Trader tout, jamais de fermeture : Contrats perpétuels RWA — La dernière pièce du puzzle que la DeFi engloutit de Wall Street (Partie 1)

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Actuellement, l’exploration du RWA (actifs du monde réel) sur le marché crypto se concentre principalement sur la tokenisation d’actifs — c’est-à-dire comment mapper la propriété d’actifs réels tels que les obligations d’État, les actions ou l’immobilier sur la blockchain, afin d’améliorer l’efficacité des règlements et de la détention. Cependant, ces solutions, centrées sur une détention et un règlement efficaces, ne répondent pas entièrement à une autre demande du marché financier : celle des traders cherchant à faire du levier sur la volatilité des prix des actifs et à gérer les risques.

En réalité, le véritable moteur de la liquidité sur les marchés financiers mondiaux n’est pas la détention statique d’actifs, mais les traders cherchant une exposition directionnelle avec levier. Du marché des options à échéance de fin de mois aux États-Unis, d’une valeur nominale d’environ 50 000 milliards de dollars, au marché des CFD (Contrats pour différence) d’environ 30 000 milliards de dollars par mois hors des États-Unis, la demande des investisseurs particuliers pour un levier élevé et une exposition à court terme n’a jamais faibli. Malgré l’ampleur de ces transactions, les outils financiers traditionnels peinent à supporter cette demande : les options 0DTE (zéro jour à expiration) obligent les traders à prendre en compte non seulement la direction, mais aussi le risque non linéaire lié à Theta (perte de temps) et Vega (volatilité). Le marché des CFD, quant à lui, est souvent critiqué pour son opacité et son risque de contrepartie centralisée.

Du point de vue des traders cherchant simplement une exposition directionnelle, ce qu’ils désirent réellement n’est pas une “option” ou une “action tokenisée”, mais une exposition Delta One (linéaire/symétrique) — c’est-à-dire que la fluctuation du prix de l’actif se traduit de manière simple et proportionnelle en gains ou pertes, sans perte ou déviation intermédiaire (Arthur Hayes a écrit fin 2022 un article intitulé « Adapt or Die » qui revient sur le contexte de leur développement de contrats perpétuels cryptographiques, à lire si intéressé).

C’est précisément dans cette inadéquation structurelle que les protocoles DeFi ont saisi une opportunité. Certains entrepreneurs en DeFi tentent d’introduire dans le domaine des actifs traditionnels des contrats perpétuels, produits qui ont été validés et mûris dans le marché crypto depuis près de 10 ans. Ces produits utilisent une architecture dérivée synthétique, ancrée par des oracles de prix et un mécanisme de taux de financement, permettant de fournir un trading à effet de levier 24/7 sur des actions, des matières premières et des devises, sans détenir ou livrer réellement ces actifs.

Figure : Types d’actifs principalement échangés sur RWA Perps Dex

1. Contexte du marché (Opportunités d’entrée sur le marché RWA Perps)

1.1 Première opportunité : marché des options 0DTE aux États-Unis

Au cours des dix dernières années, le marché des options américain a connu une transformation structurelle profonde. Selon les données de Cboe Global Markets, la part des options à échéance de fin de journée (0DTE) dans le volume des options sur l’indice S&P 500 est passée de moins de 5 % en 2016 à plus de 60 % aujourd’hui, avec un volume mensuel nominal de 48 000 milliards de dollars (soit environ 40 fois le volume mensuel des contrats perpétuels sur CEX). Ces chiffres reflètent non seulement une augmentation de la fréquence des transactions, mais aussi l’existence d’une masse importante de capitaux cherchant une exposition à levier très élevé sur une courte période.

Note : 0DTE signifie “Zero Days to Expiration”, soit options expirant le jour même, aussi appelées options de fin de journée. Ces options expirent à la clôture de la journée de trading. Les traders les utilisent pour des stratégies ultra-courtes, visant des gains rapides tout en évitant le risque de détention overnight.

Figure : Les deux graphiques ci-dessus montrent la proportion d’options sur le S&P 500 selon leur échéance, de 2016 à 2025. En 2016, les options 0DTE représentaient environ 5 %, et en 2025, leur part a explosé à 61 %, indiquant que près de la moitié des options sur le S&P 500 sont désormais négociées pour une direction à la journée, dans une optique de spéculation ultra-courte.

Figure : La première image montre que les investisseurs particuliers dominent le marché 0DTE

D’un point de vue des principes fondamentaux des instruments financiers, les dérivés peuvent être classés en produits Delta One et produits non linéaires. Les actions, futures et autres outils traditionnels Delta One ont une exposition symétrique : la hausse du prix de l’actif génère un gain proportionnel, la baisse un perte proportionnelle. Cependant, la conception initiale des options visait à gérer des risques asymétriques.

Par exemple, un gestionnaire de fonds détenant massivement des actions Apple, optimiste sur le long terme, ne souhaite pas vendre ses positions, mais craint une chute à court terme liée à la volatilité des résultats trimestriels. Il peut alors acheter des options de vente (puts) pour couvrir sa position. Dans cette configuration, ses gains potentiels restent liés à la hausse du prix (exposition symétrique), mais ses pertes sont limitées au montant de la prime payée (risque asymétrique).

C’est précisément pour réaliser cette fonction d’assurance, séparant droits et obligations, que le coût des options doit inclure non seulement leur valeur intrinsèque (Delta), mais aussi la valeur temporelle (Theta) et la volatilité implicite (Gamma).

L’augmentation récente du marché des options 0DTE révèle une contradiction : de nombreux traders ne cherchent pas à gérer des risques asymétriques ou à faire du trading de volatilité complexe, mais utilisent ces options comme leur seule voie pour obtenir un levier directionnel intra-journalier. Dans ce contexte, ils paient un coût élevé en temps (Theta decay) pour une couverture qu’ils ne souhaitent pas réellement. Si la vitesse de hausse de l’actif sous-jacent n’est pas suffisante pour compenser la dépréciation temporelle, même une bonne lecture de la direction peut conduire à une perte.

Figure : La valeur temporelle est la partie principale qui s’érode avec le temps dans une option, et constitue le cœur de la stratégie des traders 0DTE.

Ainsi, les contrats perpétuels, en tant que produits Delta One, ont pour avantage de décomposer ces coûts temporels et de volatilité, offrant une exposition linéaire pure, ce qui leur permet de mieux répondre à la demande spéculative de ce capital.

1.2 Deuxième opportunité : marché des CFD hors des États-Unis

Hors du marché américain, la demande de levier pour les particuliers est principalement satisfaite par les CFD. En 2025, le volume mensuel moyen de ce marché atteindra 30 000 milliards de dollars.

Bien que les CFD offrent une structure de rendement Delta One linéaire, leur fonctionnement repose sur un modèle de courtier, avec des problèmes de transparence importants. La majorité des courtiers CFD utilisent un modèle B-Book (market-making interne), où le courtier agit directement en tant que contrepartie du trader (certains brokers sérieux utilisent des hedges pour couvrir leur risque, mais la majorité, représentant 80 % du marché, pratique des opérations opaques et dépend des pertes des clients pour réaliser des profits). Dans cette structure zero-sum et opaque, les courtiers ont la capacité de modifier les prix, de glisser ou de manipuler l’exécution.

Comparé aux CFD, le RWA Perps peut être considéré comme une “CFD transparent basé sur des contrats intelligents”. En intégrant la logique de liquidation, le calcul des taux de financement et les prix des oracles sur la blockchain, les protocoles DeFi éliminent la possibilité d’interventions centralisées dans le résultat des transactions. De plus, un mécanisme de règlement atomique basé sur stablecoins permet d’accélérer la circulation des fonds à la seconde près, assurant une véritable autogestion des fonds et un règlement en temps réel.

2. Difficultés de construction des produits RWA Perps

Les RWA Perps ne se limitent pas à une simple reproduction des contrats perpétuels classiques, centrés sur les actifs cryptographiques. Ces derniers se caractérisent par une négociation 24/7, une tarification en temps réel et un règlement T+0 sur la blockchain, alors que les actifs traditionnels sont soumis à des cadres juridiques, des jours fériés et des protocoles de règlement bancaire obsolètes.

Cette discontinuité fondamentale constitue le “triangle impossible” dans la conception des RWA Perps :

Leverage élevé : répondre à la demande de spéculation avec un levier très élevé pour les particuliers.

Trading 24/7 : maintenir la valeur fondamentale de la DeFi, accessible en tout lieu et à tout moment.

Externalisation du risque : garantir que le protocole et les market makers ne prennent pas en charge le risque directionnel, assurant une pérennité systémique.

2.1 Comment fixer le prix sur la blockchain lorsque les marchés américains sont fermés ?

Les contrats perpétuels sont essentiellement une “miroir de la découverte du prix”, nécessitant une alimentation continue en prix spot externes. Cependant, lorsque le Nasdaq ou le CME sont fermés le week-end ou la nuit, la source de données des oracles se coupe.

Ce vide de prix durant la fermeture des marchés américains engendre deux risques majeurs :

Risque 1 : absence de couverture pour les market makers pendant le week-end

Les market makers professionnels offrent des spreads très serrés et une forte liquidité parce qu’ils ne spéculent pas sur la direction, mais cherchent à maintenir des positions neutres en ne prenant que le spread. Cela implique qu’en vendant pour 1 million de dollars de contrats Tesla sur la blockchain, ils doivent immédiatement couvrir leur risque en achetant la même quantité sur le marché spot ou à terme traditionnel.

Lorsque ces marchés traditionnels ferment, les canaux de couverture se ferment aussi. Pour éviter ce risque, les market makers doivent soit annuler leurs ordres, soit ajouter une prime de risque importante dans leurs cotations. Cela explique pourquoi, durant le week-end, les spreads sur les ordres classiques s’élargissent de façon non linéaire, pouvant atteindre plusieurs dizaines de fois leur niveau normal, ce qui peut rapidement entraîner une pénurie de liquidité.

Risque 2 : risque de gap à l’ouverture du lundi

Les actifs natifs crypto, négociés 24/7, ont généralement des courbes de prix continues, avec des temps de liquidation suffisants pour clôturer les positions en cas de chute. En revanche, dans le domaine des RWA Perps, la pression de hausse ou de baisse accumulée durant la fermeture du marché traditionnel se libère brutalement à l’ouverture du lundi. En cas de gap important, le moteur de liquidation se retrouve face à un “vide de prix”, incapable d’exécuter la liquidation avant que le prix ne s’éloigne trop.

Pour faire face à ces défis, deux solutions principales existent actuellement :

Simulation interne de prix (ex. TradeXYZ / Hyperliquid) : utilisation d’un algorithme EMA (moyenne mobile exponentielle) pour faire “dériver” lentement le prix en cas de rupture de l’oracle, maintenant une couverture 24/7, mais toujours susceptible d’être manipulé.

Réduction du risque par intervention (ex. Ostium) : une solution plus pragmatique. Ostium introduit une propriété 0DTE : toutes les positions à levier élevé doivent être automatiquement clôturées ou fortement réduites avant la fermeture. Seules les positions à faible levier (avec une marge suffisante pour couvrir un gap de 5-10 %) peuvent rester overnight. Cette approche sacrifie une partie de la “perpétuité” pour assurer une sécurité absolue face aux gaps du lundi, évitant que la pool LP ne soit systématiquement en défaut.

2.2 Comment fournir une profondeur de marché de niveau TradFi à faible coût sur la blockchain ?

Le développement des DEX dépend fortement du mécanisme de liquidité et d’exécution des ordres. Deux modèles principaux existent : CLOB (Order Book centralisé) et pools de prix basés sur oracles.

Hyperliquid a prouvé le succès du modèle order book sur les actifs natifs crypto, grâce à une exécution de couverture sans friction : les market makers peuvent transférer des risques en millisecondes via des stablecoins. En utilisant la blockchain pour gérer les ordres, ils peuvent couvrir instantanément leur risque sur des CEX en temps réel, à un coût très faible, ce qui leur permet de proposer des spreads très serrés et d’attirer un volume élevé, créant un cercle vertueux.

Dans le domaine des RWA, les market makers font face à de fortes frictions de couverture inter-chaînes : d’un côté, le décalage temporel entre USDC sur la blockchain (T+0) et les règlements en fiat traditionnel, les obligeant à maintenir des réserves importantes en dollars dans des comptes traditionnels ; de l’autre, la fermeture des banques le week-end et lors des jours fériés, empêchant une couverture rapide en cas de mouvements brusques.

C’est aussi pour cela que la fondatrice d’Ostium, Kaledora, insiste sur le fait que le modèle pools est préférable à celui de l’order book, car la couverture sans friction native à crypto est difficile à réaliser dans le domaine des RWA Perps. Lorsqu’un market maker reçoit une commande NVDA sur RWA Perps, il ne peut pas utiliser des stablecoins pour couvrir instantanément sur le Nasdaq, en raison des obstacles liés aux canaux bancaires traditionnels.

2.3 Comment garantir la solvabilité du système lorsque les traders gagnent en continu sur une seule direction ?

Le troisième défi concerne la capacité du protocole à se couvrir via des contreparties externes pour assurer sa solvabilité à long terme. Le modèle de pool de GMX, qui joue le rôle de “market maker passif” dans la crypto, repose sur une grande échantillonnage statistique pour absorber la friction des positions à levier élevé dans un marché volatile, en générant des profits de liquidation. Dans un marché crypto caractérisé par une forte volatilité, ce modèle est mathématiquement favorable pour le pool LP.

Mais la distribution du risque sur les actifs RWA est très différente. Les principaux indices comme le S&P 500 connaissent souvent des tendances haussières longues, de plusieurs années. Sans mécanisme d’externalisation du risque (hedge), les gains continus des utilisateurs se traduiront directement par des pertes nettes pour la pool LP, ce qui empêchera le système de capter la prime de volatilité et pourrait le faire s’effondrer en cas de positions unidirectionnelles, menant à une insolvabilité.

3. Conflits et architectures : prix des oracles + pools (Pool based + Oracle pricing) vs. order book

Figure : Volume quotidien des RWA Perps Dex, montrant une forte baisse durant le week-end

Le conflit central des RWA Perps tourne toujours autour de la “rupture temporelle physique” : malgré plus de 200 milliards de dollars de volume en 30 jours sur plusieurs plateformes, le volume chute brutalement de 70 à 90 % durant le week-end. Ce chiffre révèle la réalité du secteur : bien que la DeFi tente de se libérer de la gravité du système financier traditionnel, la liquidité dépend encore fortement des heures d’ouverture du TradFi.

Face à cette discontinuité, deux architectures opposées ont émergé : le modèle de pools actifs (Active Hedge Pool) représenté par Ostium, et le modèle de prix interne basé sur l’écosystème Hyperliquid, exemplifié par Trade.xyz (CLOB interne).

3.1 Premiers projets RWA Perps : Synthetix, Gains Network

Avant que Ostium et Hyperliquid n’essaient de réinventer la gestion du risque via des mécanismes de couverture complexes ou des order books, la DeFi a déjà expérimenté la première étape de “synthétisation d’actifs”. Avec Synthetix et Gains Network, la première génération de protocoles a validé le concept de RWA Perps, prouvant la forte demande de capital sur ces actifs, mais aussi révélant les limites en termes d’efficacité et de gestion des risques.

Synthetix : modèle de pool de dette globale

Synthetix a été l’un des premiers à tenter d’introduire des prix d’actifs réels sur la blockchain. Entre 2020 et 2021, il a lancé de manière agressive des synthétiques comme sAAPL, sTSLA, etc., pour représenter des actions américaines.

En tant que pionnier du modèle “contrepartie de pool” (où tous les stakers SNX sont contrepartie), Synthetix a conçu un modèle d’échange sans order book, avec une liquidité infinie : tous les actifs synthétiques sont échangés à prix fournis par l’oracle, sans besoin de matching avec un contrepartie spécifique. Cela a permis de résoudre en partie le problème de liquidité froide (liquidity cold start), notamment lors des premiers efforts d’incitation par yield farming.

Après 2021, Synthetix a retiré la majorité de ses actifs RWA, principalement en raison du manque de mécanismes d’hedge actifs, notamment pour les actifs américains comme sTSLA, qui ne pouvaient pas être mis à jour durant les périodes de fermeture du marché.

Globalement, Synthetix a lancé un modèle de synthétisation via pools de collatéral et oracles, qui reste influent, mais a commencé à se retirer du marché RWA Perps vers 2022.

Gains Network (gTrade) : modèle de market making basé sur oracles

Gains est une autre plateforme pionnière dans la synthétisation de leviers sur actifs RWA, supportant des paires comme crypto, forex et actions américaines. Son architecture repose sur un pool d’actifs indépendant : les utilisateurs déposent USDC, DAI, ETH pour ouvrir des positions synthétiques à levier, dont les gains et pertes sont gérés par un vault (gToken Vault).

Modèle de liquidité et mécanismes de market making :

Pool unilatéral : principal pool de Gains, constitué de stablecoins comme USDC/DAI.

GNS : jeton de risque et d’incitation : pour éviter que le pool ne soit liquidé en cas de forte volatilité, le protocole introduit GNS comme ultime rempart. Lorsqu’il y a surplus, le protocole rachète et brûle des GNS pour réduire l’inflation. Lorsqu’il y a déficit, il émet de nouveaux GNS et les vend pour renforcer le pool.

Concernant la tarification, Gains utilise Chainlink pour obtenir des prix en temps réel, en appliquant une marge fixe, dont les revenus servent à rémunérer LP et stakers GNS. La gestion des risques inclut des frais d’impact prix (pour les gros ordres), des limites de profit/perte (stop-loss et take-profit), etc.

Globalement, Gains offre une expérience de trading synthétique à levier élevé, multi-marchés, et est considéré comme un exemple de décentralisation efficace face aux plateformes centralisées. Cependant, ce modèle “oracle + pool” présente aussi des défis : concentration des profits dans le pool, manque de couverture, etc., qui alimentent l’innovation mécanique pour la suite.

3.2 Ostium : rupture du modèle Pool, création d’un CFD décentralisé

Ostium est un récent DEX RWA Perp, lancé officiellement en août 2025 sur Arbitrum. Sur le plan de la liquidité et de l’exécution, Ostium choisit toujours le modèle Pool, mais, en s’inspirant des expériences de GMX, Gains, et autres, il a profondément repensé la relation entre “market maker” et “trader” pour résoudre la contradiction fondamentale : le risque directionnel que le pool doit supporter.

Le modèle de liquidité et la gestion du risque

Architecture de base (double pool) :

Premier niveau : Buffer de liquidité (Liquidity Buffer), constitué par les revenus du protocole, qui sert de “mur de protection” : les pertes des traders sont d’abord absorbées ici, tout comme leurs gains. Bien que les mécanismes diffèrent, ce rôle est similaire à la couche de protection de Gains Network.

Deuxième niveau : Vault de market making (OLP Vault), alimenté par des LP. Ce pool ne s’active que lorsque le Buffer est épuisé, en tant que contrepartie directe.

L’évolution majeure par rapport au modèle de pool classique : la séparation totale entre “règlement” et “market making” : Ostium a compris que le simple double pool ne pouvait pas gérer un déséquilibre directionnel prolongé (les données ci-dessous le prouvent, la liquidité du Buffer s’épuise rapidement, et la version v1 ne peut pas couvrir ce risque). Pour cela, Ostium a introduit une conception plus avancée — séparer complètement le rôle de règlement de celui de market maker.

Le système de hedge (OMM) n’est pas encore en ligne, mais lorsque le volume de trading sera élevé, il nécessitera une équipe de market makers très performante, capable d’exécuter des hedges en millisecondes pour éviter le risque de base oracle ou de marché réel. Il faudra aussi une gestion de fonds très fine pour gérer le décalage temporel entre la blockchain et les marchés traditionnels, et surveiller en temps réel le delta net, en ajustant dynamiquement les spreads ou les frais d’impact.

Gestion du risque durant les heures de fermeture

Ostium synchronise ses opérations avec les horaires de marché américain, en utilisant un timestamp intégré dans l’oracle pour n’exécuter les ordres au moment de l’ouverture. Pour éviter le risque de gap, la plateforme impose un “check” de liquidation stricte : 15 minutes avant la clôture, elle ferme automatiquement les positions à levier supérieur à un seuil (ex. 10x), ramenant le levier maximal à un niveau sûr.

Pourquoi GMX, qui a longtemps maintenu un modèle pool sans séparation, n’a pas adopté cette approche ?

GMX privilégie le modèle pool non séparé, car le compromis est trop lourd et le marché n’a pas la même orientation : leur mécanisme interne (frais de financement adaptatifs, impact prix, séparation long/short) équilibre la balance, et l’introduction d’un hedge externe ou d’un vault indépendant augmenterait la complexité et le risque de centralisation. De plus, le pool de GMX supporte l’exposition combinée de tous les traders, et dans un marché crypto très volatile, la loi des grands nombres favorise la prise de risque collective. En revanche, Ostium cible le marché des RWA, plus stable, comme les actions, où la gestion du risque directionnel est cruciale.

Par ailleurs, en août 2025, le forum de gouvernance de GMX a proposé la création d’un “Global Hedge Vault” (GHV), pour introduire un hedge externe, illustrant que d’autres projets de pool s’intéressent à cette nouvelle tendance.

Pourquoi privilégier le modèle pool plutôt que l’order book ?

Kaledora, fondatrice d’Ostium, explique que sa décision de rester sur un modèle pool et de ne pas ouvrir le trading le week-end repose sur une logique claire : elle a critiqué les projets d’order book comme Trade.xyz, qui ont connu des pics de frais de financement déments durant le week-end.

Figure : La fondatrice d’Ostium souligne que Trade.xyz, qui maintenait un order book traditionnel, a vu ses frais de financement exploser le week-end

Sa théorie est que les limites du modèle pool traditionnel (risque directionnel supporté par LP, capacité limitée du système) ont été résolues par sa nouvelle conception. En combinant A-Book et B-Book, elle transfère en temps réel le risque unidirectionnel vers un marché global illimité. Une fois ce risque technique neutralisé, la limite de volume ne dépend plus de la taille du pool, mais de la capacité de distribution du protocole (proche du modèle des grands brokers CFD).

En revanche, elle considère que la fonction principale de l’order book est la découverte des prix, ce qui est pertinent pour les actifs natifs crypto, mais dans le domaine des RWA, cela serait une perte de ressource : les prix des actions ou des devises sont déjà parfaitement découverts en temps réel sur des marchés comme Nasdaq ou CME. Recréer un order book on-chain reviendrait à devoir rivaliser avec ces géants, ce qui est une tâche difficile et peu rentable, d’autant plus que les traders de grande taille privilégient les brokers qui citent des prix globaux plutôt que des ordres à slippage élevé.