¿Dólares convenientes, Treasuries inconvenientes?

Kevin Yin es estudiante de doctorado en economía y columnista de negocios en Canadá.

La crisis financiera global fue un período extraño en muchos aspectos. Uno de ellos fue que una parte del privilegio exorbitante de Estados Unidos parecía desaparecer, aunque el dólar estadounidense parecía volverse más dominante según algunas medidas.

Hasta 2010, los bonos del Tesoro de EE. UU. eran tan deseables que a menudo generaban un “rendimiento de conveniencia”. Esto significaba que las personas estaban dispuestas a mantener activos seguros en dólares, como los bonos del Tesoro, con rendimientos por debajo de una tasa de interés libre de incumplimiento, a cambio de esa “especialidad” adicional.

La sabiduría convencional sostiene que la demanda global del dólar y de los bonos del Tesoro debería moverse de manera estrecha. Si el mundo necesita dólares, necesita bonos del Tesoro porque son un buen lugar para almacenar esos dólares. Si necesita bonos del Tesoro, necesita dólares para comprarlos, así de simple.

Pero una medida de estos rendimientos de conveniencia sugiere una relación más complicada incluso antes de la crisis financiera, y que podría haberse cortado desde entonces. Como documentan en un trabajo reciente los economistas Wenxin Du, Ritt Keerati y Jesse Schreger, mientras que la conveniencia de los bonos del Tesoro cayó en negativo después de 2010, la conveniencia del dólar creció o persistió. Los lectores atentos de Alphaville pueden recordar la primera mitad de este punto de un blog anterior.

Los autores miden la conveniencia usando desviaciones de la paridad de interés cubierta en bonos gubernamentales (rojo) y tasas de referencia interbancarias (azul).

La desconexión entre el USD y las primas de los UST: desviaciones medianas de la paridad de interés cubierta en bonos gubernamentales y desviaciones medianas de la CIP de referencia para países con moneda G10 a 10 años © Du, Keerati y Schreger 2025

La paridad de interés cubierta dice que el retorno de un activo en dólares estadounidenses debería ser igual al retorno de una versión sintética de ese activo, al menos en teoría.

Se puede crear un bono del Tesoro a 10 años sintético vendiendo dólares por euros, comprando un Bund alemán a 10 años, y luego entrando en contratos de divisas para intercambiar los cupones en euros y los pagos de principal de vuelta a dólares. Si los rendimientos de los bonos del Tesoro son menores que los de la copia igualmente segura, sugiere que hay algo conveniente en ese activo. En este momento, los bonos del Tesoro no rinden menos — y por eso los rendimientos de conveniencia son negativos.

Du y sus coautores hacen el mismo ejercicio con el dólar, reemplazando las tasas de bonos por tasas libres de riesgo en mercados interbancarios a corto plazo (SOFR, €STR, etc.). A maturidades más largas, incluyen swaps de tasas de interés que convierten esas tasas cortas y fluctuantes en tasas fijas a largo plazo. La idea principal aquí es que ahora comparan retornos en efectivo sin riesgo en lugar de retornos de bonos.

Al hacer esto, los autores encuentran que cuanto mayor es la madurez del bono, mayor es la desconexión entre estos rendimientos de conveniencia. A 30 años, la desconexión es muy grande. A maturidades de 3 meses, pasa mucho tiempo después de COVID-19 para que los bonos del Tesoro y el dólar se desconecten por completo.

La desconexión entre el USD y las primas de los UST: desviaciones medianas de la paridad de interés cubierta en bonos gubernamentales y desviaciones medianas de la CIP de referencia para países con moneda G10 a 3 meses

¿Por qué sucede esto? En el lado del Tesoro, los rendimientos de conveniencia parecen haberse vuelto negativos, al menos en parte, porque la deuda de EE. UU. se ha expandido rápidamente. Esta es la explicación que Du y sus coautores prefieren, así como investigadores como Jiang, Richmond y Zhang (2025).

¿Pero qué pasa con el lado del dólar? La línea azul en los gráficos anteriores es básicamente plana antes de 2008, lo que sugiere que el dólar simplemente no era conveniente, o quizás las desviaciones no reflejan algo sobre la conveniencia. Además, la medida se vuelve positiva precisamente cuando el rendimiento de conveniencia del Tesoro cae en negativo. La sincronización sugiere alguna relación entre ambos.

Cómo cuadrar el círculo

Una forma de entender estos hechos conjuntos es que estas desviaciones de la paridad de interés cubierta capturan tanto (a) beneficios de “conveniencia” no pecuniarios de los activos en dólares, como; (b) fricciones en los mercados financieros. Cuando es más difícil hacer intermediación en los mercados de divisas, cubrir el riesgo de divisas puede volverse costoso y, por tanto, los dólares pueden parecer aún más convenientes. Estas fricciones aumentaron sustancialmente después de Basilea III en 2010.

Muchos han señalado que las regulaciones implementadas en ese momento hicieron que el espacio en los balances fuera más costoso, limitando la capacidad de los bancos dealer para hacer intermediación tanto en bonos del Tesoro como en swaps de divisas. En otro trabajo, Du, Tepper y Verdelhan (2018) argumentan que:

Las desviaciones de la CIP aumentan hacia el final del trimestre, ya que los bancos enfrentan restricciones más estrictas en sus balances y la atención de los inversores se reaviva debido a los informes regulatorios trimestrales. […] La estructura temporal de las desviaciones de la CIP a corto plazo sugiere que las regulaciones bancarias tienen un impacto causal en los precios de los activos.

Por lo tanto, la conveniencia del dólar, que antes podía haberse reflejado en diferencias reales en los rendimientos, ahora aparece en desviaciones de la paridad de interés cubierta porque de repente cuesta algo crear dólares sintéticos (el espacio en los balances de los intermediarios).

Las características exactas de los bonos del Tesoro que los hacían convenientes — su utilidad en mercados de recompra como colateral — también podrían hacerlos inconvenientes cuando los balances están restringidos, porque todavía necesitan mantenerse para esos usos.

La desconexión incluso parece extenderse a partes más cortas de la curva de rendimiento. Los rendimientos de las letras del Tesoro a 3 meses se desconectaron recientemente de los del dólar, lo cual debería preocupar al Departamento del Tesoro. Significa que, en casi todas las maturidades, los mercados están exigiendo costos de endeudamiento más altos al gobierno de EE. UU., a pesar de la demanda del dólar.

Du y sus coautores aún no han publicado los datos para 2026, pero es difícil imaginar que los últimos desarrollos en los mercados de bonos hayan mejorado la situación.