Brèche dans l'impasse du financement des immeubles abandonnés : une approche systémique basée sur la certitude des projets

La véritable nature du problème des bâtiments inachevés semble être un manque de fonds, mais en réalité, il s’agit d’une perte de confiance des investisseurs dans l’ensemble du système transactionnel. Lorsqu’un projet immobilier emblématique est fréquemment mis aux enchères judiciaires sans trouver preneur, et qu’une grande entreprise de modèles d’une valeur de plusieurs milliards de dollars obtient la reconnaissance du marché à la Bourse de Hong Kong, ces deux événements forment un contraste ironique : le capital a une forte capacité à évaluer les flux de trésorerie futurs, mais sa confiance dans les actifs immobiliers existants s’est effondrée.

La crise de l’immobilier en Chine ne réside pas seulement dans la tension de la trésorerie ou la volatilité du cadre politique, mais dans un problème plus profond : un grand nombre de bâtiments inachevés et de projets à l’arrêt présentent des défauts fatals tels que la difficulté à pénétrer la propriété, la facilité de détournement des fonds, l’impossibilité de vérifier les flux de trésorerie, et l’absence de voies claires de sortie. Face à de tels actifs, les investisseurs ne prennent pas des décisions d’investissement, ils assument un risque illimité. C’est pourquoi, même avec un relâchement des politiques ou une baisse des taux d’intérêt, le capital reste en attente — personne ne croit que l’argent investi pourra en ressortir intact.

Échantillons réels du problème des bâtiments inachevés : de Pangu à l’échec de tarification

L’incident Pangu est un signal très représentatif. Cet actif emblématique, après avoir été mis en vente judiciaire, a été mis aux enchères avec un prix de départ d’environ 5,94 milliards de yuans, sans preneur, et est resté invendu. En surface, cela semble dû à un marché morose, mais en profondeur, cela révèle une asymétrie d’information fatale : les investisseurs ne peuvent pas pénétrer la véritable rentabilité locative, la stabilité des baux, la structure des coûts de la propriété, ni confirmer si les flux de fonds seront détournés, ni voir le mécanisme de sortie futur.

Cela illustre une réalité cruelle — aussi forte que soit la forme physique d’un actif, si sa forme financière est très faible, il ne pourra pas obtenir une valorisation stable sur le marché des capitaux. Les bâtiments inachevés et l’échec de Pangu, comme d’autres cas de mise aux enchères infructueuses, pointent vers un même problème : l’absence de tradabilité financière institutionnalisée. En d’autres termes, le problème ne réside pas dans le bâtiment lui-même, mais dans l’absence totale de système de gouvernance, de mécanismes de divulgation d’informations et de gestion des fonds autour de ces actifs.

Mécanisme de relance en quatre étapes : du problème à une voie opérationnelle

La véritable relance du marché immobilier ne doit pas se limiter à une reprise temporaire des prix, mais à une revalorisation fiable des actifs. Pour cela, il faut quatre actions systémiques progressives :

Étape 1 : Épuration des risques — permettre une digestion ordonnée des créances douteuses

L’épuration ne consiste pas à se débarrasser des actifs, mais à utiliser des outils juridiques et financiers pour décomposer, restructurer et reconnaître systématiquement les risques cachés dans les bâtiments inachevés (créances douteuses, dettes implicites, garanties irrégulières, litiges de propriété), afin de constituer un portefeuille d’actifs évaluables et responsables. Ce n’est qu’une fois que tous les risques sont clairement définis et quantifiés que les investisseurs oseront entrer.

Étape 2 : Stratification des actifs — faire correspondre flux de trésorerie et outils de capital

Les actifs immobiliers doivent évoluer d’une classification simple par usage vers une classification basée sur la prévisibilité des flux de trésorerie et la maturité de la gouvernance. Les types d’actifs tels que logements résidentiels, bureaux commerciaux, parcs industriels, hôtels, logements sociaux ont des formes de flux très différentes, nécessitant des outils de capital distincts. La stratification vise à trouver la meilleure voie de sortie pour chaque catégorie.

Étape 3 : Structure à double sortie — tarification séparée des flux de trésorerie et de la capacité opérationnelle

C’est l’innovation clé de tout le cadre :

• Sortie par flux de trésorerie : les actifs commerciaux matures, avec des loyers stables, peuvent faire l’objet d’une sortie via des REITs (Fonds de placement immobilier cotés). Les REITs transforment la trésorerie opérationnelle en droits de revenus distribuables, permettant aux investisseurs d’acheter des dividendes stables sur plusieurs années, plutôt que de spéculer sur la hausse ou la baisse des prix immobiliers.
• Sortie par capacité opérationnelle : des plateformes opérationnelles avec potentiel de croissance, pouvant être reproduites, peuvent sortir par la voie de l’equity (fusions-acquisitions, pré-IPO, cessions privées). La valeur d’une plateforme performante ne réside pas dans un seul bâtiment, mais dans la méthodologie, l’équipe et le système qui peuvent être reproduits à l’échelle de plusieurs bâtiments, quartiers ou même villes.

Ce double mécanisme de sortie est puissant : les REITs conviennent aux actifs matures, stables, avec flux prévisibles ; le capital en actions rémunère les systèmes opérationnels évolutifs et reproductibles. Ces deux voies se complètent, créant un cycle vertueux — la plateforme obtient des capitaux pour s’étendre via l’equity, tout en alimentant en continu les REITs avec des actifs matures pour une sortie durable.

Étape 4 : Réforme institutionnelle — revenir à une gestion basée sur les données plutôt que sur le storytelling

L’objectif final est de restaurer la capacité de valorisation des actifs basée sur la divulgation transparente, la qualité de la gouvernance et la fiabilité des flux de trésorerie. Cela implique que le marché ne se demande plus “Quelle est l’histoire derrière ce projet ?”, mais “Quels sont les flux de trésorerie attendus, comment la divulgation est-elle continue, la gouvernance est-elle vérifiable ?”.

Trois points clés pour l’ingénierie institutionnelle

Avoir un cadre ne suffit pas, il faut aussi un véritable effort institutionnel pour soutenir la structure à double sortie :

Premier point : SPV au niveau du projet et délimitation des responsabilités

Créer des sociétés à but spécial (SPV) pour définir clairement la propriété, la portée des actifs, la liste des créanciers, la gestion. Cela permet que chaque actif devienne une unité indépendante, vérifiable et responsable, évitant le scénario fréquent des projets inachevés impliquant de multiples litiges.

Deuxième point : Fiducie indépendante et gestion en circuit fermé

Que ce soit pour REITs, ABS ou financement par actions, l’investisseur achète la crédibilité des flux de trésorerie. Il faut établir un compte de fiducie réglementé, garantissant que les fonds soient d’abord collectés, puis distribués, avec une vérification réglementaire transparente. C’est là que la fintech excelle : systèmes de comptes, paiements, contrôle d’accès, gestion des risques, audit.

Troisième point : Tableau de bord des flux et divulgation continue

Pourquoi Pangu a-t-il été difficile à vendre ? Parce que l’actif ne pouvait pas être expliqué en permanence. Il faut transformer les données telles que baux, taux de recouvrement, vacance, coûts énergétiques, dépenses d’entretien, taxes, règles de distribution en un produit de données actualisées en continu, permettant aux investisseurs de suivre en temps réel la performance de l’immobilier, comme on suit le prix d’une action. Le tableau de bord n’est pas une présentation PowerPoint, mais un système de données vivant et vérifiable.

Une fois ces trois éléments opérationnels, un bon actif se définit non plus par son luxe ou son potentiel, mais par sa prévisibilité de flux, la durabilité de la divulgation et la vérifiabilité de la gouvernance.

Référence internationale : leçons du visa doré à l’étranger

Les programmes de résidence par investissement immobilier à l’étranger offrent un référentiel institutionnel. Par exemple, le visa doré grec ne se limite pas à “acheter une maison pour obtenir la résidence”, mais intègre une profonde financiarisation du bien :

• Seuils d’investissement par zone (80 000 ou 400 000 euros)
• Restrictions d’usage (interdiction de location courte type Airbnb)
• Définition claire de la propriété
• Réglementation du renouvellement des droits

Ce type de conception donne un cadre clair, avec une tarification du risque précise. En revanche, en Chine, la transparence limitée, la gouvernance instable et l’incertitude de sortie des projets inachevés entraînent une surévaluation du risque par rapport à la valeur réelle — même si c’est le même actif immobilier.

Ce contraste montre que la véritable relance ne consiste pas à faire monter les prix, mais à rendre les actifs à nouveau fiables en termes de valorisation.

La bonne voie pour la tokenisation des actifs réels (RWA)

Dans le débat actuel, RWA est souvent compris comme “transférer la propriété immobilière sur la blockchain”, mais cette compréhension est erronée. La vraie valeur de la RWA réside dans l’utilisation des capacités programmables de la blockchain pour transformer en processus exécutables, traçables et auditable l’ensemble des étapes critiques de la gouvernance des projets : délimitation de propriété, collecte de fonds, attribution des fonds, divulgation continue, vérification comptable, règles de distribution, gestion des défauts.

Plus concrètement, la RWA doit représenter :

• Sur la blockchain, non la maison, mais la participation dans le SPV et le droit aux flux de trésorerie
• Les enregistrements ne doivent pas être des prix, mais des preuves vérifiables de flux et de conformité
• Les transactions ne doivent pas être des tokens non régulés, mais des parts sous contrôle, avec une gestion transparente, traçable et transférable sous contraintes

Pour cela, il est conseillé d’utiliser une “blockchain permissionnée / consortium + interfaces réglementaires lisibles” : chiffrer sur la blockchain les éléments clés de propriété et de contrat, avec la garde des documents originaux par des tiers de confiance ; faire remonter les flux de trésorerie dans un système de comptes régulés, avec une vérification par réconciliation ; automatiser les règles de distribution (investisseurs qualifiés, périodes de blocage, usages) via des smart contracts. La valeur de la blockchain n’est pas de supprimer l’intermédiaire, mais de rendre ses actions entièrement vérifiables, transférant la crédibilité institutionnelle du papier vers un système opérationnel auditable.

CRS et la condition préalable à la transparence fiscale dans le financement

Une évolution cruciale souvent sous-estimée est l’expansion et le renforcement du CRS (Standard de déclaration commune). L’OCDE a intégré la finance numérique dans son cadre de gouvernance : lancement du CARF (cadre de déclaration pour les fournisseurs de services d’actifs numériques) et révision du CRS (CRS 2.0), intégrant monnaies électroniques et actifs numériques dans la portée de détection.

Selon le calendrier officiel, Hong Kong et d’autres juridictions adopteront la législation CARF en 2026, avec collecte d’informations par les prestataires à partir de 2027, échanges avec d’autres juridictions à partir de 2028 ; la version révisée du CRS sera mise en œuvre à partir de 2029.

Que signifie cela ? Le financement sur blockchain ne rendra pas les fonds plus invisibles, mais fera de la conformité une condition préalable à la capacité de financement, et pas seulement un coût administratif.

Surtout si vous ciblez des fonds étrangers, utilisez des stablecoins pour le règlement, ou faites appel à des intermédiaires financiers comme exchanges, custodians ou wallets, alors le cadre CRS/CARF transformera la conformité en une étape préalable à la transaction :

• Identification fiscale
• Pénétration du contrôleur de compte
• Due diligence KYC/AML
• Préparation et audit des déclarations

Cela oblige à faire de la transparence fiscale et de la conformité une partie intégrante des produits de financement sur la blockchain, pour assurer un flux de fonds réplicable et scalable.

De la narration du financement à l’ingénierie de la certitude

Revenons à la question centrale du financement des bâtiments inachevés : pourquoi le capital ne veut-il pas entrer ?

La réponse superficielle est : taux d’intérêt trop élevé, risque trop grand. La vraie raison est que les investisseurs ne trouvent pas dans le projet trois choses :

1. Pourquoi oser y mettre de l’argent — parce que la propriété est claire, les risques épurés, la gouvernance mature
2. Comment garantir que l’argent ne sera pas détourné — parce que les fonds sont gérés en circuit fermé, liés à des étapes précises, traçables
3. Comment gérer la sortie ou le défaut — parce qu’il existe des mécanismes préétablis de gestion des défauts, avec des options claires pour la reprise

Pour que le financement sur blockchain devienne une nouvelle voie pour les bâtiments inachevés, il ne suffit pas de faire des tokens “cool” ; il faut que le projet atteigne une production certaine :

• Fonds entièrement verrouillés
• Paiements liés aux étapes de construction
• Divulgation continue permettant la réconciliation
• Règles d’attribution et de gestion des défauts exécutables

Une fois ce système en place, le financement ne sera plus une simple injection de survie, mais un produit financier reproductible : les fonds initiaux servent à la poursuite de la construction, qui génère des flux, qui sont distribués selon des règles, permettant à terme des sorties via REITs, ABS, fusions-acquisitions ou cession d’actions.

Perspectives futures

Dans les années à venir, le secteur immobilier vivra une transformation profonde, passant d’un modèle “axé sur l’actif” à un modèle “axé sur la gouvernance” :

1. La rareté des REITs passera d’une rareté quantitative à une rareté qualitative

Avec la progression des pilotes REITs commerciaux et l’expansion des infrastructures, l’offre d’outils de sortie ne sera plus le problème. La vraie rareté sera la disponibilité d’actifs répondant aux standards de gouvernance et de divulgation. Le marché exigera des actifs avec flux transparents, opérations stables, gestion vérifiable.

2. La valorisation des biens commerciaux reviendra à ses fondamentaux de flux de trésorerie

Les paramètres clés seront la qualité des baux, le taux de recouvrement, la vacance, les coûts opérationnels et d’investissement, plutôt que le storytelling, l’emplacement ou le potentiel. La relance des bâtiments inachevés doit s’appuyer sur cette base.

3. La consolidation et la plateforme opérationnelle prendront de l’importance

Les capitaux seront plus enclins à payer pour des systèmes opérationnels reproductibles. Cela favorisera une évolution du développement immobilier vers une gestion de plateforme, et une transition des promoteurs vers des opérateurs urbains.

4. La RWA (tokenisation d’actifs réels) deviendra permissionnée, custodied et auditée

Elle ne sera pas un moyen d’échapper à la régulation, mais un levier pour renforcer la régulation elle-même. Son application se concentrera sur la boucle de financement de projets et la refinanciarisation d’actifs existants.

5. L’accès aux capitaux transfrontaliers passera de la qualité des actifs à la capacité de conformité

L’identification fiscale, la pénétration du contrôleur, la traçabilité des fonds, la vérifiabilité des enregistrements deviendront des prérequis pour l’entrée de fonds étrangers, faisant de la conformité une composante essentielle de la capacité de financement.

Conclusion finale

La transformation institutionnelle du secteur immobilier dépendra en fin de compte de la capacité à faire de la gouvernance un système opérationnel standardisé, reproductible et régulable. La solution aux bâtiments inachevés ne réside pas dans la baisse des taux ou dans des politiques incitatives, mais dans la mise en place d’un cadre systémique permettant aux investisseurs d’oser entrer, de rester et de sortir en toute confiance — ce qui est précisément l’objectif du mécanisme de relance en quatre étapes, de la structure à double sortie et de l’ingénierie institutionnelle. Lorsqu’ils passeront du papier à un système opérationnel, le capital reviendra réellement, et les bâtiments inachevés pourront renaître dans un nouveau cycle.