Mankiw Recherche | Discussion sur la pratique et les risques des activités de gestion d'actifs chiffrés à partir des entités titulaires de licence MiCA

Les enseignements de la conformité à l'époque de MiCA Avec l'afflux constant de capitaux du secteur financier traditionnel vers le marché des cryptomonnaies, de plus en plus d'investisseurs commencent à rechercher des services de gestion d'investissement en cryptomonnaies stables et fiables. En particulier, ceux qui en ont assez de surveiller quotidiennement les tendances du marché et d'essayer différentes nouvelles stratégies, aspirent à planifier leur portefeuille d'actifs cryptographiques dans un contexte de gestion d'investissement plus traditionnel. Le règlement de l'Union européenne sur les marchés des crypto-actifs (Markets in Crypto-Assets Regulation, Règlement (EU) 2023/1114, abrégé MiCA) est le premier cadre réglementaire unifié au monde concernant les crypto-actifs. Il impose non seulement des exigences complètes aux bourses, aux fournisseurs de services de portefeuille, etc., mais intègre également pour la première fois des activités innovantes telles que la gestion de portefeuille, le trading répliqué et le staking dans le système réglementaire. Dans le cadre du règlement MiCA, plusieurs fournisseurs de services d'actifs numériques ont déjà obtenu des licences réglementaires et commencent à offrir des services de gestion de portefeuille aux clients. À ce jour, dix institutions agréées dans l'Union européenne aident les clients à gérer leurs portefeuilles d'actifs numériques, y compris de grandes plateformes comme eToro et Kraken. eToro propose aux utilisateurs des conseils en allocation d'actifs grâce à sa fonction de Portefeuilles Intelligents (Smart Portfolios) et permet la reproduction de stratégies en combinant un modèle de trading social, attirant ainsi un grand nombre d'utilisateurs cherchant des investissements automatisés et à faible seuil. Kraken, quant à lui, a élargi ses services de staking sur la base du trading d'actifs numériques et explore un modèle de gestion d'actifs transfrontalière conforme. L'adoption de la MiCA a permis d'inclure ces activités innovantes dans un cadre de réglementation unifié pour la première fois. Ce changement affecte non seulement le marché européen, mais sert également de “boussole de conformité” pour les entreprises d'actifs cryptographiques à l'échelle mondiale : tous les prestataires de services liés à la gestion de portefeuille, au staking ou à la négociation par copie devront faire face aux défis réglementaires. Pour les plateformes d'actifs cryptographiques, les gestionnaires de fonds et même les investisseurs individuels, cela signifie deux problèmes réels :

1. Comment continuer à innover dans le respect de la Conformité ?
2. Comment faire face aux différences de réglementation transfrontalière et garantir la durabilité de l'expansion mondiale des affaires ? Trading de suivi et stratégies quantifiées MiCA a défini clairement la Conformité et les exigences relatives à la gestion de portefeuille : tout CASP fournissant des services de gestion de portefeuille d'actifs cryptographiques doit évaluer l'adéquation de l'expérience, des connaissances, des objectifs d'investissement et de la capacité à supporter des pertes du client avant de fournir des services. Si le client ne fournit pas les informations pertinentes, ou si les résultats de l'évaluation montrent que l'investissement n'est pas adapté au client, le fournisseur de services ne doit pas offrir de gestion de portefeuille ou de conseils connexes. En même temps, le CASP, lors de la fourniture de conseils en investissement, doit émettre un rapport contenant une évaluation de l'adéquation, expliquant comment les actifs ou services cryptographiques recommandés correspondent aux préférences et aux objectifs du client ; lors de la gestion de portefeuille, le CASP doit également fournir régulièrement des rapports aux clients, résumant la performance du portefeuille et mettant à jour l'évaluation de l'adéquation. Cette réglementation élève directement le seuil de conformité pour la gestion de portefeuille, tout en renforçant la protection des investisseurs. Dans le domaine de l'investissement en actifs cryptographiques, le trading par suivi et les stratégies quantitatives sont devenues des méthodes de gestion de portefeuille courantes parmi les CASP titulaires de licence MiCA. Ces deux stratégies améliorent l'efficacité des investissements et le potentiel de rendement grâce à des moyens techniques, attirant ainsi un grand nombre d'investisseurs souhaitant tirer parti des avantages technologiques pour valoriser leurs actifs. Le trading de copie (Copy Trading), comme son nom l'indique, permet aux investisseurs de suivre les stratégies d'investissement de traders expérimentés. La plateforme offre des signaux de trading transparents et des performances historiques, permettant aux utilisateurs de sélectionner les stratégies de traders professionnels à copier. Sa caractéristique principale est de connecter directement les investisseurs aux traders expérimentés, les investisseurs copiant automatiquement chaque opération du trader via la plateforme, réduisant ainsi le seuil d'investissement. Ce type de service est particulièrement adapté aux investisseurs manquant de connaissances professionnelles mais souhaitant bénéficier de l'expérience des autres. Les stratégies quantitatives (Algorithmic Trading) utilisent des modèles mathématiques et des méthodes statistiques pour analyser des données et exécutent automatiquement des décisions de trading par le biais d'algorithmes. Dans le marché des actifs cryptographiques, les stratégies quantitatives combinent souvent de grandes données, l'apprentissage machine et les technologies d'intelligence artificielle, permettant des opérations d'investissement à haute fréquence et automatisées. Par rapport au trading manuel, les stratégies quantitatives sont rapides dans leur exécution et très disciplinées, capables de réagir rapidement de manière “inhumaine” dans un environnement de marché en constante évolution, réduisant ainsi les biais de jugement humain, et deviennent donc progressivement un type de produit important offert par les CASP agréés par le MiCA aux investisseurs. Il convient de noter que le MiCA n'exige pas explicitement que les types d'actifs sous-jacents pour la gestion de portefeuille soient des actifs cryptographiques au comptant ou des dérivés. Bien qu'en pratique, de nombreuses plateformes puissent choisir des actifs cryptographiques au comptant comme actifs sous-jacents, notamment en raison de leur transparence et de la gestion plus facile des risques, l'utilisation de dérivés (tels que des contrats à terme, des options, etc.) comme actifs sous-jacents n'est pas clairement distinguée par les exigences de régulation du MiCA. Lorsque les actifs sous-jacents impliquent des dérivés cryptographiques, des problèmes de concurrence et de complémentarité peuvent survenir entre la régulation cryptographique (comme le MiCA) et la régulation financière traditionnelle (comme le MiFID). Le MiCA établit les exigences de conformité pour la gestion de portefeuille et fait référence, dans certains domaines, aux normes de la MiFID, notamment en ce qui concerne l'évaluation de l'adéquation et la protection des investisseurs. Cependant, le champ de réglementation de la MiFID n'est pas clairement limité aux dérivés en monnaie fiduciaire, certains dérivés cryptographiques pouvant également correspondre à la définition des instruments financiers de la MiFID, il est donc nécessaire de respecter à la fois les exigences pertinentes du MiCA et de la MiFID. Cette double réglementation peut entraîner des défis en matière de conformité, en particulier il peut y avoir des chevauchements ou des différences dans l'évaluation de la conformité des produits, les exigences de capital et les règles de négociation des dérivés. Bien que les deux présentent des différences dans la manière d'atteindre les objectifs d'investissement, elles font face à des défis et des opportunités en matière de conformité. Nous examinerons ci-dessous, à titre d'exemple, les exigences réglementaires en matière de trading de suivi et de stratégies quantiques dans deux juridictions représentatives strictement conformes.
3. Union européenne (MiCA) Dans l'Union européenne, le MiCA impose des exigences détaillées aux CASP en tant que cadre réglementaire unifié, en mettant particulièrement l'accent sur la protection des investisseurs. Pour les prestataires de services de gestion de portefeuille, les exigences essentielles comprennent : Obligations d'évaluation de l'adéquation : Avant de fournir des conseils ou de gérer des portefeuilles, une évaluation de l'adéquation doit être effectuée pour chaque client, couvrant les connaissances et l'expérience, les objectifs d'investissement/risque toléré, la situation financière, ainsi que la compréhension fondamentale des risques liés aux actifs cryptographiques ; la gestion de portefeuille ne peut commencer que si le client est “adéquat”. Si le client ne fournit pas d'informations ou si l'évaluation n'est pas adéquate, la gestion de portefeuille ne doit pas être initiée. Un réévaluation doit être demandée au moins tous les deux ans. Obligations de rapport périodique : Au moins une fois par trimestre, un rapport périodique de gestion de portefeuille doit être fourni au client (sous forme électronique ; si le client dispose d'un “système en ligne” et a des enregistrements d'accès au cours du trimestre, cela peut être effectué selon le mécanisme “disponible en ligne + rappel”), le contenu doit passer en revue les activités et performances du portefeuille de manière “équitable et équilibrée”, et mettre à jour les informations d'adéquation. Obligations de divulgation transparente des coûts et des frais : Évaluer les “coûts et la complexité des produits équivalents” dans le cadre de l'adéquation, et divulguer clairement tous les frais impliqués et les intérêts tiers. Équité du marché : MiCA exige que les plateformes ne manipulent pas les prix du marché en utilisant des algorithmes ou des mécanismes de copie, et qu'elles maintiennent l'équité et la transparence.
4. États-Unis (SEC et CFTC) Aux États-Unis, la régulation du trading sur ordre et des stratégies quantitatives est conjointement assurée par la SEC et la CFTC, ce qui se manifeste principalement par : Inscription et conformité : les stratégies de suivi/miroir ou pilotées par modèle, qui constituent une fourniture de conseils sur des valeurs mobilières aux clients ou un mandat discrétionnaire, tombent généralement dans la catégorie des conseillers en investissement en vertu de la loi sur les conseillers en investissement (Investment Advisers Act of 1940) et nécessitent l'accomplissement d'obligations de conformité telles que l'enregistrement, le devoir de loyauté et la divulgation. Les transactions quantitatives/algorithmique impliquant des dérivés de marchandises sont soumises au cadre de réglementation CEA et CFTC, et si cela déclenche des identités de CTA/CTP/FCM dépend de l'activité spécifique. Divulgation des risques et de la pertinence : la SEC met l'accent sur une divulgation complète et non trompeuse pour les “conseillers en investissement algorithmique/robotique” (hypothèses de modèle, données et limitations, tests rétroactifs et présentation de performances, risques de déviation par rapport aux objectifs des clients, etc.) et l'accomplissement du devoir de loyauté, qui est un point d'attention lors des vérifications. Manipulation du marché : la SEC et la CFTC interdisent toutes deux l'utilisation de la duplication ou du trading algorithmique pour manipuler le marché ou effectuer des transactions d'initiés. La CFTC interdit la manipulation et les dispositifs frauduleux en vertu de la CEA §6©(1) et des 17 CFR 180.1/180.2 ; du côté de la SEC, des cadres de lutte contre la manipulation et d'initiés sont proposés en vertu de l'Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5, §9(a)(2), etc. Les risques juridiques liés à l'innovation technologique Avec la maturation continue du marché des actifs cryptographiques, le staking, en tant que composant essentiel du mécanisme de validation des réseaux blockchain, est devenu l'un des services clés offerts par les plateformes d'actifs cryptographiques de premier plan. Le staking consiste essentiellement à ce que les détenteurs de cryptomonnaies verrouillent leurs actifs sur la blockchain pour soutenir l'exploitation du réseau, et à travers ce processus, ils obtiennent des récompenses. De nombreuses plateformes de services d'actifs cryptographiques mainstream telles que Kraken, Binance et Coinbase offrent des services de staking, permettant aux utilisateurs de placer leurs actifs cryptographiques sur le réseau pour obtenir des récompenses de staking. Le staking possède des caractéristiques financières significatives, ce qui en fait un point de préoccupation important pour la conformité dans la construction réglementaire de diverses juridictions. Par exemple, après que Kraken a été ordonné par la SEC américaine d'arrêter ses services de staking en 2023, il a procédé à une révision massive de ses activités de staking, ajoutant des processus d'autorisation des utilisateurs, une conservation indépendante des actifs des utilisateurs et en standardisant les méthodes de divulgation des récompenses, afin de garantir que ses services de staking soient conformes aux exigences réglementaires. Dans différentes juridictions, le statut réglementaire du staking varie considérablement :
5. Différences dans la reconnaissance juridique des actifs en garantie Les différences dans la reconnaissance des activités de prêt entre différentes juridictions sont énormes : Union européenne : MiCA considère les services de staking comme des services de garde accessoires. Les fournisseurs de services de staking d'actifs cryptographiques doivent obtenir une autorisation pour fournir des services de garde et de gestion d'actifs cryptographiques au nom des clients et sont responsables des pertes d'actifs cryptographiques résultant de la fourniture de services de staking ou des activités de staking elles-mêmes. États-Unis : La SEC évalue les activités de staking au cas par cas selon le test de Howey. Elle se concentre sur des facteurs tels que l'emballage par des intermédiaires, les promesses de rendement et les attentes de contrepartie, et tend à considérer le staking comme un “contrat d'investissement”, ce qui exige l'enregistrement des services concernés. Singapour : Fournir des services de staking au grand public tombe généralement sous le cadre des fournisseurs de services de DPT (tokens de paiement numériques) (PSA/FSMA). Que les clients soient à l'étranger ou non, les fournisseurs de services doivent être agréés et respecter des exigences strictes en matière de LBC/FT, de garde et de divulgation des actifs des clients. Pas de période de transition, les non-agréés doivent cesser leurs activités. Hong Kong : Le secteur du staking est clairement intégré dans le système de réglementation. Il est permis aux plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP) agréées de fournir des services de staking aux clients avec une approbation préalable, mais elles doivent se conformer à un ensemble complet de termes et conditions (Staking T&Cs), couvrant la garde et le contrôle, l'autorisation et la divulgation des clients, ainsi que les exigences en matière de gestion des risques et d'exploitation. Cette différence oblige les activités de staking transfrontalières à suivre le principe de “la norme la plus stricte en premier”, sinon elles pourraient être considérées comme non conformes dans certains pays.
6. Les éléments clés de la conformité des stakings Pour réduire les risques de conformité, les plateformes de staking devraient se concentrer sur les trois aspects suivants : Custodie indépendante des actifs des clients : empêcher la plateforme de mélanger les actifs de garantie des clients avec ses propres fonds ; en cas de faillite ou de liquidation, garantir que les actifs des clients peuvent être restitués intégralement. Mécanisme de distribution des récompenses transparent : divulguer la méthode de calcul des récompenses, la fréquence de distribution, les fluctuations potentielles des revenus et établir des enregistrements de données vérifiables sur la chaîne. Avertissements de risque et éducation des utilisateurs : clarifier les risques potentiels lors du processus de mise en gage, tels que les attaques réseau, les vulnérabilités des contrats, les changements de politique, etc., et fournir aux utilisateurs de détail un questionnaire sur le risque et des matériaux éducatifs. Cependant, c'est en raison de l'attitude stricte des régulateurs envers les services de staking que les plateformes de crypto-actifs agréées sont généralement prudentes lorsqu'elles proposent des services de staking. De nombreuses plateformes choisissent d'éviter ou de limiter strictement l'étendue des services de staking afin de se conformer aux exigences de conformité de différents marchés. Leçon tirée du cas : Réforme du staking de Kraken Après avoir été confronté à l'application de la loi de la SEC en 2023, Kraken a révisé ses activités de staking : un nouveau processus d'autorisation des utilisateurs a été mis en place pour s'assurer que les utilisateurs comprennent les règles du staking ; les actifs en staking ont été transférés dans un compte en fiducie indépendant ; la divulgation des récompenses a été standardisée et un modèle de calcul des revenus en temps réel a été fourni. En janvier 2025, Kraken a annoncé la relance de ses activités de staking dans 37 États américains et 2 territoires. Ce cas montre que la conformité au staking ne se limite pas à l'enregistrement, mais implique une restructuration des activités, une mise à niveau du système de gestion des risques et une communication continue avec les régulateurs. La pensée centrale du chemin de conformité Face à un environnement réglementaire mondial en constante évolution, les entreprises d'actifs cryptographiques doivent trouver un équilibre entre les différents marchés lorsqu'elles élaborent des chemins de conformité. Les trois grands principes suivants aident les entreprises à trouver la bonne direction dans un système de conformité complexe.
7. Juridiction judiciaire la plus stricte en priorité : à partir des États-Unis et de l'Union européenne Les entreprises doivent d'abord se référer aux normes réglementaires les plus strictes au monde, telles que les exigences légales des États-Unis et de l'Union européenne. Cela se manifeste particulièrement dans la stratégie de Kraken. En tant qu'échange d'actifs numériques de renommée mondiale, Kraken a mis en place des mesures de conformité basées sur les exigences réglementaires de l'Union européenne et des États-Unis, s'étendant progressivement lorsqu'il pénètre d'autres marchés. Cela aide non seulement Kraken à éviter les risques juridiques potentiels liés à l'“arbitrage réglementaire”, mais assure également une opération légale sur plusieurs marchés. Grâce à des mesures de conformité strictes, Kraken est en mesure d'offrir aux investisseurs un environnement de trading transparent et sécurisé, tout en évitant les sanctions réglementaires ou les risques d'interdiction sur le marché auxquels d'autres plateformes, comme Binance, sont confrontées en raison de leur mépris des exigences réglementaires. Cette stratégie permet à Kraken de mener ses activités sans heurts dans plusieurs juridictions et d'augmenter progressivement sa part de marché mondiale.
8. Architecture de conformité modulaire : conception des mesures de conformité par activité Le traitement modulaire des activités des entreprises d'actifs numériques est une méthode importante pour faire face aux exigences réglementaires complexes. Par exemple, Kraken a séparé les activités de staking, de trading et de prêt, en concevant des mesures de conformité indépendantes pour chaque activité. Par exemple, lors de la fourniture de services de staking, Kraken a mis en place un mécanisme de divulgation des taux d'intérêt et d'avertissement des risques conforme aux réglementations de l'Union européenne et des États-Unis, garantissant que les clients, tout en profitant des retours, comprennent les risques associés. De plus, des plateformes comme OKX décomposent également les exigences de conformité de chaque ligne de métier de manière similaire, garantissant que chaque module dispose d'un cadre réglementaire indépendant. Grâce à cette approche, les entreprises d'actifs cryptographiques peuvent non seulement améliorer leur efficacité en matière de conformité, mais aussi s'adapter de manière flexible à un environnement réglementaire complexe.
9. Conformité continue et ajustements dynamiques : mise à jour en temps réel du manuel de conformité La gestion de la conformité n'est pas un effort unique, avec l'évolution de l'environnement réglementaire mondial, les entreprises doivent mettre à jour régulièrement leurs manuels de conformité pour s'assurer que toutes les opérations respectent les dernières réglementations. Les pratiques de Kraken dans ce domaine sont dignes d'être considérées, la plateforme établissant un comité de conformité pour examiner régulièrement les réglementations mondiales afin de garantir que chaque aspect des opérations de l'entreprise est conforme aux réglementations locales. En comparaison, des cas comme celui de FTX nous rappellent qu'un manque de mises à jour dynamiques en matière de conformité laissera les entreprises prises au dépourvu face à des changements réglementaires, entraînant de graves conséquences juridiques et financières. Comment ouvrir la voie à la conformité ? Avec l'afflux progressif de capitaux financiers traditionnels sur le marché des cryptomonnaies, de nombreux investisseurs ne se contentent plus de suivre les tendances du marché, mais recherchent des moyens d'investissement plus stables et sûrs. En particulier, dans le contexte d'un renforcement progressif de la réglementation, le chemin de la Conformité devient de plus en plus important. Pour qu'une entreprise puisse s'implanter dans ce marché émergent, elle doit d'abord s'assurer de respecter les exigences réglementaires de sa région et choisir un mode de gestion d'investissement adapté en fonction de ces exigences. Pour les entreprises, la clé suivante est de trouver les bons fournisseurs de services et partenaires, tout en garantissant la Conformité et en maximisant le retour sur investissement. Si votre entreprise souhaite entrer dans le domaine des actifs cryptographiques, comprendre les différents cadres réglementaires et exigences de Conformité aidera à réaliser un développement durable dans un environnement de marché complexe.

Auteur original : Huang Wenjing, Li Chenrui