Goldman Sachs parle de trading IA : les risques de la "infrastructure IA" pour le second semestre, et les "perdants" des "applications IA" qui ont du mal à se redresser à court terme

Lorsque les dépenses en capital liées à l’IA deviennent de plus en plus importantes et que les valorisations s’envolent, Goldman Sachs avertit le marché : le vrai risque apparaît souvent au moment où la « croissance commence à ralentir ».

Le 24 février, la recherche mondiale sur l’investissement de Goldman Sachs, dans son rapport stratégique « L’élargissement et le resserrement du trading autour de l’IA », indique que la volatilité récente du trading sur l’IA a fortement augmenté, tirée par deux forces opposées : d’un côté, les géants de la technologie continuent à dépasser largement leurs prévisions de dépenses en capital, et de l’autre, la crainte que l’IA ne bouleverse les modèles de profit traditionnels des industries s’intensifie rapidement.

Sous l’impulsion de dépenses en capital robustes, les actions des semi-conducteurs de stockage ont déjà augmenté en moyenne de 55 % cette année ; tandis que, sous l’effet de la panique autour de la « théorie de la subversion de l’IA », les actions de logiciels ont chuté de 24 %. Le même « thème IA » affiche des tendances presque opposées à différents stades.

Goldman Sachs divise cette forte volatilité du trading IA en quatre phases, dont les trajectoires boursières sont désormais diamétralement opposées :

• Première phase (leaders en puissance de calcul, comme Nvidia) : confrontés à une « surprofitabilité », avec des attentes de bénéfices fortement révisées à la hausse mais une stagnation du prix de l’action.
• Deuxième phase (infrastructures IA, comme stockage, équipements, serveurs) : soutenues par la forte dépense des géants tech, ces actions ont récemment connu une hausse continue, avec une augmentation de 55 % en un an pour le stockage.
• Troisième phase (applications IA, comme logiciels et services) : en raison de la crainte que leur modèle commercial traditionnel soit bouleversé par l’IA, ces actions ont subi une vente panique, chutant de 24 % cette année.
• Quatrième phase (amélioration de la productivité IA dans des secteurs non technologiques) : en l’absence de retours financiers clairs, ces actions évoluent depuis peu en consolidation.

Face à cette divergence extrême, le rapport montre que qu’il s’agisse des « gagnants de l’infrastructure » en forte hausse ou des « perdants des applications » en forte baisse, chacun porte ses propres risques.

Le pic de croissance des dépenses en capital approche, le risque de « dévaluation » de l’infrastructure IA se rapproche

Le marché doit d’abord digérer une nouvelle hausse des attentes en matière de dépenses en capital.

Selon les prévisions consensuelles compilées par Goldman Sachs, en 2026, les dépenses en capital IA des géants tech atteindront 667 milliards de dollars, soit 127 milliards de plus qu’au début de la saison des résultats du dernier trimestre, avec un taux de croissance annuel de 62 %.

L’autre face de cette révision à la hausse des dépenses, c’est la compression du flux de trésorerie disponible.

Le rapport souligne : « Les dépenses des super-clouds en capital dépassent cette année 90 % de leur flux de trésorerie d’exploitation, un ratio supérieur même à celui de la bulle Internet. » Plus précisément, Goldman Sachs prévoit qu’en 2026, ces dépenses représenteront 92 % du flux de trésorerie d’exploitation des géants tech.

Pour combler ce déficit massif, ces entreprises sont contraintes de réduire fortement leurs retours aux actionnaires. En 2025, leurs rachats d’actions ont diminué de 15 %, et la proportion de flux de trésorerie utilisé pour ces rachats est passée de 43 % début 2023 à seulement 16 % aujourd’hui. Par ailleurs, Oracle, Google et d’autres commencent à se tourner fréquemment vers le marché obligataire.

Goldman Sachs prévoit que le montant absolu des dépenses en capital pourrait encore être révisé à la hausse cette année. Avec la fin de l’année fiscale d’Oracle et Microsoft en mai/juin, le prochain trimestre pourrait être un catalyseur pour une nouvelle révision à la hausse des prévisions de dépenses.

Mais l’avertissement de Goldman Sachs est que le vrai risque ne réside pas dans le montant absolu, mais dans le « rythme de croissance ».

« Nous pensons que les prévisions consensuelles pour la croissance des dépenses en capital des super-clouds ont encore une marge de hausse modérée, mais que le pic de cette croissance est attendu plus tard cette année. »

Ce ralentissement de la croissance deviendra le talon d’Achille des actions d’infrastructure IA.

Les risques pour l’infrastructure IA dans la seconde moitié de l’année : ralentissement des dépenses et piège de la « surprofitabilité »

Goldman Sachs insiste : « Dès que la croissance des dépenses en capital ralentira, la croissance du chiffre d’affaires et la valorisation de certaines actions d’infrastructure IA deviendront extrêmement vulnérables. »

La logique est simple : les commandes, revenus et profits de la chaîne d’infrastructure sont très sensibles au rythme de croissance des dépenses en capital ; lorsque le marché passe d’un « accélérant chaque trimestre » à un « toujours en croissance mais sans accélération », la partie la plus fragile de la valorisation sera celle qui repose sur la « prime de croissance ».

Goldman Sachs affirme que plusieurs secteurs liés à l’infrastructure IA ont connu ces dernières années une expansion significative de leur multiple de valorisation, mais que l’expérience historique montre que les investisseurs tendent à accorder des multiples plus faibles aux entreprises dont la croissance ralentit.

C’est là que réside le cœur du phénomène de « dévaluation » évoqué dans le rapport : même si les bénéfices continuent de croître, dès que le marché commence à craindre que cette croissance ne soit pas soutenable, le multiple de valorisation se contracte, annulant ainsi le soutien apporté par la révision à la hausse des bénéfices.

Parmi les secteurs analysés, la fabrication d’équipements, les serveurs, les réseaux, la fonderie de puces et les IDM, ainsi que l’électricité et les services publics, affichent des valorisations supérieures à leur moyenne des cinq dernières années.

Goldman Sachs estime que le « goulot d’étranglement » actuel dans l’infrastructure concerne principalement la mémoire.

Le rapport indique que les principales actions mémoire (Micron, Western Digital, SK Hynix, Samsung) ont augmenté en moyenne d’environ 145 % depuis début Q4 2025, avec une hausse annuelle d’environ 55 %. La forte demande et la hausse des prix expliquent en grande partie cette hausse.

Ils notent aussi que le PER moyen à terme des actions mémoire est d’environ 12, ce qui est inférieur à celui du marché global et à leur propre moyenne sur cinq ans, ce qui semble indiquer qu’elles ne sont pas « cher » en apparence.

Mais Goldman Sachs met en garde avec Nvidia : quand le marché commence à craindre que les entreprises soient en « surprofit » (over-earning), le prix de l’action peut ne plus suivre la révision à la hausse des bénéfices.

En fin d’année 2022 et au milieu de l’année dernière, Nvidia a vu son prix et ses bénéfices croître de 12 fois, avec un multiple de valorisation stable. Mais récemment, la dynamique a changé.

Goldman Sachs souligne : « Au cours des cinq derniers mois, malgré une révision à la hausse de 37 % des bénéfices futurs attendus, le prix de Nvidia est resté quasiment stable. »

Ce phénomène peut être résumé par la psychologie du marché du « sur-earning » : lorsque l’entreprise performe très bien en haut du cycle, cela suscite souvent des inquiétudes quant à la concurrence accrue et à la durabilité de la demande, ce qui se traduit par une « croissance continue des bénéfices mais contraction du multiple de valorisation ».

Pour le trading, cela signifie que : même si la chaîne d’infrastructure continue à réaliser ses résultats à court terme, les investisseurs deviennent plus sélectifs quant à la « deuxième dérivée de la croissance » et à la possibilité d’une nouvelle expansion du multiple.

Les géants de la tech continueront à se différencier à court terme : ils ne regardent pas tant la dépense en capital, mais le « retour sur investissement »

Goldman Sachs prévoit que, à court terme, la différenciation des retours entre les géants tech se poursuivra.

Car, au premier semestre 2026, lorsque la croissance trimestrielle des dépenses en capital sera globalement stable, l’attention du marché se portera sur « le retour de l’investissement IA ».

Le rapport donne une comparaison claire : le rendement en flux de trésorerie disponible (FCF) des géants est d’environ 1 %, soit le plus bas de l’histoire ; tandis que celui des autres sociétés du S&P 500 tourne autour de 4 %.

Lorsque la génération de flux de trésorerie se dégrade et que le taux de conversion baisse, les capitaux cherchent naturellement d’autres options. Goldman Sachs déclare : « Les investisseurs déplacent de plus en plus leurs fonds vers d’autres secteurs. »

L’application IA : une ligne de fracture fine entre gagnants et perdants

Si la fracture dans l’infrastructure concerne « la vitesse de dépense », la fracture dans l’application concerne « qui sera bouleversé, qui pourra capter de nouveaux revenus ».

Goldman Sachs estime que l’expansion du trading IA vers le niveau applicatif est une évolution naturelle : après avoir construit l’infrastructure, la création de valeur passera du « vendre des outils » à « transformer les modèles commerciaux », en remodelant les pools de profits pour récupérer les investissements initiaux.

Mais cela rend aussi les résultats boursiers plus « micro ». Goldman Sachs insiste : à l’avenir, il faudra davantage s’appuyer sur des jugements au niveau des entreprises, comme leur position concurrentielle, leurs barrières à l’entrée, leur pouvoir de fixation des prix.

Une phrase du rapport résume l’incertitude centrale dans le domaine applicatif :

« Dans un contexte où la configuration concurrentielle finale reste incertaine, la frontière entre une entreprise considérée comme un ‘gagnant’ de l’IA et celle qui risque d’être ‘bousculée’ est très fine. »

En conséquence, les investisseurs n’accordent pas encore une valorisation trop élevée à de nombreuses sociétés cotées en bourse pour leur « croissance additionnelle liée à l’IA ».

Goldman Sachs indique que, contrairement à leurs attentes, le marché n’a presque pas intégré la hausse potentielle des revenus IA des sociétés cotées ; en revanche, les applications IA des entreprises privées ont reçu le plus d’attention.

Le rapport cite plusieurs exemples : Anthropic a lancé Claude Cowork (outils juridiques, RH, services commerciaux) ; Insurify a intégré une application de comparaison de prix dans ChatGPT ; Altruist a développé un outil pour élaborer des stratégies fiscales personnalisées pour la gestion de patrimoine.

Ces cas renforcent une préoccupation du marché public : même si l’IA génère une demande supplémentaire, cette nouvelle croissance ne revient pas forcément aux sociétés cotées.

Pourquoi les « perdants » ont du mal à se relever à court terme : la difficulté à prouver la « disruption » par des résultats à court terme

L’autre face de l’application, c’est que la narration de la disruption peut fortement peser sur la valorisation.

Goldman Sachs souligne que ces dernières semaines, le marché s’est concentré sur le risque de « disruption par l’IA ».

Le rapport indique que, dans les six dernières semaines, les actions de logiciels ont chuté d’environ 23 %, et que « malgré la résilience des bénéfices à court terme, les investisseurs remettent en question la croissance à long terme du secteur ».

Goldman Sachs donne une conclusion claire : « La crainte d’une disruption par l’IA est difficile à invalider à court terme. »

Ils précisent que, pour les sociétés déjà perçues comme « susceptibles d’être disruptées par l’IA », la stabilité du prix dépend d’abord de la stabilité des bénéfices ; mais que « cette incertitude sur la disruption ne pourra pas être levée rapidement ».

Goldman Sachs détaille les conditions pour que les « perdants du niveau applicatif » puissent se relever à court terme : « Les investisseurs ont besoin de plusieurs trimestres de preuves de résilience, ou d’une baisse significative du multiple par rapport au marché, pour revenir massivement. »

C’est aussi la difficulté actuelle pour les secteurs du logiciel : les résultats à court terme peuvent être bons, mais le marché se concentre sur la « redistribution à long terme des profits ».

Goldman Sachs utilise deux indicateurs pour quantifier le risque de disruption : l’exposition à l’IA et la force des actifs

Pour analyser « qui est le plus vulnérable à la disruption », Goldman Sachs propose deux vecteurs (en insistant aussi sur d’autres dimensions comme la régulation ou le pouvoir de marché).

Le premier, l’exposition de la main-d’œuvre à l’automatisation IA.

Goldman Sachs indique que les inquiétudes concernant le remplacement des emplois de cols blancs ont augmenté récemment.

Ils ont collaboré avec des économistes pour estimer la part des dépenses salariales des entreprises exposée à l’automatisation IA, en utilisant le ratio « coûts/recettes du travail ».

Ils rappellent que cet indicateur est une « épée à double tranchant » : l’IA peut à la fois améliorer l’efficacité et remplacer des postes.

Mais en trading, ces six derniers mois, le marché a davantage récompensé les secteurs « peu exposés » et pénalisé ceux « fortement exposés ».

Le second, la force des actifs tangibles.

Goldman Sachs utilise la formule « (actifs – cash – actifs incorporels) / revenus » pour mesurer la force des actifs, en constituant un panier neutre par secteur.

Ils constatent que les entreprises plus « lourdes » en actifs ont récemment surperformé celles plus « légères », avec une marge d’écart supérieure à ce que le contexte macroéconomique pourrait expliquer.

De même, les sociétés productrices de biens ont surperformé celles de services.

Pour les investisseurs, ces deux indicateurs ne signifient pas que « plus d’actifs, c’est mieux », mais qu’ils servent de « substituts à la barrière d’entrée / à la protection contre la disruption » dans un contexte d’incertitude accrue dans l’application.

Trois catalyseurs : Goldman Sachs mise sur un « tournant » dans la seconde moitié de 2026

Goldman Sachs pense que pour que les géants tech retrouvent leur leadership, trois catalyseurs sont nécessaires.

Ils estiment que ces catalyseurs « sont plus susceptibles d’apparaître dans la seconde moitié de 2026 ».

Premièrement, la croissance des revenus IA doit s’accélérer. La réaction du marché lors des résultats a déjà montré que dès que la croissance dépasse les attentes (ex : Meta +10 %), la confiance dans le retour sur investissement IA se renforce.

Deuxièmement, la visibilité sur le pic de la croissance des dépenses en capital (FCF) liée au ralentissement. Goldman Sachs pense qu’une fois que des signaux de fondation du flux de trésorerie apparaissent, le marché pourra à nouveau valoriser ces géants en se concentrant sur leurs bénéfices plutôt que sur leur cash-flow, réduisant ainsi la volatilité des valorisations.

Ils expliquent : « Le ralentissement de la croissance des dépenses en capital permettra aux investisseurs de voir un rebond du flux de trésorerie disponible. Cela incitera à nouveau à valoriser ces entreprises principalement sur leur rentabilité. » Actuellement, leur PER à terme de 24x est seulement au 14e percentile des 10 dernières années, ce qui rend leur valorisation très attractive.

Enfin, la fin du vent favorable macroéconomique. Les économistes de Goldman Sachs prévoient que le cycle d’accélération économique aux États-Unis atteindra un sommet vers le milieu de l’année, puis reculera dans la seconde moitié. Lorsque le cycle macroéconomique ralentira, les capitaux se repositionneront inévitablement vers ces géants technologiques à forte visibilité à long terme.

Ce contenu provient de la plateforme « Chasing Wind Trading ».

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