Acabo de notar algo interesante sobre la estrategia de Bitdeer. La semana pasada publicaron una actualización de producción: terminaron de minar 189,8 BTC y los vendieron inmediatamente. ¿Queda un stock de 943,1 BTC? También venden. Su saldo de Bitcoin ahora es cero. Esto no es casualidad—es una decisión estratégica muy deliberada de Wu Jihan.

Desde el principio, la minería de Bitcoin en realidad es un juego de arbitraje temporal. Tomas electricidad y máquinas hoy, las cambias por bitcoin mañana. Esta lógica ha funcionado durante doce años. Pero ahora Wu Jihan está cambiando el objetivo de este juego. Ya no se trata del precio de la moneda—ahora se trata del valor a largo plazo para la demanda de potencia computacional en la era de la IA. El método cambia: de consumir electricidad para obtener monedas, ahora se trata de tomar préstamos masivos para comprar terrenos.

En la misma semana en que limpiaron Bitcoin, Bitdeer completó una nueva emisión de deuda de 325 millones de dólares. Su deuda total ahora alcanza 1,3 mil millones de dólares. La deuda es real, la compra de terrenos es real, pero los resultados de esta dura batalla solo se revelarán en 2029.

Bitdeer fue fundada en 2018, inicialmente como una plataforma de compartición de máquinas de minería. Ahora es una de las empresas de minería más grandes del mundo que cotiza en bolsa, con una capacidad de minería propia de 63,2 EH/s—la más alta entre las empresas mineras cotizadas en todo el mundo, aproximadamente el 6% de la potencia total de la red Bitcoin. Pero Wu Jihan ya no quiere vender capacidad de cómputo. Quiere gestionar electricidad.

Hasta principios de 2026, la capacidad total de transmisión eléctrica global de Bitdeer alcanza 3002 MW, con 1658 MW en operación y 1344 MW en construcción o en espera. Para comparación, los centros de datos súper grandes de Microsoft y Google suelen tener entre 100 y 300 MW. Así que 3002 MW equivalen a combinar la demanda eléctrica de 10 a 30 centros de datos súper grandes de Google en una sola empresa. Teóricamente, sus líneas de transmisión son muy impresionantes.

Esta deuda de 1,3 mil millones de dólares es principalmente para asegurar activos de terrenos y electricidad a nivel global, preparándose para la transición a centros de datos de IA. Primero, Rockdale, Texas—563 MW en operación, enfocado en minería con flujo de caja estable. Segundo, Clarington, Ohio—570 MW, arrendamiento de 30 años, contrato eléctrico firmado, planeado para terminar en el segundo trimestre de 2027, posicionado como centro HPC/IA. Este es el núcleo de toda la estrategia de transición a IA. Tercero, Tydal, Noruega—175 MW, en transformación de mina a centro de datos de IA, programado para finales de 2026, capacidad IT efectiva de 164 MW. Recursos hidroeléctricos, costos de energía competitivos. La transformación es mucho más barata que construir uno nuevo.

Terreno, electricidad y espacio para servidores—estos tres activos son considerados en la industria de IA como los 'activos más difíciles de imitar'. Bitdeer ha acumulado todo esto en diez años de operación minera. Hay una cosa que rara vez se menciona pero merece atención: SEALMINER. Bitdeer no solo construye centros de minería, sino que también desarrolla sus propios chips de minería. La serie SEAL ya está en su tercera generación, el SEAL03 tiene una eficiencia energética de 9,7 julios por terahash. El A3 Pro, que entrará en producción masiva en septiembre de 2025, ya está en el grupo superior global. El SEAL04 apunta a 5 julios por terahash—si se logra, superará a todas las máquinas mineras masivas en el mercado. El margen bruto de estos chips es superior al 40%, mucho más alto que la minería propia. Es una repetición de lo que hizo en Bitmain: pasar de comprar palas de otros a fabricar sus propias palas.

Ahora, sobre la deuda. En menos de dos años, ha habido varias rondas de financiamiento. En mayo de 2024, Tether invierte 100 millones y se convierte en el segundo mayor accionista. Tres meses después, el primer préstamo convertible de 150 millones con una tasa del 8,5% anual. En noviembre de 2024, el segundo préstamo convertible de 360 millones, con una tasa reducida al 5,25%. En noviembre de 2025, una oferta combinada: 400 millones en bonos convertibles y 148,4 millones de acciones adicionales. En febrero de 2026, otra emisión de 325 millones en bonos convertibles y 43,5 millones de acciones adicionales, además de recomprar 135 millones de bonos antiguos que vencen en 2029, extendiendo hasta 2032. En total, más de 1,4 mil millones de dólares.

Cada vez que emiten bonos, el precio de las acciones de Bitdeer cae entre un 10 y un 17%. Esto ya es un reflejo del mercado. Afortunadamente, la empresa siempre puede obtener fondos. La estructura principal del préstamo son los bonos convertibles. Los nuevos bonos de 2032 tienen un precio de conversión inicial de aproximadamente 9,93 dólares, un prima del 25% respecto al precio de oferta de acciones simultáneo de 7,94 dólares. Cuando el precio de la acción alcance ese nivel, los tenedores de bonos convertirán en acciones en lugar de recibir efectivo. La empresa en realidad no necesita pagar de vuelta el préstamo, siempre que el precio de la acción suba. La lógica de los bonos convertibles es buscar que suba el precio de la acción—básicamente, apostar a que la narrativa de IA será aceptada por el mercado.

El gasto en intereses anual, asumiendo una tasa promedio del 5% y un principal de 1,3 mil millones, genera gastos de intereses de más de 650 millones de dólares al año. Mientras tanto, los ingresos de IA/Nube HPC en 2025 no alcanzan una décima de esa cantidad en seis meses. Actualmente, estos intereses dependen completamente de la emisión continua de deuda para seguir girando. La presión es enorme.

Pero, ¿cuánto potencial de ganancia tiene esta IA? El negocio de IA genera ahora 10 millones de dólares al año, menos del 2% del ingreso total. Para una empresa con una capitalización de mercado cercana a 2 mil millones, esa cifra casi puede ignorarse. La capacidad de GPU de Bitdeer aumentó de 584 a 1792 en tres meses, creciendo tres veces. Pero la utilización cayó del 87% al 41%, principalmente porque la instalación de máquinas fue demasiado rápida. El B200/GB200 todavía está en fase de prueba con clientes, no ha comenzado a generar ingresos. La electricidad ya está instalada, las máquinas en proceso, los números en aumento, pero los ingresos aún no.

Roth/MKM estima que la capacidad HPC completamente realizada tiene un potencial de ingresos anuales de 850 millones de dólares. La gestión es más agresiva: los 200 MW completos se asignan a la nube de IA, y los ingresos anuales podrían superar los 2 mil millones, tres veces los ingresos de minería en 2025. Pero ambos números dependen de tres condiciones: que la construcción termine a tiempo, que puedan obtener contratos a largo plazo con hyperscalers, y que las GPU funcionen a plena capacidad. Estas tres condiciones—actualmente, ninguna se cumple.

Esta es la guerra que juega Bitdeer: minar para apoyar a la IA, la IA dibuja un sueño, pero si ese sueño se realiza todavía depende de la ejecución en los próximos dos a tres años.

La estructura de deuda de Bitdeer en realidad está diseñada para ser más estable de lo que parece. Las empresas con alto apalancamiento suelen fracasar por lo mismo: vencimientos concentrados, falta de liquidez, venta de activos. Bitdeer tiene fechas de vencimiento en tres series de bonos convertibles en 2029, 2031 y 2032. Se consideran como una especie de amortiguador intencional. La primera tanda vence, Tydal y Clarington ya están en marcha en teoría. La segunda tanda vence, los ingresos de IA deberían hablar por sí mismos. La tercera, el mercado valorará qué es realmente esta empresa.

Pero los bonos convertibles dan tiempo, Wall Street no los compra. Keefe Bruyette bajó el precio objetivo de 26,50 a 14 dólares. El precio actual de la acción ronda los 8 dólares. La señal del mercado es muy realista: la historia de transformación debe mostrar ingresos. Pero toda esta presión le da a Wu Jihan lo que más necesita, y a la vez lo más cruel: tiempo.

El camino que puede seguirse con éxito sería así: a finales de 2026, finaliza la renovación de Tydal, el centro de datos hidroeléctrico de 164 MW en Noruega empieza operaciones, entran contratos con clientes europeos. En 2027, Clarington gana en la corte, se inicia oficialmente la construcción de los 570 MW en Ohio, y los grandes clientes estadounidenses siguen. Entre 2028 y 2029, dos activos principales operan a plena capacidad, los ingresos alcanzan miles de millones, los analistas cambian la percepción de Bitdeer de una empresa minera con descuento a una infraestructura de IA premium. En 2029, vence la primera deuda, los tenedores de bonos probablemente opten por convertir en acciones en lugar de recibir efectivo.

En cada batalla dura, Wu Jihan debe ser puntual. Siempre está Clarington. En el mismo parque industrial en Ohio, hay un fabricante de acero llamado American Heavy Plate Solutions que firmó un contrato de arrendamiento de 30 años en 2018 para un terreno de 9,9 acres. Demandaron a Bitdeer: la construcción del centro de datos de IA afectará la electricidad, caminos, vías férreas, canales de comunicación, violando restricciones. Su petición: que el tribunal emita una orden de prohibición permanente para que Bitdeer no comience la construcción. Clarington representa el 42% del pipeline en construcción. Si se retrasa, toda la agenda debe reescribirse. Así que el mayor riesgo para Bitdeer ahora no son las deudas ni el precio de las acciones—es una fábrica de acero.

En el lado de la minería tampoco hay descanso. En febrero de 2026, la dificultad de la red Bitcoin se disparó un 14,7%, la mayor subida desde mayo de 2021. Con la misma electricidad, se minan menos monedas. El margen bruto del cuarto trimestre cayó del 7,4% del año pasado al 4,7%. La rama minera se vuelve cada vez más delgada.

El peor escenario es claro: la demanda judicial de Clarington se prolonga dos años, la construcción se detiene. Tydal sufre retrasos, la utilización de GPU se mantiene en torno al 41%. La primera deuda vence en 2029, los fondos en balance no alcanzan, hay que refinanciar, las acciones se diluyen, la barrera de conversión se vuelve más difícil de alcanzar. Dos caminos, ambos posibles.

En el mundo minero existe una tradición: minar monedas es una creencia, un apoyo al valor a largo plazo de Bitcoin. MARA mina 53.250 BTC, Riot 18.000, Strategy 710.000. Cuanto más se mina, más se cree en el mercado que tú crees. Pero ahora, Bitdeer está en cero. La explicación oficial: vender bitcoin para proveer liquidez y comprar terrenos. No está mal. Otros en la industria también hacen lo mismo, Riot vendió 200 millones en bitcoin para expandirse en IA, Bitfarms está dejando su posición como empresa de bitcoin, MARA también construye HPC. Pero hay algo más profundo detrás de esto.

Desde el primer día, la industria minera siempre ha apostado a una cosa: que algo en el futuro será más caro que el costo actual. Hace diez años, la minería apostaba a que el precio de la moneda subiría. Ahora, comprar terrenos apuesta a un auge en la demanda de potencia computacional. El objeto cambia, pero la lógica del arbitraje temporal nunca cambia. Lo que realmente compra Wu Jihan es la posición de quien gane, que pague la electricidad. No adivines el camino, simplemente controla la entrada a ese camino.

Amazon no adivina qué empresa de internet ganará, solo alquila servidores a todos. AT&T no importa qué digas por teléfono, lo importante es si llamas o no. De vender productos, a vender servicios, hasta el alquiler—la dirección de la evolución siempre es una sola. La diferencia solo está en si avanzas activamente o si te empujan otros. Todo lo que genera energía se llama activo crítico en esta era, y Wu Jihan compra esta ventana con miles de millones de dólares. Está esperando que el dinero de la IA acelere su deuda.