Les institutions n'adoptent pas pour ajouter leur pierre à l'édifice, mais pour siphonner le sang de la Crypto.

Auteur | Meltem Demirors

Traduit par | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Traducteur | Dingdang（@XiaMiPP）

Les institutions ont enfin « investi dans la cryptographie » — mais elles ne sont pas là pour prendre votre marché. Elles cherchent à transformer l’économie cryptographique en une machine à accumuler des AUM (actifs sous gestion) et à en faire un flux de revenus pour leurs frais. Ce n’est ni une évaluation ni une critique, simplement une observation des faits.

Les réflexions ci-dessous concernent principalement l’économie de la cryptographie en tant que monnaie numérique / jeton, et non la blockchain en tant qu’infrastructure financière purement, qui dans la majorité des cas n’a pas besoin de jetons natifs, comme le prouvent la plupart des architectures de gouvernance DeFi actuelles.

C’est une opinion que je maintiens depuis le sommet des actifs numériques l’année dernière (Digital Assets Summit), dont le titre de mon discours d’ouverture était « Believe in Something ». Rien n’a changé ma vision en douze mois, cela a seulement rendu la perspective plus claire.

Récemment, mes amis Evgeny de Wintermute et Dean de Markets Inc ont écrit deux excellents articles discutant de ce que signifie réellement « adoption institutionnelle de la cryptographie » et de son impact sur le cycle du marché. Cela m’a inspiré à écrire un troisième article, en ajoutant une nouvelle perspective — le changement dans la configuration du capital et la guerre d’AUM qui explose.

Si vous manquez de temps, voici la synthèse en une phrase :

« L’adoption institutionnelle » n’est pas une mission, c’est une stratégie d’extraction. La seule vraie question est : la cryptographie peut-elle assez rapidement établir et financer ses propres institutions pour garder la valeur économique sur la chaîne, plutôt que de la voir s’échapper continuellement vers la finance traditionnelle (TradFi).

La finance traditionnelle a déjà extrait la majorité de la valeur de l’économie cryptographique

En suivant simplement le flux de capitaux, on comprend qui sont les véritables gagnants dans le monde de la cryptographie : ce ne sont pas les protocoles DeFi, mais les sociétés financières que Satoshi Nakamoto a tenté de remplacer dans le White Paper de Bitcoin.

• Juste USDT et USDC, deux stablecoins majeurs, génèrent chaque année environ 10 milliards de dollars de revenus nets d’intérêts, revenant respectivement à Tether (privé), Coinbase et Circle (cotée en bourse). Ces entreprises sont bien sûr des acteurs importants de l’économie cryptographique, mais leur priorité est d’abord de servir leurs propres actionnaires.
• Cantor Fitzgerald — dirigée par le secrétaire au Commerce américain Howard Lutnick — tire chaque année plusieurs centaines de millions de dollars en détenant des obligations américaines pour Tether, et en organisant des transactions autour de sociétés et produits d’investissement en actifs numériques.
• Le président américain Trump, sa famille et ses partenaires ont également accumulé des milliards de dollars via l’expansion constante de projets et de tokens cryptographiques.
• Le ETF Bitcoin de BlackRock, IBIT, a rapidement atteint environ 100 milliards de dollars d’AUM en 18 mois, devenant le ETF à la croissance la plus rapide de l’histoire, et l’un des produits les plus rentables de la société (détaillé plus tard).
• Apollo Global Management et ses pairs ont discrètement transféré des collatéraux cryptographiques et des soldes de trésorerie d’entreprise dans leurs fonds de crédit et multi-actifs.

Chaque année, les institutions financières traditionnelles siphonnent des dizaines de milliards de dollars d’actifs et de profits de l’économie cryptographique — et dans de nombreux cas, l’espace économique qu’elles peuvent exploiter dépasse même celui des protocoles qui ont initialement créé la valeur.

Les « innovateurs institutionnels » qui applaudissent l’« adoption » lors de conférences et les guerriers sur Twitter qui se passionnent pour Memecoin ressemblent en réalité à une seule et même catégorie de personnes. Il est temps d’arrêter de lécher et de commencer à réfléchir.

Comment pensent vraiment les institutions ?

Les entreprises ont une seule fonction centrale : maximiser leurs profits. La cryptographie peut atteindre cet objectif de deux manières :

• Côté coût : registres distribués, collatéraux on-chain, règlements instantanés, réduisent considérablement les coûts opérationnels en back-office et middle-office, améliorent la liquidité et l’utilisation des collatéraux (voir ma note précédente sur la liquidité interchangeable).
• Côté revenu : transformer la cryptographie en ETF, fonds tokenisés, produits structurés, services de garde, contrats à terme, gestion de dettes d’État… en générant des flux de frais importants, en plus des hype sur Twitter dans la communauté cryptographique.

Au cours des dix dernières années, les institutions se sont principalement concentrées sur la première approche.

En 2015, lors de la création de DCG, j’ai passé trois ans à promouvoir auprès de presque toutes les institutions financières les avantages du registre mondial de Bitcoin et de ses mécanismes de règlement final. À l’époque, les sociétés de services financiers ne considéraient pas la cryptographie comme une nouvelle source de revenus. Elle était jugée trop risquée ; et les gains potentiels liés à la vente de tokens de copie (altcoins) ne suffisaient pas à convaincre les conseils d’administration d’assumer des risques réputationnels et de conformité.

Après avoir quitté DCG, j’ai rejoint CoinShares début 2018. À cette époque, la gestion d’actifs (AUM) de la société est passée de quelques dizaines de millions à plusieurs milliards de dollars. Quelques gestionnaires indépendants audacieux à adopter Bitcoin — comme Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — ont finalement récolté des retours importants grâce à leur courage.

En 2024, un tournant décisif s’est produit. Les institutions ont commencé à voir la cryptographie comme une seconde voie : une nouvelle source de revenus.

Bien que quelques institutions aient déjà participé sporadiquement, le lancement du ETF Bitcoin IBIT de BlackRock a véritablement fait sauter la barrière. IBIT est devenu le ETF le plus réussi de l’histoire, renforçant considérablement les résultats financiers de BlackRock. Quelques chiffres clés :

• En un an, IBIT a atteint 70 milliards de dollars d’AUM, devenant le ETF à la croissance la plus rapide de l’histoire, environ cinq fois plus vite que le précédent record détenu par SPDR Gold Shares (GLD).
• Fin 2024, après l’introduction des options IBIT, plus de 30 milliards de dollars de flux entrants ont été attirés, et la part de marché d’IBIT dépasse désormais la moitié de tous les AUM de ETF Bitcoin.
• Avec environ 100 milliards de dollars d’AUM, IBIT génère chaque année plusieurs centaines de millions de dollars de frais pour BlackRock, avec une rentabilité même supérieure à celle de leur fonds S&P 500 de près d’un trillion de dollars.

La conclusion est claire : IBIT a montré à toutes les grandes sociétés de gestion et institutions financières le scénario standard — acheter du Bitcoin ou d’autres actifs numériques → les emballer dans une structure de fonds traditionnelle → les mettre en vente → en faire un flux de frais stable et lucratif. Tout le reste — DATs, tokenisation de dettes souveraines, marchés monétaires on-chain — suit ce même script.

Le supercycle des dépenses en capital pour l’IA : un trou noir d’absorption de capitaux

En changeant légèrement de perspective, parlons d’une autre grande tendance — c’est aussi la raison pour laquelle notre équipe de Crucible a lancé immédiatement après le lancement d’IBIT en 2024. La chaîne de valeur énergie-computing est en train de remodeler en temps réel la configuration mondiale du capital.

Construire une économie d’IA — puces, centres de données, électricité, usines — nécessitera des dizaines de trillions de dollars de dépenses en capital dans la prochaine décennie, et cet argent doit venir de quelque part. Tous les actifs liquides qui ne sont pas directement liés à l’IA — cryptos, actions non liées à l’IA, même actifs de crédit — sont en train d’être vendus pour financer ces investissements dans des « actifs indispensables » liés à l’IA.

Par ailleurs, de nombreux LP dans le marché privé sont en surallocation, leurs sorties et dividendes ralentissent, et ils réduisent ou reportent discrètement de nouveaux engagements en crédit privé et private equity. Cela allonge les cycles de levée de fonds, les rend plus irréguliers et difficiles à prévoir, intensifiant la concurrence entre gestionnaires d’actifs et fonds de private equity pour accéder à des canaux AUM de qualité. Résultat : tout ce qui ressemble à un pool de capitaux est en train d’être épuisé.

L’actif sous gestion on-chain : la prochaine frontière de l’AUM

Dans cette guerre pour l’AUM, la cryptographie n’est plus un gadget étrange, mais une réserve potentielle de plusieurs dizaines de trillions de dollars à gérer, bien en vue.

IBIT a déjà prouvé que la cryptographie est à la fois une machine à imprimer de l’argent et un « piège à investisseurs institutionnels ». Le gouvernement Trump a aussi clairement indiqué qu’il créerait un environnement extrêmement favorable à l’innovation cryptographique.

Actuellement, la gestion d’actifs et les trésoreries on-chain atteignent plusieurs centaines de milliards de dollars :

• Environ 300 milliards de dollars en stablecoins, dont 60 % USDT, 25 % USDC ;
• La valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi est d’environ 90–100 milliards de dollars, répartie sur Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid, etc.
• Les actifs du monde réel (RWA), via des fonds monétaires tokenisés (comme BlackRock BUIDL), de l’or tokenisé (Tether Gold, PAXG), et des produits de crédit à la consommation (comme le HELOC tokenisé de Figure), ajoutent encore plusieurs centaines de milliards de dollars.

Mais ces actifs on-chain ont un rendement moyen de seulement 2–4 %, alors que les fonds monétaires traditionnels offrent environ 4,1 %, et même le pool stETH de Lido, avec 18 milliards de dollars, tourne autour de 2,3 %.

Pour une machine d’accumulation d’actifs avide, ce n’est pas du « TVL DeFi », c’est un flux de trésorerie non encore pleinement monétisé — pouvant être emballé, mis en gage, prêté à nouveau, facturé. Pour les institutions, cela ressemble à une respiration naturelle.

[Image issue de DefiLlama]

Les tokens et produits structurés réglementés ont déjà transformé ce qui était autrefois « incontrôlable » en AUM facturable conforme aux cadres de garde et de gestion des risques existants. Lorsqu’entreprises, DAO, protocoles accumulent d’importants actifs en obligations d’État cryptographiques et cherchent des rendements plus sûrs à l’extérieur, les gestionnaires d’actifs peuvent reconditionner ces actifs en fonds tokenisés, fonds monétaires, produits structurés. Pour ceux qui font face à des pressions de levée de fonds ou à un marché saturé, « attaquer » le bilan cryptographique devient l’une des voies les plus propres pour augmenter leurs frais.

Une révélation brutale

Tout comme les économies occidentales ont introduit des groupes qui ne partagent pas leur culture ni leurs valeurs, et en subissent aujourd’hui les conséquences sociales et économiques, la cryptographie se trouve à un point critique de survie. L’économie cryptographique et ses penseurs de premier plan introduisent des institutions financières qui ne partagent pas nos valeurs — et ces institutions ne sont pas là pour construire une croissance économique native. Notre secteur risque rapidement de subir les mêmes conséquences sociales et économiques.

Si nous laissons faire, l’économie cryptographique ne sera qu’un autre compartiment de liquidité dans la machine à AUM de la finance traditionnelle. La seule issue est d’accélérer la création et le développement de nos propres institutions natives — gestion d’actifs on-chain, gestion des risques, souscripteurs, produits financiers, allocateurs cryptographiques natifs — pour conquérir les AUM en obligations d’État, concevoir des produits qui servent réellement les intérêts à long terme de la cryptographie, et garder plus de valeur économique à l’intérieur de l’écosystème plutôt que de la voir s’échapper vers les profits des entreprises.

Si nous ne priorisons pas dès maintenant la collaboration avec des institutions cryptographiques natives, « adoption institutionnelle » ne sera pas une victoire, mais une absorption.

Croyez en quelque chose. Sinon, il ne restera rien.