Culper Research : pourquoi sommes-nous convaincus de la vente à découvert d'ETH

Auteur : Culper Research (@CulperResearch)

Traduction : Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introduction : Culper Research est une agence de vente à découvert bien connue de Wall Street, ayant ciblé avec précision plusieurs entreprises renommées. Ce rapport met directement en lumière le problème central d’Ethereum : la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 a apporté une grande quantité d’espace de bloc bon marché, mais la demande organique réelle n’a pas suivi — les données de « prospérité » sur la chaîne sont en réalité falsifiées par des attaques de toxification d’adresses. Vitalik lui-même a déjà vendu massivement des ETH, tandis que Tom Lee, le plus fervent partisan du marché haussier d’Ethereum, continue de le défendre avec de mauvaises données. Cet article n’est pas une prédiction, mais un rapport de vente à découvert vérifié et basé sur des données, que tout détenteur d’ETH devrait lire attentivement.

Nous faisons une vente à découvert d’Ethereum et des titres liés à ETH, y compris BMNR.

Nous pensons que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 a gravement endommagé le modèle économique du token Ethereum. Vitalik en est conscient et continue de vendre ; tandis que le plus ferme optimiste d’ETH, Tom Lee, mise tout sur une mauvaise affaire.

$ETH continuera de baisser.

La défense de Tom Lee : l’activité des adresses et le volume de transactions augmentent

Tom Lee défend $BMNR, affirmant que « ETH n’entre pas dans une spirale mortelle car son utilité augmente ». Il cite l’augmentation explosive des adresses actives et du volume de transactions après Fusaka comme preuve d’un « renforcement des fondamentaux » et d’une adoption institutionnelle.

La logique de Lee est erronée.

Selon sa propre logique, si l’activité sur la chaîne d’ETH ne reflète pas une croissance réelle de la valeur utilitaire, alors ETH est en train de sombrer dans une spirale mortelle.

Nos recherches montrent que c’est précisément ce qui est en train de se produire.

Le rapport complet et les divulgations sont désormais disponibles sur culperresearch.com.

La vérité sur les données on-chain : 95 % des nouvelles portefeuilles sont le résultat d’attaques de toxification

Notre analyse complète des données on-chain de janvier 2025 à février 2026 montre que les données d’adoption institutionnelle citées par Tom Lee sont en réalité expliquées par une surabondance d’espace de bloc causée par Fusaka, entraînant une toxification massive d’adresses à faible valeur (address poisoning) / attaques de poussière de portefeuille (wallet dusting).

Données spécifiques après Fusaka :

• 95 % de la croissance des nouveaux portefeuilles est due à la création de portefeuilles « toxifiés »
• Les attaques de toxification ont augmenté de plus de 3 fois
• Ces attaques expliquent plus de 50 % de la croissance du volume de transactions ETH
• Les attaques de toxification représentent désormais 22,5 % de toutes les transactions ETH

Mise à niveau Fusaka : la chute des frais de gas de 90 %, bien pire que prévu, entre 3 et 9 fois

Fusaka a porté le plafond du gas de 45 millions à 60 millions, dans le but d’étendre Ethereum L1. Vitalik et PTG estimaient que les frais de gas diminueraient de 10 à 30 %.

La réalité : les frais de gas ont chuté d’environ 90 %.

Vitalik et les validateurs ont gravement sous-estimé la flexibilité de la demande L1, avec une erreur de 3 à 9 fois — en utilisant un modèle mathématique obsolète d’avant EIP-1559 et l’apparition des L2.

Vitalik vend massivement

C’est pourquoi nous pensons que Vitalik vend massivement des ETH. Le 30 janvier, il a annoncé qu’il allait vendre 16 384 ETH pour financer la « période de contraction » de la Fondation Ethereum. Depuis, il a vendu plus de 19 300 ETH, et continue.

Il sait ce que Tom Lee ignore : le modèle économique du token ETH est déjà en faillite.

Nous avons vérifié personnellement l’attaque de toxification d’adresses

Nous avons documenté le processus de toxification d’adresses ETH : en créant deux nouveaux portefeuilles, en transférant entre eux, nous avons été ciblés par une attaque de toxification en moins de 5 minutes.

Nous encourageons les lecteurs à vérifier par eux-mêmes.

Les pertes dues aux attaques de toxification ont augmenté à un rythme plus de 8 fois supérieur à celui de Fusaka.

Le cycle des validateurs est en train de s’inverser

De plus, l’augmentation du plafond du gas a gravement nui aux validateurs ETH, qui voient leur rémunération par unité de gas diminuer de 40 à 50 %. Ces revenus plus faibles réduisent la demande de staking et d’activités à haute valeur, affaiblissant ainsi la base de l’adoption institutionnelle.

Le cycle est en train de s’inverser.

Ethereum perd du terrain face à Solana et à ses propres L2

Par ailleurs, ETH continue de céder des parts :

• Les développeurs de Solana devraient croître de 29 % en 2025, contre seulement 6 % pour Ethereum ; les talents fuient
• Visa et Citigroup choisissent Solana pour développer des applications DeFi
• Le volume des échanges sur les DEX de Solana est désormais plus de deux fois supérieur à celui d’Ethereum

Conclusion : le prochain Nokia

À l’époque de la bulle Internet, Netscape et Nokia dominaient le marché pendant plus de dix ans, avant que Google et Apple ne récoltent la victoire.

Nous voyons ETH avec le même regard.

Nous pensons que le modèle économique du token est déjà en faillite, que Tom Lee est dans une impasse, et que $ETH continuera de baisser.