¿Cómo realizar una valoración precisa de las criptomonedas?

Escribiendo por: Four Pillars

Traducido por: AididaoJP, Foresight News

Puntos clave

Token ≠ Participación accionaria. Al evaluar, se debe usar valor empresarial / ingresos del poseedor, no valor empresarial / ingresos del protocolo.

La tasa de acumulación (proporción de ingresos del protocolo que finalmente recibe el poseedor) es un indicador clave de diagnóstico. En los proyectos que comparamos, esta tasa varía del 25% al 100%.

La «dilución» también tiene diferencias. La motivación del equipo es un costo operativo real (que debe incluirse en el múltiplo de valoración), mientras que el desbloqueo y venta por parte de los inversores es un evento de mercado (que no debe incluirse en el múltiplo).

El valor del tesoro debe considerarse en «capacidad de extracción». La cuestión no es «cuánto hay en el tesoro», sino «¿pueden los poseedores sacarlo?»

Frecuentemente veo un error común en la valoración de criptomonedas: alguien saca un protocolo con ingresos anuales de 500 millones de dólares, divide la capitalización de mercado por esa cifra y obtiene un múltiplo de unos pocos dígitos, y concluye que está «barato». Este método es incorrecto, tanto en el denominador como en el numerador. Los inversores piensan que compran a un múltiplo de 5, pero considerando los ingresos que realmente pueden recibir, ese múltiplo puede ser de 20.

El ratio precio-beneficio es un buen punto de partida, pero ignora el balance y la estructura de capital — que es la razón por la que en las finanzas tradicionales se usa el múltiplo valor empresa / EBITDA. Sin embargo, aplicar el concepto EV/EBITDA a tokens presenta tres problemas fundamentales:

Activos del tesoro: los poseedores no tienen derechos legales de reclamación.

Ingresos del protocolo: la mayor parte puede no llegar nunca a los poseedores.

El mayor costo: no aparece en la cuenta de resultados, sino en la emisión de nuevos tokens.

Este artículo busca construir un marco de valoración adaptado a las características de los tokens. El indicador central es valor empresarial / ingresos del poseedor — es decir, cuánto pagas por cada dólar de ingreso que finalmente entra en tu bolsillo (como poseedor de tokens), considerando también el balance y los costos reales del negocio. Usaré cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como ejemplos; no es consejo de inversión, solo una demostración metodológica.

1. ¿Cómo calcular el «valor empresarial» de un token?

El primer error en la valoración de muchos tokens es partir directamente de la capitalización de mercado, pero esta no equivale al valor empresarial.

En finanzas tradicionales, la lógica es clara:

Valor empresarial = Capitalización de mercado + Deuda - Efectivo

Porque si compras toda la empresa, asumes la deuda y también te llevas el efectivo. Restar efectivo es correcto, ya que esa cantidad legalmente te pertenece.

Pero en el mundo cripto, las cosas se complican. Desde tokens que se autodestruyen (USDC que entra y se quema permanentemente, nadie puede reclamar ese USDC), hasta fondos en wallets de fundaciones (con miles de millones en saldo, sin derechos de gobernanza ni mecanismos de distribución). La cuestión clave no es «qué hay en el tesoro», sino «¿pueden los poseedores sacarlo?» (Por supuesto, si alguien adquiere todo el protocolo, la prima de iliquidez desaparece, igual que en finanzas tradicionales. Aquí, el «descuento por derechos de reclamación» se aplica principalmente a los pequeños accionistas).

Mantengo el término «valor empresarial» porque tiene lógica: se calcula cuánto pagarías para obtener la operación principal, excluyendo partes del balance que no te pertenecen. La fórmula sería:

Valor empresarial del token = Capitalización de mercado + Deuda del protocolo - Activos del tesoro extraíbles

Actualmente, la mayoría de los protocolos no tienen «deuda del token», por lo que el foco suele estar en los activos del tesoro.

Primero, desglosamos qué hay en el tesoro. Un protocolo típicamente posee tres tipos de activos:

Stablecoins: dinero real, en principio totalmente extraíble.

Tokens nativos: su propio token. Restar esta parte equivale a «restarse a uno mismo», por lo que generalmente se aplica un descuento mínimo del 50%.

Liquidez del protocolo (POL) y otros activos.

Total del tesoro = Stablecoins + Tokens nativos × (1 - descuento apropiado) + POL

Pero el total de activos no es igual a los activos extraíbles, que es el núcleo del marco.

Algunos protocolos ni siquiera tienen activos en el tesoro que puedan descontarse. Por ejemplo, mecanismos de quema pura (USDC que entra para recomprar y quemar tokens), que no generan activos en el balance que puedan ser reclamados. En estos casos, activos extraíbles = 0, y el valor empresarial = capitalización de mercado. Es la situación más sencilla, sin necesidad de juicios subjetivos.

Para los que sí tienen activos reales en el tesoro, introduzco el concepto de «descuento por derechos de reclamación», que varía entre 0% y 100% según cuánto puedan realmente controlar los poseedores:

0% descuento: recompra y quema automática, sin gobernanza; o fondos que los poseedores pueden decidir libremente usar.

25% descuento: DAO activa con historial de distribución real.

50% descuento: derechos de gobernanza, pero solo en papel, sin ejercicio real.

75% descuento: tesoro controlado por el equipo, gobernanza débil.

100% descuento: fondos controlados por la fundación, sin derechos de reclamación para los poseedores.

Estas porcentajes son la parte más subjetiva y vulnerable del marco, lo reconozco. Pero que dos analistas discutan si es 25% o 50% es mucho más útil que ignorar el estado del tesoro y solo hablar de ratios P/E.

Ejemplos prácticos:

Maple: el tesoro tiene 9.36 millones de dólares (99.7% en stablecoins), cantidad pequeña. El valor empresarial pasa de 272 millones a 265 millones, impacto mínimo.

SKY: el tesoro tiene 140.3 millones de dólares, pero 99.9% en su propio token. Aplicando un descuento del 50%, el valor extraíble sería 70.2 millones, y el valor empresarial baja de 1,69 mil millones a 1,62 mil millones.

PUMP: reportan tener unos 700 millones en stablecoins, pero sin mecanismos de gobernanza ni distribución, por lo que los poseedores no pueden reclamar nada. Valor extraíble = 0, valor de mercado = capitalización.

HYPE y JUP: mecanismos de quema o tesoro cerrado, sin juicios subjetivos, valor = capitalización.

2. Ingresos y costos del token: ¿cuánto realmente entra en mi bolsillo?

La diferencia entre lo que gana el protocolo y lo que recibe el poseedor es la clave que muchas veces falla en las valoraciones, y que realmente afecta el múltiplo.

Se puede imaginar el ingreso como una cascada de tres niveles:

Costos: monto total pagado por los usuarios.

Ingresos del protocolo: lo que queda tras pagar a LP, validadores, etc.

Ingresos del poseedor: lo que finalmente llega a los poseedores mediante recompra, quema o distribución directa.

Hay dos tasas clave en la conversión:

Retención = ingresos del protocolo ÷ costos (¿cuánto queda en el protocolo?)

Tasa de acumulación = ingresos del poseedor ÷ ingresos del protocolo (¿cuánto llega realmente a los poseedores?)

Estas tasas combinadas pueden hacer una diferencia enorme:

HYPE: retención 89.6%, tasa de acumulación 100%. De casi 900 millones en costos, 805.7 millones llegan a los poseedores.

Maple: retención 13% (140.5 millones en costos, 1.83 millones en ingresos del protocolo), tasa de acumulación 25.1% (1.83 millones en ingresos del protocolo, 460 mil en ingresos del poseedor). La tasa combinada es solo 3%, frente al 90% de HYPE.

En el mismo marco, un 3% y un 90% son mundos diferentes. Usar solo EV / costos o EV / ingresos del protocolo para comparar estos dos sería absurdo.

¿Por qué usar «ingresos del poseedor» en el denominador y no «ingresos del protocolo»?

En finanzas tradicionales, EV / ingresos funciona porque los accionistas tienen derechos residuales — legalmente, les pertenece lo que quede después de pagar deudas. Pero los poseedores de tokens no tienen ese derecho; solo reciben la parte que el diseño económico del token les otorga. Si los ingresos están en el tesoro controlado por el equipo, sin mecanismos de distribución, tener solo el token de gobernanza no les da derecho a esos ingresos.

Usar «ingresos del protocolo» en el denominador puede enmascarar protocolos con bajos ratios de acumulación, haciéndolos parecer más «baratos» de lo que realmente son. A esto lo llamo «descuento por acumulación».

Ejemplo Maple:

EV / ingresos del protocolo = 14.5 veces

EV / ingresos del poseedor = 57.7 veces

¡Cuatro veces de diferencia! Con los mismos datos, dependiendo del denominador, tu valoración de mercado puede variar mucho.

3. Costos: la dilución también tiene grados

El término «dilución» en cripto se usa demasiado de forma genérica, y clasificarla mal lleva a valoraciones incorrectas.

Primera categoría: motivación del equipo (incentivos accionarios) — es un costo operativo

Buffett ya dijo hace décadas: si los incentivos no cuentan como costo, ¿qué son? ¿Regalos? En finanzas tradicionales, se reflejan en la cuenta de resultados, reduciendo beneficios. En cripto, se traduce en emisión de nuevos tokens, pero la esencia económica es la misma: un costo real de operación.

HYPE: incentivo del equipo con un valor anualizado de 464.9 millones de dólares, consumiendo el 57.7% de los ingresos del poseedor.

PUMP: incentivo del equipo de 128.5 millones de dólares anuales.

Estos deben incluirse en el cálculo del múltiplo.

Segunda categoría: costos operativos de tokens (incentivos del ecosistema, adquisición de usuarios, etc.) — también costos operativos

Su función es similar a los costos de adquisición de usuarios, y también deben considerarse en el múltiplo. PUMP, además de los incentivos del equipo, tiene 77 millones en costos operativos en tokens, totalizando 205.5 millones en costos de tokens.

El criterio es simple: ¿está creando una oferta adicional de tokens?

Si el protocolo solo distribuye ingresos existentes a los stakers, sin emitir nuevos tokens, ese costo ya está reflejado en los flujos anteriores (diferencia entre ingresos del protocolo y del poseedor).

Pero si el protocolo crea o desbloquea tokens que antes no estaban en circulación, eso es una dilución real, un costo de negocio.

Tercera categoría: bloqueo y desbloqueo de inversores — evento de mercado, no costo operativo

No restarías de las ganancias de Apple las ventas de VC para obtener un «beneficio ajustado». Lo mismo aquí: no debe incluirse en el múltiplo operativo.

PUMP: potencial presión de venta de inversores de 8.35 millones de dólares anuales, equivalente al 7.3% de la capitalización. Aunque afecta el precio y el mercado, no es un costo operativo. Lo incluyo en un indicador diagnóstico llamado «impuesto total a los poseedores de tokens» (costos de tokens + presión potencial de venta, como porcentaje de ingresos del poseedor), pero no en el núcleo del múltiplo.

4. Cuatro múltiplos clave y un indicador diagnóstico

Con base en lo anterior, definimos los siguientes indicadores (con definición unificada, que se citará en adelante):

EV / ingresos del poseedor (indicador central): cuánto pagas por cada dólar de ingreso final que entra en tu bolsillo.

Capitalización / ingresos del poseedor: igual, sin ajuste por tesoro. La diferencia refleja el impacto del balance.

EV / (ingresos del poseedor - costos de tokens) (múltiplo ajustado por costos): excluye costos reales de negocio (incentivos del equipo, costos operativos), pero no la presión de venta de inversores.

EV / ingresos del protocolo (solo para referencia): la diferencia con EV / ingresos del poseedor es la magnitud del «descuento por acumulación».

Impuesto total a los poseedores de tokens = (costos de tokens + presión de venta) ÷ ingresos del poseedor. Este número refleja de forma sintética el impacto combinado de costos y presión de oferta. Por ejemplo, PUMP tiene 60.3%, lo que significa que por cada dólar de ingreso que llega a los poseedores, hay 0.603 dólares adicionales en oferta en forma de emisión. Este número no indica directamente si la valoración es alta o baja, pero advierte sobre la relación entre flujo de caja y oferta.

5. Datos rápidos y casos destacados

HYPE: tasa de acumulación 100%, ratio EV / ingresos del poseedor 9.4. Sin embargo, los costos de incentivos del equipo elevan el múltiplo ajustado a 22.2. La estructura de ingresos es clara, la complejidad no está en los ingresos.

PUMP: parece barato (2.4 veces), tasa de acumulación 98.8%. Pero el tesoro no es extraíble y en agosto de 2026 hay un gran desbloqueo. Tras ajustar por costos, el múltiplo sube a 4.2, y el impuesto total a los poseedores alcanza 60.3% (el más alto en la muestra).

MAPLE: mayor descuento por acumulación (4 veces). Ingresos del protocolo 14.5 veces, ingresos del poseedor 57.7 veces, diferencia enorme. Sin costos de tokens, por lo que el múltiplo ajustado no cambia.

JUP: balance muy limpio. Sin costos de tokens, sin presión de venta, sin tesoro extraíble. Todos los múltiplos rondan las 7.7.

SKY: tasa de acumulación 45.8%, ejemplo de cómo la elección del denominador afecta la valoración. El múltiplo de ingresos del protocolo es 7.3 (parece barato), pero el de ingresos del poseedor es 16.0 (no tanto). La mayor parte del tesoro (99.9%) en su propio token, que debe descontarse.

6. Conclusión

Este marco tiene limitaciones:

El descuento por derechos de reclamación del tesoro es subjetivo: yo pongo 25%, tú 50%, y nadie puede convencer a nadie.

La decisión de si hay emisión adicional puede complicar: algunos protocolos tienen funciones de emisión activas, pero los canales de distribución están muertos, y los tokens permanecen en pools sin distribuir, lo que hace la valoración más difusa.

Las fuentes de datos contienen ruido: las cifras de DeFiLlama de 30 días pueden variar por la fecha de snapshot, haciendo que un mismo protocolo parezca más barato o más caro en diferentes momentos.

Pero al menos es un punto de partida operativo. Ajustar EV / ingresos del poseedor considerando el balance y los costos reales ayuda a entender cuánto estás pagando por ingresos que realmente pueden llegar a tu bolsillo.

La diferencia entre lo que gana el protocolo y lo que recibe el poseedor refleja la mayor disfunción en los fundamentos del mercado actual. Muchos protocolos generan cientos de millones en ingresos, pero los poseedores solo reciben migajas, y muchos marcos de valoración ni siquiera distinguen entre ambos.

Afortunadamente, la industria empieza a valorar la captura de valor: mecanismos de fee, recompra en lugar de inflación, gobernanza que pausa incentivos. Estamos construyendo herramientas para medir con mayor precisión lo que realmente sucede.

7. Fuentes de datos y método

Ingresos: datos de DeFiLlama, anualizados (últimos 30 días × 12). Ventaja: más sensible que datos semestrales. Desventaja: la volatilidad mensual puede introducir ruido.

Ingresos del poseedor: solo el campo «ingresos del poseedor» de DeFiLlama, que incluye recompra, quema y distribución directa.

Datos del tesoro:

MAPLE: 9.36 millones USD (DeFiLlama, 99.7% en stablecoins)

SKY: 140.3 millones USD (DeFiLlama, 99.9% en su propio token)

JUP: 0 USD (cerrado)

PUMP: estimado medio en stablecoins 500 millones USD (rango real 286 millones - 800 millones USD)

Costos de tokens:

MAPLE: 0 USD. La propuesta MIP-019 (octubre 2025) finalizó distribución de staking. Aunque puede seguir minteando con un contrato de inflación del 5%, no hay canales de distribución. (Fuente: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 USD. El módulo de ahorros (STR) distribuye SPK y Chronicle Points, no SKY. (Verificación en app.sky.money/rewards, marzo 2026). Datos de 2024 de Rune sobre 600 millones de SKY anuales están desactualizados, pero la gobernanza puede reiniciar en cualquier momento. (Fuente: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 USD. La propuesta de «cero emisiones netas» aprobada en febrero 2026 (75% a favor). El tesoro DAO estará cerrado hasta 2027.

Presión de venta de inversores:

PUMP: presión potencial anualizada de 8.35 millones USD, con desbloqueos en agosto 2026. La presión efectiva en 12 meses sería unos 4.87 millones USD (7/12 meses).

Indicadores de protocolos de préstamo:

MAPLE: usando AUM real (37.9 mil millones USD, Q1 2026), no TVL de DeFiLlama (19.45 mil millones USD). NIM = ingresos del protocolo / AUM. Más detalles en el anexo Excel.

Gastos operativos en efectivo: no estimados, por falta de datos públicos, lo que puede afectar la precisión.

Valoración por participación accionaria: basada en el precio actual del token. Muy sensible a cambios de precio.