Comment déterminer avec précision la valeur d'une cryptomonnaie ?

Écrit par : Four Pillars

Traduit par : AididaoJP, Foresight News

Points clés

Token ≠ Action. Lors de l’évaluation, il faut utiliser la valeur d’entreprise / revenu des détenteurs, et non la valeur d’entreprise / revenu du protocole.

Le taux d’accumulation (la proportion du revenu du protocole que les détenteurs finiront par recevoir) est un indicateur clé de diagnostic. Dans nos projets comparés, ce taux varie de 25 % à 100 %.

La « dilution » a aussi ses différences. La motivation de l’équipe est un vrai coût opérationnel (à inclure dans le multiple d’évaluation), tandis que le déblocage et la vente par les investisseurs sont un événement de marché (à ne pas inclure dans le multiple).

La valeur du trésor doit être considérée en termes de « liquidité disponible ». Le problème n’est pas « combien d’argent il y a dans le trésor », mais « les détenteurs peuvent-ils le retirer ? »

Je vois souvent une erreur courante dans l’évaluation des cryptomonnaies : certains prennent un protocole avec un revenu annuel de 500 millions de dollars, divisent la capitalisation boursière par ce chiffre, et concluent qu’il est « bon marché » parce que le multiple est à un chiffre. Cette méthode est erronée, tant dans le dénominateur que dans le numérateur. Les investisseurs pensent acheter à un multiple de 5, mais en réalité, en tenant compte du revenu qu’ils peuvent réellement percevoir, ce multiple pourrait être de 20.

Le ratio P/E est un bon point de départ, mais il ignore le bilan et la structure du capital — c’est pourquoi dans la finance traditionnelle, on utilise le multiple de valeur d’entreprise (EV/EBITDA). Cependant, appliquer le concept EV/EBITDA aux tokens pose trois problèmes fondamentaux :

Actifs du trésor : les détenteurs n’ont pas de droit légitime à la demande.

Revenus du protocole : la majorité ne parviendra probablement jamais aux détenteurs.

Coût maximal : il ne figure pas dans le compte de résultat, mais se manifeste sous forme d’émission de nouveaux tokens.

Cet article vise à construire un cadre d’évaluation adapté aux caractéristiques des tokens. L’indicateur central est la valeur d’entreprise / revenu des détenteurs — c’est-à-dire le prix que vous payez pour chaque dollar de revenu final qui entre dans votre poche (en tant que détenteur de tokens), en tenant compte à la fois du bilan et des coûts opérationnels réels. Je vais illustrer cela avec cinq protocoles (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY). Ce n’est pas un conseil d’investissement, mais une démonstration de méthode.

1. Comment calculer la « valeur d’entreprise » d’un token ?

La première erreur dans l’évaluation de nombreux tokens est de partir directement de la capitalisation boursière, qui n’est pas équivalente à la valeur d’entreprise.

En finance traditionnelle, la logique est claire :

Valeur d’entreprise = Capitalisation boursière + Dette – Trésorerie

Car si vous achetez toute la société, vous assumez la dette et récupérez la trésorerie. La déduire est logique, car cet argent vous appartient légalement.

Dans le monde crypto, c’est plus complexe. Entre la destruction automatique (USDC entrant, tokens brûlés à vie, personne ne peut récupérer cet USDC), le portefeuille de la fondation (des centaines de millions de dollars en réserve, sans gouvernance ni mécanisme de distribution), la situation est variée. La question clé n’est pas « ce qu’il y a dans le trésor », mais « les détenteurs peuvent-ils le retirer ? » (Bien sûr, si quelqu’un rachète tout le protocole, la décote disparaît, comme en finance traditionnelle. La « décote sur le droit à la demande » concerne surtout nous, minoritaires).

Je conserve le terme « valeur d’entreprise » car la logique est similaire : il s’agit de calculer combien il faut payer pour obtenir le cœur de l’activité, en excluant ce qui n’appartient pas au bilan. La formule est :

Valeur d’entreprise du token = Capitalisation boursière + Dette du protocole – Actifs du trésor extractibles

La plupart des protocoles n’ont pas encore de « dette du protocole », donc l’attention se porte souvent sur les actifs du trésor.

Décomposons ce qu’il y a dans le trésor. Un trésor de protocole détient généralement trois types d’actifs :

Stablecoins : argent réel, en principe entièrement extractible.

Tokens natifs : leur propre token. En déduire cette partie revient à « se déduire soi-même », ce qui nécessite une décote d’au moins 50 %.

Liquidités du protocole (POL) et autres actifs.

Total des actifs du trésor = Stablecoins + Tokens natifs × (1 – décote appropriée) + POL

Mais le total des actifs ≠ actifs extractibles, c’est le cœur du cadre.

Certains protocoles n’ont même pas d’actifs extractibles dans leur trésor. Par exemple, ceux avec un mécanisme de destruction pure (USDC entrant, utilisé pour racheter et brûler des tokens), ne génèrent aucune ressource dans le bilan accessible à personne. Dans ce cas, Actifs extractibles = 0, et la valeur d’entreprise = capitalisation boursière. C’est la situation la plus simple, sans jugement subjectif.

Pour les trésors qui détiennent réellement des actifs, j’introduis le concept de « décote sur le droit à la demande », qui varie de 0 % à 100 %, selon le degré de contrôle effectif par les détenteurs :

Décote 0 % : rachat automatique et destruction, pas besoin de gouvernance ; ou utilisation des fonds entièrement libre.

Décote 25 % : DAO active avec historique de distribution.

Décote 50 % : gouvernance existante mais jamais réellement exercée.

Décote 75 % : trésor contrôlé par l’équipe, gouvernance faible.

Décote 100 % : fonds contrôlés par la fondation, aucun droit à la demande pour les détenteurs.

Ces pourcentages sont la partie la plus subjective et la plus vulnérable du cadre, je l’admets. Mais une discussion entre deux analystes sur 25 % ou 50 % a beaucoup plus de sens que de faire abstraction du trésor et de ne parler que du ratio P/E.

Examinons des exemples concrets :

Maple : trésor de 9,36 millions USD (99,7 % en stablecoins), valeur peu significative. La valeur d’entreprise passe de 272 millions USD à 265 millions USD, impact minime.

SKY : trésor de 140,3 millions USD, mais 99,9 % en son propre token. En appliquant une décote de 50 %, la valeur extractible estimée est de 70,2 millions USD, la valeur d’entreprise passe de 1,69 milliard USD à 1,62 milliard USD.

PUMP : selon les rapports, détient environ 700 millions USD en stablecoins, mais sans mécanisme de gouvernance ni canal de distribution, les détenteurs ne peuvent rien en faire. Actifs extractibles = 0, valeur d’entreprise = capitalisation boursière.

HYPE et JUP : mêmes mécanismes de destruction ou trésor fermé, pas besoin de jugement, valeur d’entreprise = capitalisation boursière.

2. Revenus et coûts du token : combien puis-je réellement percevoir ?

L’écart entre ce que le protocole gagne et ce que les détenteurs touchent est la principale faiblesse de la plupart des cadres d’évaluation, et le facteur clé qui influence le multiple.

On peut imaginer le revenu comme une cascade en trois niveaux :

Frais : montant total payé par les utilisateurs.

Revenu du protocole : ce que le protocole conserve après avoir payé LP, validateurs, etc.

Revenu des détenteurs : la part qui parvient finalement aux détenteurs via rachat, destruction ou distribution directe.

Deux taux clés interviennent dans la conversion :

Taux de rétention = Revenu du protocole ÷ Frais (combien du total reste dans le protocole)

Taux d’accumulation = Revenu des détenteurs ÷ Revenu du protocole (quelle part du revenu du protocole revient finalement aux détenteurs)

La combinaison de ces deux ratios peut produire des écarts énormes :

HYPE : taux de rétention 89,6 %, taux d’accumulation 100 %. Sur près de 900 millions USD de frais, 805,7 millions USD finissent dans la poche des détenteurs.

Maple : taux de rétention 13 % (140,5 millions USD de frais → 1,83 million USD de revenu protocole), taux d’accumulation 25,1 % (1,83 million USD → 460 000 USD). Le taux cumulé n’est que 3 %, contre 90 % pour HYPE.

Dans le même cadre, un ratio de 3 % contre 90 % signifie que si vous utilisez le multiple EV/frais ou EV/revenu du protocole, la différence est abyssale.

Pourquoi utiliser « Revenu des détenteurs » comme dénominateur, plutôt que « Revenu du protocole » ?

En finance traditionnelle, EV/revenu fonctionne parce que les actionnaires ont un droit résiduel — légalement, c’est eux. Mais les détenteurs de tokens n’ont pas ce droit : ils ne reçoivent que la part conçue par le modèle économique du token. Si le revenu est dans le trésor contrôlé par l’équipe, sans mécanisme de distribution, alors détenir simplement le token de gouvernance ne leur donne pas ce revenu.

Utiliser « Revenu du protocole » comme dénominateur valorise artificiellement les protocoles avec un faible taux d’accumulation, leur faisant paraître plus « bon marché » qu’ils ne le sont réellement. Je nomme cela « décote d’accumulation ».

Exemple Maple :

EV / Revenu du protocole = 14,5x

EV / Revenu des détenteurs = 57,7x

Un écart de 4 fois ! Avec ces mêmes chiffres, selon le dénominateur choisi, votre jugement sur le « prix de marché » sera complètement différent.

3. Coûts : la dilution aussi a ses degrés

Le mot « dilution » est utilisé de façon trop large dans la crypto, et une mauvaise classification mène à une mauvaise évaluation.

Première catégorie : incitations de l’équipe (stock options) — c’est un vrai coût opérationnel

Warren Buffett disait il y a des décennies : si l’incitation n’est pas comptabilisée comme coût, qu’est-ce ? Un cadeau ? En finance traditionnelle, cela apparaît dans le compte de résultat, réduisant le profit. En crypto, cela se traduit par une émission de nouveaux tokens, mais l’économie fondamentale est identique — c’est un vrai coût opérationnel.

HYPE : incitations de l’équipe annualisées à 464,9 millions USD, représentant 57,7 % du revenu des détenteurs.

PUMP : incitations de l’équipe annualisées à 128,5 millions USD.

Ces coûts doivent être inclus dans le multiple d’évaluation.

Deuxième catégorie : coûts opérationnels liés aux tokens (incitations écosystémiques, acquisition d’utilisateurs, etc.) — c’est aussi un vrai coût

Ils jouent un rôle similaire au coût d’acquisition utilisateur, et doivent aussi être intégrés dans le multiple. PUMP, en plus des incitations de l’équipe, a 77 millions USD de coûts en tokens opérationnels, pour un total de 205,5 millions USD.

Le critère est simple : cela crée-t-il une nouvelle offre de tokens ?

Si le protocole se contente de redistribuer ses revenus existants aux stakers, sans émission supplémentaire, alors le coût est déjà intégré dans le flux de fonds (différence entre revenu du protocole et revenu des détenteurs).

Si le protocole crée ou débloque des tokens auparavant non en circulation, c’est une dilution réelle, un coût d’activité.

Troisième catégorie : déblocage à l’échéance des tokens bloqués par les investisseurs — c’est un événement de marché, pas un coût opérationnel

On ne déduit pas des bénéfices d’Apple la vente de VC pour obtenir un « bénéfice ajusté ». De même, cela ne doit pas être inclus dans le multiple opérationnel.

PUMP : la pression de vente potentielle annuelle des investisseurs est de 83,5 millions USD, soit 7,3 % de la capitalisation. Cela influence fortement le prix et le marché, mais ce n’est pas un coût opérationnel. Je le mets dans un indicateur séparé appelé « taxe totale sur les détenteurs de tokens » (c’est-à-dire coût du token + pression de vente potentielle, en pourcentage du revenu des détenteurs), mais pas dans le multiple principal.

4. Quatre multiples clés et un indicateur de diagnostic

Sur la base de cette logique, voici les indicateurs (définis de façon unifiée ici, cités plus loin) :

EV / Revenu des détenteurs (indicateur central) : combien vous payez pour chaque dollar de revenu final qui entre dans votre poche.

Capitalisation / Revenu des détenteurs : même chose, sans ajustement du trésor. La différence reflète l’impact du bilan.

EV / (Revenu des détenteurs – Coût du token) (multiple ajusté des coûts) : déduction des coûts opérationnels réels (motivation de l’équipe, coûts opérationnels), sans inclure la pression de vente des investisseurs.

EV / Revenu du protocole (pour info) : la différence avec EV / Revenu des détenteurs indique la « décote d’accumulation ».

Taxe totale sur les détenteurs de tokens = (Coût du token + Pression de vente des investisseurs) ÷ Revenu des détenteurs. Cet indicateur synthétise l’impact combiné des coûts opérationnels et de la pression de marché. Par exemple, PUMP à 60,3 %, signifie qu’à chaque dollar de revenu qui entre dans la poche du détenteur, 0,603 dollar supplémentaire est injecté par émission de nouveaux tokens. Ce chiffre ne dit pas directement si l’évaluation est haute ou basse, mais indique la dynamique entre flux de trésorerie et offre.

5. Aperçu des données et points clés des cas

HYPE : taux d’accumulation 100 %, 9,4x Revenu des détenteurs. Mais coûts d’incitation élevés, après ajustement, multiple à 22,2x. Structure de revenu claire, pas de complexité côté revenu.

PUMP : semble le plus « bon marché » (2,4x), taux d’accumulation 98,8 %. Mais trésor non extractible, et déblocages massifs en août 2026. Après ajustement des coûts, multiple à 4,2x, taxe totale à 60,3 % (plus élevé de tous).

MAPLE : décote d’accumulation la plus forte (4x). Revenu du protocole 14,5x vs. Revenu des détenteurs 57,7x, écart énorme. Pas de coût du token, donc multiple ajusté inchangé.

JUP : bilan le plus propre. Gouvernance « zéro émission nette », sans coût du token, sans pression de vente, sans trésor extractible. Tous les multiples tournent autour de 7,7x.

SKY : taux d’accumulation 45,8 %, un exemple illustrant comment le choix du dénominateur influence l’évaluation. Multiple du revenu du protocole à 7,3x (semble bon marché), mais multiple du revenu des détenteurs à 16,0x (pas si bon marché). La majorité du trésor (99,9 %) est en son propre token, dont la valeur doit être décotée.

6. Conclusion

Ce cadre a ses limites :

La décote sur le droit à la demande du trésor est subjective : je mets 25 %, vous 50 %, personne ne peut convaincre l’autre.

La décision d’« émission supplémentaire » peut compliquer : certains protocoles ont une fonction de minting activée, mais les canaux de distribution sont morts, et les tokens s’accumulent dans des pools non distribués, rendant la situation floue.

Les sources de données comportent du bruit : les données annualisées de DeFiLlama sur 30 jours peuvent varier selon la date de snapshot, ce qui peut faire apparaître un même protocole comme bon marché ou cher d’un facteur deux.

Mais c’est un point de départ opérationnel. En ajustant la valeur d’entreprise par le revenu des détenteurs, en tenant compte du bilan et des coûts opérationnels réels, vous pouvez mieux comprendre combien de chaque dollar payé finit réellement dans votre poche.

L’écart entre ce que le protocole gagne et ce que les détenteurs perçoivent est la plus grande déconnexion fondamentale du marché actuel. Beaucoup de protocoles génèrent des centaines de millions de dollars de frais, mais les détenteurs ne reçoivent qu’une petite part, et la majorité des cadres d’évaluation ne font même pas la distinction.

Heureusement, l’industrie commence à valoriser la capture de valeur : les mécanismes de frais s’ouvrent, le rachat remplace l’inflation par staking, la gouvernance vote pour suspendre les incitations. Nous construisons des outils pour mieux mesurer ce qui se passe réellement.

7. Sources de données et méthodologie

Revenus : données annualisées de DeFiLlama (derniers 30 jours × 12). Avantage : plus sensible que des données sur six mois. Inconvénient : la volatilité mensuelle peut introduire du bruit.

Revenu des détenteurs : utilisation directe du champ « Revenu des détenteurs » de DeFiLlama, incluant uniquement rachat, destruction, distribution directe.

Données du trésor :

MAPLE : 9,36 millions USD (DeFiLlama, 99,7 % stablecoins)

SKY : 140,3 millions USD (DeFiLlama, 99,9 % en son propre token)

JUP : 0 USD (trésor fermé)

PUMP : estimation médiane de 500 millions USD en stablecoins (fourchette réelle : 286 millions – 800 millions USD)

Coût du token :

MAPLE : 0 USD. La proposition MIP-019 (octobre 2025) a mis fin à la distribution de staking. Bien qu’un contrat intelligent avec 5 % d’inflation puisse encore créer des tokens, il n’y a pas de canal de distribution. (Source : docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY : 0 USD. Le module d’épargne (STR) distribue actuellement SPK et Chronicle Points, pas SKY. (Vérifié en mars 2026 sur app.sky.money/rewards). La donnée de 600 millions de SKY par an mentionnée par Rune en août 2024 est obsolète, mais la gouvernance peut redémarrer à tout moment. (Sources : sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP : 0 USD. La proposition « zéro émission nette » adoptée le 22 février 2026 (75 % en faveur). Le trésor DAO est fermé jusqu’en 2027.

Pression de vente des investisseurs :

PUMP : pression annuelle stable de 83,5 millions USD, déblocages massifs à partir d’août 2026, avec une pression effective sur 12 mois d’environ 48,7 millions USD (calculé au prorata).

Indicateurs de protocoles de prêt :

MAPLE : utilisation de l’AUM réel (37,9 milliards USD au Q1 2026), plutôt que la TVL de DeFiLlama (19,45 milliards USD). NIM = revenu du protocole / AUM. Détails dans l’annexe Excel.

Dépenses opérationnelles en cash : non estimées, faute de données publiques, ce qui pourrait fausser la précision.

Valorisation par incitation actionnariale : basée sur le prix actuel du token. Très sensible aux variations de prix.