Zhang Yu : La réflexion sur la narration du taux de change

Points clés

➤ La logique narrative dominante actuelle sur le marché concernant le taux de change présente trois défauts évidents : premièrement, la baisse des taux de la Fed n’a pas de lien nécessaire avec la tendance du dollar ; deuxièmement, la corrélation entre l’écart de taux d’intérêt Chine-États-Unis et le taux de change est très faible ; troisièmement, l’idée que la appréciation du renminbi nuit aux exportations manque de preuves empiriques.

➤ Récemment, l’appréciation du renminbi s’est divisée en deux phases : une première phase où elle a été principalement soutenue par des politiques, puis une seconde où elle est devenue driven par l’offre et la demande du marché, avec une politique visant à freiner une sur-appréciation. Sur le plan du change, la pression sur le stock s’est partiellement relâchée, mais en termes de flux, en raison d’un PMI faible, le soutien fondamental reste insuffisant, et le taux de change devrait rester volatile mais stable.

➤ Dans un horizon de 1 à 2 ans, le dollar pourrait présenter une tendance neutre à légèrement fort, notamment parce que : la croissance économique relative des États-Unis reste élevée, la position de vente à découvert du dollar est à son maximum, et il ne faut pas simplement assimiler une augmentation du ratio de la dette américaine à un affaiblissement du dollar.

➤ Si le renminbi devait être réévalué à moyen et long terme, la clé réside dans la capacité de l’industrie manufacturière intermédiaire à réaliser une percée mondiale. Actuellement, la marge brute à l’étranger de cette industrie dépasse celle du marché intérieur, la structure de l’offre et de la demande est saine, et elle se tourne vers la fabrication pour la demande mondiale, ce qui pourrait modifier la structure des excédents commerciaux et les comportements de change, favorisant ainsi l’internationalisation du renminbi.

Corps du texte

Je vais brièvement partager quelques réflexions sur la question du taux de change, en trois parties principales :

Premièrement, la logique narrative dominante sur le marché des capitaux concernant le taux de change comporte de nombreux problèmes.

Deuxièmement, concernant la tendance à moyen terme du dollar, je pense qu’il faut se méfier d’un scénario neutre à légèrement fort dans 1 à 2 ans, plutôt que neutre à faible.

Troisièmement, un enjeu important pour le taux de change du renminbi dans les deux à trois prochaines années est : si l’industrie manufacturière intermédiaire chinoise parvient à une percée mondiale significative et modifie la structure des excédents, le taux de change pourrait-il connaître une réévaluation mineure similaire à celle de 2005 ? C’est une question à suivre à moyen et long terme. À court terme, on prévoit que le taux de change restera globalement stable dans l’année à venir, et j’analyserai cela sous deux angles : court terme et moyen-long terme.

Réflexion sur la narration dominante actuelle du marché du change

D’abord, entre fin 2025 et début 2026, la narration principale sur le marché des capitaux est : on prévoit que la Fed réduira ses taux plus fortement que la Chine d’ici 2026, ce qui réduirait l’écart de taux Chine-États-Unis, entraînant une dépréciation du dollar et une appréciation du renminbi. Le marché craint aussi que cette appréciation du renminbi n’affaiblisse la compétitivité à l’export chinois, voire ne remette en cause la reprise fragile en cours.

Cependant, en décomposant cette logique, chaque étape présente des problèmes :

Premièrement, la baisse des taux de la Fed n’a pas de lien nécessaire avec la tendance de l’indice dollar. Les données montrent qu’entre octobre 1982 et aujourd’hui, le coefficient de corrélation mensuelle entre la politique de taux de la Fed et la variation mensuelle de l’indice dollar n’est que de 0,04. De plus, l’euro représente plus de 50 % du poids de l’indice dollar, et sa tendance reflète surtout la différence relative entre l’Europe et les États-Unis.

Deuxièmement, même en considérant la relation entre l’écart de taux Chine-États-Unis et le taux de change, il faut distinguer deux points : d’une part, entre 2018 et 2021, la relation a été perturbée par la guerre commerciale et la pandémie, affectant la relation entre le différentiel de rendement des obligations à 10 ans et USD/CNY ; d’autre part, depuis la hausse des taux américains en 2023, le coefficient de corrélation entre l’écart de taux à 10 ans Chine-États-Unis et USD/CNY reste élevé à 70 %, indiquant une relation encore forte, et que le différentiel à long terme influence toujours le taux de change dans le marché financier.

Selon l’observation, le coefficient de corrélation entre l’écart de taux de politique monétaire et le taux de change est négligeable, autour de 10 %, sans relation significative. Je pense que prévoir si la Fed va baisser ses taux ou non, c’est une chose, mais prévoir la direction de l’écart de taux à 10 ans est une autre, car cela dépend de l’inflation, de la croissance, de la politique monétaire, etc. On peut anticiper que la Fed réduira ses taux plus que la Chine, mais cela ne permet pas de prédire la direction de l’écart à long terme, qui relève d’un autre niveau.

Troisièmement, l’idée que l’appréciation du renminbi nuit à la compétitivité à l’exportation est peu étayée. En examinant la relation historique entre la croissance cumulée des exportations chinoises et le taux de change spot USD/CNY, on voit que leur corrélation n’est pas stable, et dans certains phases, presque inexistante. Sur le plan international, que ce soit en termes nominaux ou réels, la relation avec un indicateur de compétitivité basé sur la part des exportations est également peu claire. Cette faible significativité statistique montre la complexité de leur relation. Pour clarifier empiriquement si le taux de change est un facteur clé de la compétitivité à l’export, il faut une analyse contrôlée rigoureuse, et non une simple relation linéaire.

En résumé, la narration largement répandue et apparemment logique sur le marché ne tient pas la route à chaque étape.

Analyse récente de la dynamique du taux de change

Depuis avril 2025, l’appréciation du renminbi peut être divisée en deux phases :

D’avril à novembre 2025, la composante contracyclique est fortement négative, environ -313 pips par jour en moyenne. Une caractéristique importante de cette période est que le cours moyen quotidien de la parité centrale était généralement inférieur à celui de la veille, indiquant une tendance à l’appréciation, et le taux au comptant évoluait au-dessus de la parité centrale, ce qui montre une volonté claire de la politique de soutenir la hausse, mais le marché lui-même ne soutenait pas une forte appréciation, limitant la progression réelle.

Après le 26 novembre 2025, la dynamique a changé. Bien que le renminbi ait continué à s’apprécier depuis avril, la nature de cette appréciation a évolué. Depuis le 26 novembre, la demande réelle du marché a commencé à pousser le renminbi à la hausse, et la banque centrale a contrebalancé cette tendance en utilisant la composante contracyclique pour freiner une appréciation trop rapide. La composante contracyclique est devenue positive (depuis le 16 décembre 2025, en moyenne +272 pips par jour), ce qui constitue une forte intervention pour freiner l’appréciation.

En conclusion, on peut distinguer deux phases :

Première phase (avril à novembre 2025) : soutien politique, par la fixation de la parité centrale, entraînant une tendance à l’appréciation.

Seconde phase (depuis fin novembre 2025) : marché en premier lieu, avec une influence de l’offre et de la demande, mais la banque centrale intervient pour freiner cette tendance.

Ces deux phases ont des moteurs fondamentaux très différents, ce qui est crucial pour comprendre la situation actuelle.

Premièrement, en observant la variation quotidienne de la composante contracyclique, on voit que la banque centrale est très claire dans sa volonté de freiner une appréciation excessive.

Deuxièmement, la cause du changement dans l’offre et la demande peut s’analyser à deux niveaux : le stock et le flux.

Du point de vue du stock, il existe une accumulation importante de positions en dollars non encore converties. Les données montrent qu’après la pandémie de 2020, malgré l’augmentation significative du excédent commercial, la conversion en devises n’a pas suivi, ce qui a permis aux entreprises exportatrices d’accumuler des fonds non convertis importants. Entre 2020 et 2025, ces positions accumulées et leur coût se répartissent principalement en deux zones : la première, avec un coût de stockage entre 7,2 et 7,5, correspond à l’accumulation en 2024 ; la seconde, entre 6,9 et 7,2, correspond à celle de 2022.

Après le franchissement du seuil de 7,2 en mai 2025, la conversion s’est accélérée, probablement en partie pour éponger cette accumulation de 2024. Récemment, la parité centrale a dépassé 7,0, ce qui pourrait accélérer la liquidation de la deuxième vague d’accumulation dans la zone 6,9-7,2, amplifiant la volatilité de l’appréciation. En décembre 2025, la conversion nette a atteint 99,9 milliards de dollars, un record historique, probablement lié à cette libération de positions accumulées.

Mais ce qui est plus déterminant pour la tendance du taux de change, c’est le flux : actuellement, le PMI en hausse pourrait encore alimenter la dynamique de conversion nette, mais cela reste à confirmer. Le flux, c’est-à-dire le décalage entre le commerce mensuel et la conversion nette, est la base de la tendance du taux. Historiquement, avant une tendance claire à l’appréciation, le décalage net de change se resserre, passant d’un déficit à un excédent, porté par une tendance haussière du taux de conversion. Pour maintenir ce décalage élevé, il faut que le PMI reste dans une zone de croissance.

Le PMI reflète l’activité des commandes intérieures : plus elles sont actives, plus les entreprises ont envie de convertir des dollars en renminbi pour renforcer leur liquidité, augmenter leurs investissements, leurs stocks. Sinon, leur motivation à convertir est faible.

On peut supposer que la hausse actuelle du taux de conversion nette est en partie due à la libération de positions accumulées, mais que la dynamique endogène alimentée par la reprise du PMI reste à confirmer.

Perspectives du dollar et du renminbi

Concernant la tendance future, je pense qu’il faut d’abord clarifier un point : bien que la fixation du renminbi soit très complexe en théorie, dans la pratique du marché, en l’absence de changements structurels majeurs, on peut se concentrer sur deux perspectives d’évaluation pour anticiper la tendance principale dans un ou deux ans :

Première, la perspective d’un seul taux de change, en utilisant l’écart de taux à 10 ans Chine-États-Unis pour évaluer la déviation du USD/CNY par rapport à son niveau d’équilibre.

Deuxième, la perspective d’un panier de devises, en utilisant l’indice CFETS du renminbi pour voir si celui-ci s’écarte de son centre de fixation. Étant donné que l’indice CFETS est une moyenne pondérée par le commerce, il a une relation étroite avec la part des exportations.

Historiquement, les points de retournement majeurs du taux de change correspondent souvent à des déviations importantes par rapport à ces deux dimensions. Par exemple, avant la forte dépréciation de 2015, l’indice CFETS et la parité centrale du renminbi montraient déjà une surévaluation, avec un écart de 5-10 % par rapport à leur centre, et la relation entre l’écart de taux et la valeur de l’exportation n’était pas favorable à une appréciation forte. La déviation de valorisation a alors exercé une pression à la dépréciation.

En 2020, lors de la période d’appréciation du renminbi, la part des exportations chinoises avait fortement augmenté, mais le taux de change ne reflétait pas encore cette évolution, étant sous-évalué, avec un écart de plus de 10 % entre CFETS et la part des exportations. La divergence entre le taux et les fondamentaux, combinée au soutien du différentiel de taux, nous avait conduits à prévoir une tendance haussière du renminbi pour l’année.

En résumé, les fluctuations importantes du taux de change proviennent généralement d’un décalage marqué entre la valorisation et les fondamentaux. Actuellement, même si on ne peut pas affirmer que le taux de change est parfaitement évalué, on ne voit pas d’écarts extrêmes comme en 2015 ou 2020. La déviation est inférieure à 3 % dans ces deux perspectives.

En combinant l’analyse des stocks et des flux : du côté du stock, il reste des positions accumulées (principalement dans la zone 6,9-7,2) en attente de dénouement, mais leur impact est plutôt ponctuel ; du côté du flux, la dynamique de reprise du PMI pourrait encore alimenter la hausse du taux de change, mais l’économie fondamentale ne soutient pas encore une entrée massive et durable de capitaux liés à la conversion. En somme, le taux de change du renminbi devrait rester globalement stable et volatile.

Pour le dollar, j’ai trois points principaux :

Premier, en 2026, la croissance nominale du PIB américain devrait rester nettement supérieure à celle de l’Europe et du Japon, ce qui maintient une attractivité relative des actifs américains.

Deuxièmement, la position de vente à découvert du dollar est à son maximum historique, et la dynamique de marché montre que le potentiel de short dollar est faible, sauf en cas de nouvelle forte narration négative.

Troisièmement, je ne partage pas l’idée que la forte proportion de la dette américaine dans le PIB (plus de 130 %) indique une faiblesse du pays. Si c’était le cas, la part du marché boursier américain dans le PIB serait aussi à un niveau record, ce qui n’est pas le cas. La dette américaine doit être vue dans le contexte mondial : le dollar est la monnaie de réserve mondiale, et la dette US est un actif sûr global, un support pour le commerce international et la liquidité mondiale. La proportion de la dette US par rapport à la taille des marchés financiers mondiaux est stable depuis longtemps, dans une fourchette limitée. Par conséquent, l’idée que l’augmentation de la dette US entraînerait forcément un affaiblissement du dollar doit être abordée avec prudence.

De plus, un pays en début de déclin de puissance ne laisserait pas facilement cette faiblesse se refléter dans le marché financier de façon linéaire ou fluide. Les États-Unis, à ce stade, chercheront plutôt à préserver la crédibilité du dollar, en évitant une dégradation prématurée. Ainsi, dans un horizon de 1 à 2 ans, le scénario d’un dollar plutôt fort me paraît plus probable.

Opportunités structurelles à moyen et long terme pour le renminbi

Enfin, concernant la perspective à moyen et long terme du renminbi, je souhaite partager une vision : bien que beaucoup d’analyses évoquent une sous-évaluation du pouvoir d’achat du renminbi, cette sous-évaluation n’est pas une anomalie à court terme. Dans un contexte de changements structurels profonds de l’économie, la question clé est : cette sous-évaluation du pouvoir d’achat peut-elle se libérer dans deux ou trois ans ? Je pense que la réponse dépend surtout de la capacité de l’industrie manufacturière intermédiaire chinoise à ouvrir un nouveau cycle de développement.

Sur le plan macroéconomique, en décomposant la consommation, l’export, l’investissement fixe en demande (indicateurs de cycle), et en analysant les dépenses des entreprises, des gouvernements, et le financement direct ou indirect, on voit que les indicateurs de l’industrie intermédiaire sont en tête. La performance de cette industrie, en termes de potentiel, est également très forte.

Par ailleurs, le marché financier montre aussi des changements en phase avec cette évolution. La transformation de la structure économique et la composition du marché boursier chinois (A-shares) ont une relation étroite. Bien que cette relation soit plus difficile à prévoir à court terme, sur une période de deux ou trois ans, elle est plutôt fiable.

Par exemple, après l’adhésion à l’OMC en 2000 jusqu’en 2014-2015, la croissance économique chinoise reposait principalement sur l’urbanisation et l’immobilier, avec une forte demande en amont. À cette époque, les fonds d’investissement qui ont réussi en Bourse étaient souvent ceux qui investissaient dans l’immobilier, la construction, les matières premières. Certains disaient même qu’il fallait connaître ces secteurs pour réussir en Bourse.

Après le pic de 2014-2015, la fin du cycle immobilier et la surcapacité ont marqué un tournant. Entre 2014 et 2021, le PIB par habitant a doublé, passant d’environ 4-5 000 dollars à 10 000 dollars, avec une hausse des prix d’actifs. La fabrication chinoise a commencé à se tourner vers la consommation et les services. La demande de consommation a continué à croître, avec une croissance annuelle du retail supérieur à celle de l’investissement fixe depuis 2016. La période a vu naître de grandes entreprises de consommation comme Moutai.

Je pense que, d’après les données 2024-2025, l’industrie manufacturière intermédiaire chinoise pourrait entrer dans une nouvelle phase de transformation structurelle, qui sera probablement la tendance la plus prometteuse dans les deux ou trois prochaines années. La part de cette industrie dans la capitalisation boursière pourrait augmenter significativement, et de nouvelles entreprises de type “Maotai” pourraient émerger, modifiant la structure de la capitalisation. Cette hypothèse repose sur deux éléments :

Premièrement, en 2025, la marge brute à l’étranger des entreprises manufacturières intermédiaires dépasse pour la première fois celle du marché intérieur. Ces industries comprennent l’équipement général, l’équipement spécialisé, l’électronique, l’électrique, l’automobile, le transport, les instruments, les métaux, etc., qui constituent la base des exportations chinoises de produits mécaniques et électriques. Leur marge brute à l’étranger est en train de dépasser celle du marché intérieur, ce qui indique une capacité accrue à réaliser des profits à l’étranger.

Depuis 2000, malgré l’expansion continue des exportations, la marge brute à l’étranger de ces industries était inférieure à celle du marché intérieur, en raison de leur positionnement sur le marché bas de gamme, leur dépendance à l’OEM/ODM, et la faiblesse de leur marque. La croissance économique et l’inflation en Chine étaient aussi plus élevées que dans d’autres pays, ce qui limitait la rentabilité.

Ce changement récent s’explique par plusieurs facteurs : d’une part, la guerre commerciale de Trump a incité les entreprises chinoises à améliorer leur compétitivité et leur branding ; d’autre part, la rupture des chaînes d’approvisionnement mondiales pendant la pandémie a permis à ces entreprises d’accéder à des chaînes d’approvisionnement plus stratégiques. Enfin, la croissance et l’inflation dans les marchés étrangers, notamment aux États-Unis, ont été plus fortes, ce qui a favorisé leur rentabilité en devises étrangères.

Aujourd’hui, la marge brute à l’étranger représente environ 25 % du total des marges brutes des entreprises du secteur intermédiaire, avec une part importante de profits à l’étranger. Même si le marché immobilier chinois reste sous pression, la profitabilité de l’industrie intermédiaire pourrait rebondir, ce qui diffère de la dépendance historique du marché boursier chinois à l’immobilier.

Deuxièmement, dans un contexte de “concurrence interne” intense, la balance offre/demande dans l’industrie intermédiaire est plutôt favorable, ce qui peut être considéré comme une “perle dans le sable”. La structure de cette industrie présente des avantages structurels importants. La croissance de cette industrie pourrait suivre le modèle de l’essor du secteur consommation en 2015, en répondant à la question : “pour qui fabrique-t-on ?”

Actuellement, la Chine fait face à trois grandes demandes mondiales : la technologie aux États-Unis, la sécurité en Europe et au Japon, et le développement en Asie, Afrique, Amérique latine. Ces besoins nécessitent des investissements dans l’industrie, la défense, l’énergie, ce qui pourrait ouvrir de nouvelles opportunités pour l’industrie intermédiaire chinoise.

Cela soulève deux questions : si la croissance de cette industrie se maintient, la conversion des excédents commerciaux en devises étrangères pourrait entraîner une transformation majeure de la balance des paiements ; en même temps, avec une expansion mondiale, le PIB pourrait se transformer en GNP, favorisant la sortie de capitaux, la construction d’un ordre financier international, et l’internationalisation du renminbi. Par rapport à l’initiative “Belt and Road” jusqu’ici plutôt statique, cette évolution pourrait contenir une dynamique interne forte et un changement qualitatif, accélérant ces processus.

Source : Yiyu Zhong

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