Les principaux défis pour les actionnaires majeurs dans l'accord H&F d'At Home Group, argumente que l'évaluation ne reflète pas le véritable potentiel de croissance

CAS Investment Partners, qui détient environ 17 % d’At Home Group Inc. (NYSE : HOME), s’est officiellement opposée à l’acquisition proposée par Hellman & Friedman. La société d’investissement affirme que les conditions actuelles de l’offre sous-évaluent drastiquement l’entreprise et ne tiennent pas compte des années d’améliorations opérationnelles et des opportunités d’expansion à long terme.

Les chiffres ne collent pas : pourquoi 12,9x le bénéfice ne suffit pas

Selon l’analyse de CAS Investment Partners, l’offre de H&F implique une valorisation de seulement 12,9x le bénéfice ajusté de l’exercice 2023. Ce multiple suppose un scénario extrêmement pessimiste où chaque amélioration commerciale depuis l’exercice 2019 disparaît simplement. La position des ours projette essentiellement que :

• Le chiffre d’affaires par magasin revient à 7,5 millions de dollars (un recul par rapport à la performance actuelle)
• La marge EBIT redescend au niveau de 2019, autour de 13,1 %
• Les avantages concurrentiels récents s’évaporent complètement

« Ce multiple représente une décote importante par rapport à l’ensemble du marché et à la plupart des détaillants sains avec de véritables perspectives de croissance », a noté CAS Investment Partners dans sa communication au conseil d’administration. Selon toute norme raisonnable, payer 12,9x pour une entreprise de cette catégorie semble déconnecté des normes du marché.

Ignorer les améliorations serait une erreur

La société d’investissement cite des preuves concrètes que At Home s’est transformée ces dernières années :

Engagement des consommateurs : La notoriété de la marque sans aide est passée de 15 % à 19 % au cours de l’exercice 2021, indiquant une portée et une reconnaissance croissantes sur le marché.

Croissance de la fidélité : Le programme de fidélité Insider Perks est passé de zéro membres en août 2017 à environ 9,1 millions à la fin de l’exercice 2021 — un témoignage des efforts de fidélisation client.

Refonte du commerce électronique : La société est passée d’une présence en ligne minimale en 2019 à une offre robuste d’achats, de retrait en magasin et de livraison directe.

Stratégie de marchandises : La tarification EDLP+ a introduit une nouvelle compétitivité et attrait.

Efficacité des sourcing : Le sourcing direct est passé de pratiquement rien en 2018 à 20 % à la fin de 2021, générant des centaines de points de base de marge supplémentaire par article tout en améliorant la qualité des produits.

Avantage structurel : Des concurrents comme Pier 1, JC Penney et Bed Bath & Beyond ont fermé des magasins ou quitté des marchés, renforçant la position relative d’At Home.

Ce ne sont pas des changements insignifiants. Ils constituent la base d’une croissance future, et non une hausse temporaire qui s’estompera.

La thèse optimiste : pourquoi plus de 70 $ par action est plus réaliste

CAS Investment Partners esquisse ce qu’il considère comme un scénario haussier réaliste. Supposons :

• At Home revient à une croissance annuelle d’environ 20 % par magasin d’ici 2023
• Le chiffre d’affaires par magasin atteint 8,5 millions de dollars d’ici 2027
• La marge EBIT (hors coûts de pré-ouverture) grimpe à 14 % d’ici 2027
• Le bilan reste sans levier

Dans ce scénario, le bénéfice par action pourrait approcher 6,74 $ d’ici 2027. Si le marché applique un multiple de 20x à ce moment-là — ce qui est raisonnable pour un détaillant à forte croissance sans levier, avec un potentiel de plus de 600 magasins et une croissance supplémentaire du chiffre d’affaires par magasin — l’action pourrait se négocier à plus de 135 $. En actualisant cette valeur sur cinq ans à 13 %, la juste valeur aujourd’hui dépasse $70 par action.

Cet écart entre $70 et le prix actuel de l’offre représente ce que CAS Investment Partners voit comme une zone de don pour les actionnaires.

Un processus global n’a jamais été lancé

CAS Investment Partners souligne que le conseil d’administration n’a pas mené de revue stratégique complète ni sollicité activement d’offres concurrentes. Une clause de « go shop » après coup ne remédie pas à l’absence d’un processus de vente complet et équitable. La société a entendu d’autres grands investisseurs partager ces préoccupations, soulevant des questions sur la possibilité que l’accord puisse passer le vote des actionnaires si ces problèmes restent sans réponse.

Quelles sont les prochaines étapes

CAS Investment Partners a clairement indiqué qu’il votera contre la transaction dans les conditions actuelles et est prêt à prendre d’autres mesures si le conseil ne renégocie pas. La société a invité le conseil à engager des discussions privées et à présenter son analyse alternative, mais a averti qu’un silence prolongé pourrait conduire à une opposition active.

Pour les actionnaires d’At Home, le message est simple : le prix actuel ne reflète probablement pas la véritable valeur de l’entreprise ni sa voie de développement authentique.