre 2014 y 2021, el PIB per cápita de China creció de 4-5 mil dólares a cerca de 10 mil, y los precios de activos subieron durante casi una década. En ese periodo, la manufactura china empezó a orientarse hacia la satisfacción del consumo. La demanda en el extremo inferior del ciclo mostró un crecimiento sostenido: desde 2016, las ventas minoristas crecieron más rápido que la inversión fija, y en esos años nacieron gigantes como Moutai.

Veo que, en datos recientes de 2024-2025, la manufactura intermedia china parece estar iniciando una nueva fase de transformación estructural, que puede ser la tendencia más prometedora en los próximos años. Se prevé que su peso en la capitalización de mercado de A-shares aumente significativamente, y que surjan empresas de nivel “Moutai” en ese sector, provocando cambios en la estructura de valor de mercado. Esta conclusión se basa en dos fundamentos:

Primero, en 2025, la rentabilidad bruta en el extranjero de las empresas de manufactura intermedia superó por primera vez a la nacional. La manufactura intermedia incluye maquinaria general, maquinaria especializada, electrónica, eléctrica, automotriz, transporte, instrumentos y metales, que corresponden a la base de las exportaciones de productos mecánicos y electrónicos. La rentabilidad bruta en el extranjero de estas empresas superó por primera vez a la nacional, indicando que ahora la manufactura china logra una mejor rentabilidad en mercados internacionales.

Desde 2000 hasta 2020, aunque las exportaciones crecieron, la rentabilidad en el extranjero fue siempre menor que en el mercado interno, por dos motivos: uno, los productos manufacturados eran principalmente de bajo valor agregado, con modelos OEM/ODM, sin marca, con márgenes limitados; dos, en ese periodo, el crecimiento y la inflación en China superaban a los de otros países, favoreciendo la rentabilidad doméstica.

Este escenario cambió en los últimos dos años, por dos razones: por un lado, las tarifas impuestas durante la administración Trump incentivaron a las empresas chinas a mejorar su competitividad y marca; por otro, la ruptura de las cadenas de suministro globales durante la pandemia facilitó que las empresas chinas accedieran a cadenas internacionales clave. Además, la economía y la inflación en EE. UU. y otros mercados desarrollados son relativamente más altas, favoreciendo la rentabilidad en moneda local y en dólares.

Actualmente, la rentabilidad bruta en el extranjero de las manufacturas intermedias representa aproximadamente el 25% del total en las empresas listadas, con una alta proporción de ganancias en el extranjero y márgenes elevados. Esto indica que, incluso si el mercado inmobiliario chino sigue deprimido, las ganancias de la manufactura intermedia pueden recuperarse, diferenciándose de la dependencia histórica de las ganancias del sector inmobiliario en A-shares.

En segundo lugar, en un contexto de “competencia interna” en la industria, la relación entre oferta y demanda en la manufactura intermedia muestra una de las mejores condiciones, como un “diamante en la arena”. Si se analiza la estructura en volumen, sus ventajas son evidentes. La manufactura intermedia puede repetir el camino de la subida del sector consumo en 2015, que en esencia responde a la pregunta “¿para quién se fabrica en China?”.

Actualmente, China enfrenta demandas urgentes en tres dimensiones globales: la ansiedad tecnológica en EE. UU., la preocupación por la seguridad en Europa y Japón, y la inquietud por el desarrollo en mercados emergentes de Asia, África y América Latina. Estas demandas requieren soluciones en industrialización, defensa y energía, abriendo nuevas oportunidades para la manufactura intermedia china.

De ello surgen dos preguntas: primero, si la manufactura intermedia mantiene su ciclo de auge, la liquidación de divisas tras obtener superávit por exportaciones será diferente a antes, lo que puede cambiar la narrativa de balanza de pagos; segundo, con la profundización de la estrategia global de las empresas, el PIB se convertirá más en GNP, impulsando la salida financiera de China, la construcción del orden financiero internacional y la internacionalización del renminbi. En comparación con la iniciativa “Belt and Road” más estática, este cambio tendrá mayor impulso interno y potencial de transformación, acelerando significativamente estos procesos.

Este artículo proviene de: Yiyu Zhong

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