¿Cómo realizar una valoración precisa de las criptomonedas?

Escribido por: Four Pillars
Traducido por: AididaoJP, Foresight News

Indicador clave para la valoración de tokens: EV / ingresos de los poseedores.

Puntos principales

• Token ≠ participación accionaria. Al evaluar, se debe usar valor empresarial / ingresos de los poseedores, no valor empresarial / ingresos del protocolo.

• La tasa de acumulación (proporción de ingresos del protocolo que finalmente recibe el poseedor) es un indicador diagnóstico clave. En los proyectos que comparamos, esta tasa varía del 25% al 100%.

• La «dilución» también tiene diferencias. La motivación del equipo es un costo operativo real (que debe incluirse en el múltiplo de valoración), mientras que el desbloqueo y venta por parte de inversores es un evento de mercado (que no debe incluirse en el múltiplo).

• El valor del tesoro debe considerarse en «capacidad de extracción». La cuestión no es «cuánto dinero hay en el tesoro», sino «¿pueden los poseedores sacarlo?»

Frecuentemente veo un error común en la valoración de criptomonedas: alguien saca un protocolo con ingresos anuales de 500 millones de dólares, divide la capitalización de mercado por esa cifra y obtiene un múltiplo de unos pocos dígitos, y concluye que está «barato». Este método es incorrecto: el denominador está mal, y también el numerador. Los inversores piensan que compran a un múltiplo de 5x, pero considerando los ingresos realmente accesibles, ese múltiplo puede ser de 20x.

El ratio precio-beneficio es un buen punto de partida, pero ignora el balance y la estructura de capital — que es la razón por la que en finanzas tradicionales se usa el múltiplo valor empresa / EBITDA. Sin embargo, aplicar EV/EBITDA a tokens presenta tres problemas fundamentales:

• Activos en el tesoro: los poseedores no tienen derechos legales de reclamación.

• Ingresos del protocolo: la mayor parte puede no llegar nunca a los poseedores.

• Costos máximos: no aparecen en la cuenta de resultados, sino en la emisión de nuevos tokens.

Este artículo busca construir un marco de valoración adaptado a las características de los tokens. El indicador central es valor empresarial / ingresos de los poseedores — es decir, cuánto pagas por cada dólar de ingreso final que llega a tu bolsillo (como poseedor de tokens), considerando también el balance y los costos reales del negocio. Usaré cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como ejemplos, no como recomendación de inversión, sino para ilustrar el método.

1. ¿Cómo calcular el «valor empresarial» de un token?

El primer error en muchas valoraciones es partir directamente de la capitalización de mercado, que no equivale al valor empresarial.

En finanzas tradicionales, la lógica es clara:

Valor empresarial = capitalización de mercado + deuda – efectivo

Porque si compras toda la empresa, asumes la deuda y también te llevas el efectivo. Restar efectivo es correcto, ya que esa cantidad legalmente te pertenece.

En el mundo cripto, la situación es más compleja. Desde tokens que se autodestruyen (USDC que entra y se quema permanentemente, sin que nadie pueda acceder a ese USDC), hasta fondos en wallets de fundaciones (con miles de millones en saldo, sin gobernanza ni mecanismos de distribución). La cuestión clave no es «qué hay en el tesoro», sino «¿pueden los poseedores sacarlo?» (Por supuesto, si alguien adquiere todo el protocolo, la prima de control desaparece, igual que en finanzas tradicionales. La «prima de reclamación» aquí se refiere principalmente a los pequeños accionistas).

Mantengo el término «valor empresarial» porque la lógica es similar: calcular cuánto pagarías por obtener el negocio principal, excluyendo partes del balance que no te pertenecen. La fórmula sería:

Valor empresarial del token = capitalización de mercado + deuda del token – activos del tesoro que se puedan extraer

Actualmente, la mayoría de los protocolos no tienen «deuda del token», por lo que el foco suele estar en los activos del tesoro.

Primero, desglosamos qué hay en el tesoro. Normalmente, un tesoro de protocolo contiene tres tipos de activos:

• Stablecoins: dinero real, en principio totalmente extraíble.

• Tokens nativos: su propio token. Restar esta parte equivale a «restarse a uno mismo», por lo que suele aplicarse un descuento mínimo del 50%.

• Liquidez del protocolo (POL) y otros activos.

Total activos del tesoro = stablecoins + tokens nativos × (1 – descuento apropiado) + POL

Pero el total de activos ≠ activos extraíbles, y esa es la cuestión central que este marco busca resolver.

Algunos protocolos ni siquiera tienen activos en el tesoro que puedan descontarse. Por ejemplo, mecanismos de quema pura (USDC que entra para recomprar y quemar tokens), que no generan activos en el balance que puedan ser reclamados. En estos casos, activos extraíbles del tesoro = 0, y el valor empresarial = capitalización de mercado. Es la situación más sencilla, sin necesidad de juicios subjetivos.

Para los que sí tienen activos reales en el tesoro, introduzco el concepto de «prima de reclamación» basada en cuánto puede realmente disponer el poseedor, en un rango del 0% al 100%:

• 0% prima: recompra y quema automáticos, sin gobernanza; o fondos cuyo uso es totalmente libre para los poseedores.

• 25% prima: DAO activo con historial de distribución real.

• 50% prima: derechos de gobernanza existentes, pero solo en papel, sin ejercicio real.

• 75% prima: tesoro controlado por el equipo, gobernanza débil.

• 100% prima: fondos controlados por la fundación, sin derechos de reclamación para los poseedores.

Estas porcentajes son la parte más subjetiva y vulnerable del marco, lo reconozco. Pero que dos analistas discutan si es 25% o 50% es mucho más útil que ignorar el estado del tesoro y solo hablar de ratios P/E.

Veamos casos prácticos:

• Maple: el tesoro tiene 9.36 millones de dólares (99.7% en stablecoins), cantidad pequeña. El valor empresarial ajustado pasa de 272 millones a 265 millones, impacto mínimo.

• SKY: el tesoro tiene 140.3 millones de dólares, pero 99.9% en su propio token. Aplicando un descuento del 50%, el valor extraíble sería unos 70.2 millones, y el valor empresarial pasa de 1,69 mil millones a 1,62 mil millones.

• PUMP: reportan tener unos 700 millones en stablecoins, pero sin mecanismos de gobernanza ni distribución, los poseedores no pueden acceder. Por tanto, activos extraíbles = 0, valor empresarial = capitalización de mercado.

• HYPE y JUP: también con tesoros cerrados o mecanismos de quema, sin necesidad de juicios, valor empresarial = capitalización de mercado.

2. Ingresos y costos del token: ¿cuánto realmente entra en mi bolsillo?

La diferencia entre lo que gana el protocolo y lo que recibe el poseedor es la principal causa de que muchas valoraciones fallen, y el factor clave que determina el múltiplo.

Se puede imaginar el ingreso como una cascada de tres niveles:

• Tarifas: monto total pagado por los usuarios.

• Ingresos del protocolo: lo que queda tras pagar a LP, validadores, etc.

• Ingresos de los poseedores: lo que finalmente llega a los poseedores mediante recompra, quema o distribución directa.

Hay dos tasas clave en la conversión:

• Tasa de retención = ingresos del protocolo ÷ tarifas (¿cuánto queda en el protocolo de las tarifas totales?)

• Tasa de acumulación = ingresos de los poseedores ÷ ingresos del protocolo (¿qué proporción de los ingresos del protocolo llega finalmente a los poseedores?)

Estas tasas combinadas pueden hacer una diferencia enorme:

• HYPE: tasa de retención 89.6%, tasa de acumulación 100%. De casi 900 millones en tarifas, unos 805 millones llegan a los poseedores.

• Maple: tasa de retención 13% (140.5 millones en tarifas, 1.83 millones en ingresos del protocolo), tasa de acumulación 25.1% (183 millones en ingresos del protocolo, 4.6 millones en ingresos de los poseedores). La tasa combinada es solo 3%, frente al 90% de HYPE.

En el mismo marco, un 3% frente a un 90% implica que usar solo EV / tarifas o EV / ingresos del protocolo para comparar estos protocolos es como comparar peras con manzanas.

¿Por qué usar «ingresos de los poseedores» en el denominador, en lugar de «ingresos del protocolo»?

En finanzas tradicionales, EV / ingresos funciona porque los accionistas tienen derechos residuales — legalmente, les pertenece esa parte. Pero los poseedores de tokens no tienen ese derecho; solo reciben la parte que el modelo económico les asigna. Si los ingresos están en el tesoro controlado por el equipo, sin mecanismo de distribución, tener solo el token de gobernanza no les da derecho a esos ingresos.

Usar «ingresos del protocolo» en el denominador puede enmascarar protocolos con bajos ratios de acumulación, haciéndolos parecer más «baratos» de lo que realmente son. A esto lo llamo «prima de acumulación».

Por ejemplo, Maple:

• EV / ingresos del protocolo = 14.5x

• EV / ingresos de los poseedores = 57.7x

¡Una diferencia de 4 veces! Con los mismos datos, dependiendo del denominador, tu valoración de mercado puede variar mucho.

3. Costos: la dilución también tiene grados

El término «dilución» en cripto se usa demasiado amplio, y clasificarla mal lleva a valoraciones incorrectas.

Primera categoría: incentivos del equipo (equity incentives) — costos operativos reales

Buffett ya dijo hace décadas: si los incentivos no cuentan como costo, ¿qué son? ¿Regalos? En finanzas tradicionales, se reflejan en la cuenta de resultados, reduciendo beneficios. En cripto, se traduce en emisión de nuevos tokens, pero la esencia económica es la misma: un costo operativo real.

• HYPE: incentivos del equipo equivalen a 464.9 millones anuales, consumiendo el 57.7% de los ingresos de los poseedores.

• PUMP: incentivos del equipo de 128.5 millones anuales.

Estos deben incluirse en el múltiplo de valoración.

Segunda categoría: costos operativos de tokens (incentivos del ecosistema, adquisición de usuarios, etc.) — también costos operativos

Su función es similar a los costos de adquisición, y también deben incluirse en el múltiplo. PUMP, además de incentivos del equipo, tiene 77 millones en costos operativos en tokens, totalizando 205.5 millones en costos de tokens.

El criterio es simple: ¿están creando una oferta adicional de tokens?

Si el protocolo solo distribuye ingresos existentes a los stakers, sin emitir nuevos tokens, ese costo ya está reflejado en los flujos anteriores (diferencia entre ingresos del protocolo y de los poseedores).

Si el protocolo crea o desbloquea tokens que antes no estaban en circulación, eso es una dilución real, un costo de negocio.

Tercera categoría: desbloqueo por vencimiento de inversores — evento de mercado, no costo operativo

No restarías de las ganancias de Apple las ventas de VC para obtener un «beneficio ajustado». Lo mismo aquí: no debe incluirse en el múltiplo operativo.

PUMP tiene una presión potencial de venta de 83.5 millones anuales, equivalente al 7.3% de su capitalización. Aunque afecta mucho al precio y mercado, no es un costo operativo. Lo incluyo en un indicador diagnóstico llamado «impuesto total a los poseedores» (token costs + potencial de venta de inversores, como porcentaje de ingresos de los poseedores), pero no en el núcleo de valoración.

4. Cuatro múltiplos clave y un indicador diagnóstico

Con base en lo anterior, definimos los siguientes indicadores (aquí con definición unificada, que se citará en adelante):

• EV / ingresos de los poseedores (indicador central): cuánto pagas por cada dólar de ingreso final que llega a tu bolsillo.

• Valor de mercado / ingresos de los poseedores: igual que el anterior, sin ajuste por tesoro. La diferencia refleja el impacto del balance.

• EV / (ingresos de los poseedores – costos de tokens) (múltiplo ajustado por costos): descontando costos reales del negocio (incentivos del equipo, costos operativos), pero sin considerar potencial de venta de inversores.

• EV / ingresos del protocolo (solo para referencia): la diferencia con EV / ingresos de los poseedores muestra la «prima de acumulación».

• Impuesto total a los poseedores (indicador diagnóstico): = (costos de tokens + potencial de venta de inversores) ÷ ingresos de los poseedores. Este número refleja en conjunto el impacto de costos y presión de oferta. Por ejemplo, PUMP tiene 60.3%, indicando que por cada dólar que llega a los poseedores, hay 0.603 dólares adicionales en oferta por emisión.

Este indicador no indica directamente si la valoración es alta o baja, pero ayuda a entender la relación entre flujo de caja y oferta.

5. Datos rápidos y casos destacados

• HYPE: ratio de acumulación 100%, 9.4x ingresos de los poseedores. Pero los costos de incentivos del equipo elevan el múltiplo ajustado a 22.2x. Estructura de ingresos clara, la complejidad no está en los ingresos.

• PUMP: parece barato (2.4x), ratio de acumulación 98.8%. Pero su tesoro no puede extraerse y en agosto de 2026 hay un gran desbloqueo. Ajustando costos, múltiplo sube a 4.2x, con un impuesto total a los poseedores del 60.3% (el más alto en la muestra).

• MAPLE: mayor prima de acumulación (4x). Ingresos del protocolo a 14.5x, ingresos de los poseedores a 57.7x, gran diferencia. Sin costos de tokens, el múltiplo ajustado no cambia.

• JUP: balance más limpio. Gobernanza de «emisiones netas cero», sin costos de tokens, sin potencial de venta, sin tesoro extraíble. Todos los múltiplos cerca de 7.7x.

• SKY: ratio de acumulación 45.8%, ejemplo de cómo la elección del denominador afecta la valoración. Ingresos del protocolo a 7.3x (parece barato), pero ingresos de los poseedores a 16.0x (no tanto). El tesoro principal (99.9%) en su propio token, con valor que debe descontarse.

6. Conclusión

Este marco tiene limitaciones:

• La prima de reclamación del tesoro es subjetiva: yo pongo 25%, tú 50%, y nadie puede convencer a nadie.

• La evaluación de si hay emisión adicional puede complicarse: algunos protocolos tienen funciones de emisión, pero los canales de distribución están muertos, y los tokens permanecen en pools sin distribuir, lo que genera ambigüedad.

• Las fuentes de datos contienen ruido: los datos de DeFiLlama a 30 días, por ejemplo, pueden variar por diferentes fechas de snapshot, haciendo que un mismo protocolo parezca más barato o caro en diferentes momentos.

Pero al menos es un punto de partida operativo. EV / ingresos de los poseedores, ajustado por balance y costos reales, te permite entender mejor cuánto estás pagando por ingresos que realmente pueden llegar a tu bolsillo.

La diferencia entre lo que gana el protocolo y lo que recibe el poseedor refleja la mayor disfunción de mercado en los fundamentos. Muchos protocolos generan cientos de millones en tarifas, pero los poseedores solo reciben migajas, y la mayoría de los marcos de valoración ni siquiera diferencian estos aspectos.

Afortunadamente, la industria empieza a valorar la captura de valor: los mecanismos de tarifas se activan, las recompras reemplazan la inflación por staking, y los gobernantes votan para pausar incentivos. Estamos construyendo herramientas para medir con mayor precisión lo que realmente sucede.

7. Fuentes de datos y método

• Datos de ingresos: datos anuales de DeFiLlama (últimos 30 días × 12). Ventaja: más sensible que datos semestrales; desventaja: posible ruido por volatilidad mensual.

• Ingresos de los poseedores: se usan solo los datos de «ingresos de los poseedores» de DeFiLlama, que incluyen solo recompra, quema y distribución directa.

• Datos del tesoro:

  • MAPLE: 9.36 millones USD (DeFiLlama, 99.7% en stablecoins)

  • SKY: 140.3 millones USD (DeFiLlama, 99.9% en su propio token)

  • JUP: 0 USD (cerrado)

  • PUMP: estimado medio en stablecoins 500 millones USD (rango real 286 millones – 800 millones USD)

• Costos de tokens:

  • MAPLE: 0 USD. La propuesta MIP-019 (octubre 2025) finalizó distribución de staking. Aunque puede seguir minteando con un contrato de inflación del 5%, no hay canales de distribución. (Fuente: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

  • SKY: 0 USD. Módulo de ahorro (STR) distribuye SPK y Chronicle Points, no tokens SKY. (Verificación en app.sky.money/rewards, marzo 2026). Datos de Rune en agosto 2024 sobre 600 millones de SKY anuales están desactualizados, pero la gobernanza puede reiniciar en cualquier momento. (Fuente: sky.money FAQ, vote.sky.money)

  • JUP: 0 USD. La propuesta de «emisiones netas cero» aprobada en febrero 2026 (75% a favor). El tesoro DAO estará cerrado hasta 2027.

• Presión de venta de inversores:

  • PUMP: presión potencial anual de 8.35 millones USD, equivalente al 7.3% de la capitalización. La gran desbloqueo comienza en agosto 2026, con una presión real en los próximos 12 meses de unos 4.87 millones USD (proporcional a 7/12 meses).

• Indicadores de protocolos de préstamo:

  • MAPLE: se usa el AUM real (37.9 mil millones USD, reporte Q1 2026), no el TVL de DeFiLlama (19.45 mil millones USD). El NIM = ingresos del protocolo / AUM. Más detalles en el apéndice Excel.

• Gastos operativos en efectivo: no estimados, por falta de datos públicos, lo que puede afectar la precisión.

• Valoración por participación accionaria: basada en el precio actual del token. Muy sensible a cambios de precio.

Fuentes: [enlace a las referencias]