Circle un mois pour doubler, qu'est-ce que le marché parie dessus ?

Circle un mois pour doubler, sur quoi mise le marché ?

En juin dernier, Circle a été introduite en bourse à 31 dollars par action. Deux semaines plus tard, le cours atteignait 299 dollars. Puis, il est redescendu à 50 dollars, soit une chute de plus de 80 %. En février cette année, après la publication des résultats financiers, le cours a doublé en deux semaines, pour atteindre aujourd’hui 111 dollars.

Pendant cette même période, le bitcoin a chuté de 40 %. La corrélation entre le cours de Circle et le marché des cryptomonnaies s’est rompue.

« Vous assistez à ce type de décorrélation »

Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi le cours est tombé à 50 dollars dans le milieu de la communauté.

En septembre et octobre 2025, la Réserve fédérale a effectué deux baisses de taux successives de 25 points de base, portant le taux directeur à 3,75 %. Le rendement des réserves a ainsi diminué, et les données du troisième trimestre montrent que le rendement des réserves en USDC a chuté de 96 points de base en glissement annuel.

Mais que représentent ces 96 points de base en termes financiers ? Circle a calculé dans son prospectus qu’à chaque baisse de 100 points de base du taux de la Fed, la perte de revenus d’intérêts annualisés s’élève à environ 618 millions de dollars. Une partie de cette perte est compensée par la baisse des coûts de distribution, mais le résultat net est d’environ 300 millions de dollars de moins. Il s’agit d’une estimation statique, en supposant que la taille d’USDC reste inchangée. En 2025, la Fed a réduit ses taux de 75 points de base, ce qui, rien que pour cette variable, a enlevé près de 200 millions de dollars de revenus annuels à Circle.

Ce n’est pas tout. Circle a un accord de partage des revenus avec Coinbase. Tous les revenus issus des réserves générés par USDC détenu sur la plateforme Coinbase reviennent à Coinbase, tandis que la part hors plateforme est partagée à parts égales entre les deux entreprises. Au quatrième trimestre, le revenu total des réserves s’élevait à 733 millions de dollars, avec des coûts de distribution de 461 millions, laissant à Circle un revenu net de réserve de 273 millions. Les autres revenus non liés aux intérêts s’élèvent à 37 millions de dollars, soit moins de 5 % du chiffre d’affaires total.

Cette structure est la raison fondamentale pour laquelle le cours de Circle est passé de 299 dollars à 50 dollars. La baisse des taux réduit le rendement des réserves, la structure de partage avec Coinbase étant fixe, Circle se trouve au centre, avec un plafond clair sur ses revenus potentiels et un plancher évident pour ses profits.

Mais après la publication des résultats du 25 février, le cours de Circle a bondi de 35 % en une seule journée.

Le bénéfice par action (BPA) s’élève à 0,43 dollar, contre une prévision des analystes de 0,16 dollar. Ce n’est pas une légère surperformance, mais une véritable claque. Ce qui a réellement relancé la revalorisation, ce ne sont pas seulement ces chiffres trimestriels, mais une réalité structurelle plus large, que ce rapport trimestriel a permis au marché de percevoir pour la première fois.

En 2025, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies a chuté de plus de 40 % par rapport à son pic. Pendant cette période, la circulation de USDC a augmenté de 72 %, atteignant 75,3 milliards de dollars, un record historique. La capitalisation totale des stablecoins a également dépassé 314 milliards de dollars, là aussi un record historique.

Ce n’est pas une tendance haussière dans un marché en plein bull, mais une contre-tendance dans un marché baissier.

La signification de cette évolution est fondamentale pour la logique de valorisation de Circle. Jusqu’à présent, le marché évaluait CRCL comme un bénéficiaire du cycle cryptographique : en marché haussier, on utilisait USDC pour trader, la taille augmentait ; en marché baissier, l’activité sur la chaîne se réduisait, la taille diminuait. La logique de Coinbase est similaire : le volume de transactions est vital, et en marché baissier, les revenus de frais chutent brutalement.

Mais les données de 2025 remettent en cause ce cadre. La croissance de USDC ne s’est pas arrêtée dans le marché baissier, elle s’est même accélérée.

Le PDG de Circle, Allaire, a déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats : « Vous assistez à cette décorrélation ». Il parlait de la décorrélation entre Bitcoin et la stablecoin. Mais la moitié de sa phrase non dite est que l’usage des stablecoins évolue : ils ne sont plus seulement une unité de valorisation pour les transactions cryptographiques, mais deviennent une infrastructure de règlement pour les paiements mondiaux.

Ce qui motive cette évolution, ce n’est plus la demande spéculative, mais un groupe de nouveaux acteurs, jamais présents dans la cryptosphère, qui entrent sur le marché. Visa a annoncé étendre l’utilisation de USDC pour le règlement, permettant aux émetteurs de cartes Visa aux États-Unis d’effectuer des règlements en USDC en dehors des heures bancaires normales. Mastercard a suivi, JPMorgan a lancé plusieurs produits liés à USDC l’année dernière, et Intuit a annoncé une collaboration avec Circle pour introduire des paiements programmables à faible coût pour des millions d’entreprises et de particuliers. Polymarket a migré massivement vers USDC comme principal actif de règlement.

Il ne s’agit pas d’utilisateurs cryptographiques natifs qui déposent ou retirent de l’argent. Ce sont des institutions financières traditionnelles qui intègrent USDC dans leurs propres réseaux de paiement et de règlement. Ces deux cas d’usage obéissent à des logiques d’évaluation totalement différentes : le premier suit le cycle cryptographique, le second suit la croissance du volume mondial de paiements. Le marché mondial des paiements transfrontaliers représente environ 150 000 milliards de dollars par an, et USDC réalise actuellement un volume trimestriel de 11,9 trillions de dollars en chaîne, en hausse de 247 %. Ces chiffres ne peuvent pas être comparés directement, mais le marché commence à évaluer Circle selon ce second cadre.

La loi GENIUS, un simple ticket d’entrée

Une idée circule dans la communauté : « Si votre argument est que la stablecoin va dévorer le marché mondial des paiements, CRCL est la mise la plus directe. COIN est une entité qui profite aussi de USDC, mais ce sont deux outils différents, destinés à des enjeux distincts. »

Cette phrase explique pourquoi $CRCL a pu, en période de stagnation de l’action Coinbase, se détacher pour suivre sa propre dynamique. Coinbase gère une plateforme d’échange, un portefeuille, la blockchain Base, et des services de custody pour les institutions. USDC n’est qu’une de ses nombreuses activités. Circle, elle, ne fait qu’une chose : émettre et faire circuler USDC. Si vous pariez sur le secteur des stablecoins lui-même, il n’y a qu’un seul actif pur sur le marché.

Ce raisonnement devient encore plus clair après l’adoption de la loi GENIUS.

En juillet 2025, la loi sera mise en œuvre, établissant le premier cadre fédéral de régulation pour les stablecoins, exigeant que les émetteurs conformes détiennent 100 % de réserves en cash ou en obligations d’État à court terme, et qu’ils soient soumis à des audits réguliers. Le jour de l’adoption de la loi, $CRCL a gagné 34 % en une seule journée. Le marché a compris ce signal. Il ne s’agit pas seulement d’un avantage réglementaire, mais d’une barrière protectrice entre USDC et USDT, une ligne que Tether ne pourra pas franchir à court terme.

Les données de JPMorgan confirment cette analyse : après l’adoption de la loi, le marché des stablecoins a crû de 19 %, la part de marché d’USDC est passée de 24 % à 25,5 %, tandis que Tether a reculé de 67,5 % à 60,4 %. Les chiffres des transactions en chaîne sont encore plus parlants : au quatrième trimestre, USDC a dépassé USDT en volume, représentant environ 50 % du volume total des stablecoins en chaîne, une première depuis plusieurs années pour Tether.

Mais Tether n’a pas dit son dernier mot. Après l’adoption de la loi GENIUS, Tether a lancé USAT, en partenariat avec Anchorage Digital et Cantor Fitzgerald, en respectant strictement les standards de réserve définis par la loi. Le CEO de USAT, Bo Hines, ancien conseiller en cryptomonnaies à la Maison Blanche, indique que la circulation d’USAT est d’environ 20 millions de dollars, une goutte d’eau comparée aux 75,3 milliards d’USDC, mais Tether dispose du plus vaste réseau d’utilisateurs de stablecoins au monde, et Cantor Fitzgerald apporte ses relations à Wall Street, un atout non négligeable.

Par ailleurs, de nouvelles entreprises, jusque-là absentes du secteur des stablecoins, entrent dans la danse. Fidelity a lancé FIDD, fonctionnant sur Ethereum, avec une réserve 100 % conforme aux standards GENIUS, destiné aux institutions et aux particuliers. Robinhood et Revolut seraient en train de développer leurs propres stablecoins. JPMorgan et US Bancorp étendent leurs projets dans ce domaine. Stripe, après avoir acquis Bridge, a intégré un réseau de règlement en stablecoins dans ses flux de paiement annuels de 1,9 trillion de dollars. La secrétaire au Trésor, Janet Bessent, estime que le marché américain des stablecoins pourrait atteindre 3,7 trillions de dollars d’ici la fin de la décennie, alors que la capitalisation d’USDC n’est encore qu’à 75,3 milliards, soit moins de 3 % de cette projection.

La loi GENIUS n’ouvre pas seulement la porte à Circle, mais à tout le système financier traditionnel. L’avantage initial est réel : 30 blockchains supportées nativement, une intégration profonde avec JPMorgan et Visa, une infrastructure API d’entreprise développée sur plusieurs années — autant d’atouts que les nouveaux entrants ne pourront pas reproduire en un ou deux ans. Bernstein fixe un objectif de 190 dollars, en raison de la barrière réglementaire et des obstacles technologiques.

Mais la profondeur de cette barrière reste inconnue avant un vrai test de résistance. Et une question peu discutée dans la communauté : le contrat de partage des revenus entre Circle et Coinbase a une durée limitée. Lors de la renégociation, Coinbase ne sera pas moins en position qu’aujourd’hui, et la part de USDC détenue sur leur plateforme est passée de 5 % en 2022 à 22 % aujourd’hui. Le résultat de cette négociation influencera directement la part que Circle pourra réellement conserver de la croissance de USDC.

230 milliards de dollars, pari sur une histoire encore à écrire

La valorisation actuelle de Circle repose en grande partie sur une histoire qui ne s’est pas encore produite.

Allaire a consacré une partie importante de la conférence téléphonique à expliquer la demande de paiement pour les agents IA. Lorsqu’un agent IA exécute une tâche autonome, il doit effectuer des paiements de faible montant, fréquents, transfrontaliers, en utilisant des API, en achetant de la puissance de calcul, en réglant des transactions internationales. Allaire qualifie ce scénario de « machine economy » (économie machine). Son argument est que, lorsque le nombre d’agents IA dépassera celui des utilisateurs humains, ce ne seront plus ces derniers qui utiliseront principalement l’infrastructure de paiement, mais les machines elles-mêmes.

Dans le système de paiement traditionnel, chaque étape comporte des frictions. La carte de crédit a des horaires d’ouverture, nécessite une autorisation manuelle, et ses frais minimaux rendent impossible économiquement des paiements inférieurs à 0,01 dollar. Stripe facture au minimum 0,30 dollar plus 2,9 %, Visa et Mastercard ont des frais de transaction transfrontalière en moyenne entre 1,5 et 3 %, et les virements bancaires ne fonctionnent pas le week-end.

USDC, en revanche, n’a pas ces limitations : il fonctionne 24 heures sur 24, avec des règlements instantanés en chaîne. Sur des blockchains rapides comme Solana, le coût d’une transaction est inférieur à 0,001 dollar, et l’objectif d’Arc est de réduire ce coût à 0,00001 dollar. Circle a développé une infrastructure de paiement spécifique pour les agents IA, et le testnet d’Arc est déjà en ligne. Ce n’est pas une simple amélioration « un peu moins chère », mais une différence de plusieurs ordres de grandeur dans la structure des coûts.

L’analyste de Benchmark-StoneX, Mark Palmer, explique simplement : « Ce dont ont besoin les agents IA, c’est d’une monnaie programmable pouvant s’intégrer directement dans les flux logiciels, sans longues fenêtres de règlement ». Or, l’infrastructure des réseaux de cartes est conçue pour les processus de paiement humains, pas pour les machines.

La véracité de cette demande peut se mesurer à la vitesse d’action au niveau des protocoles.

En mai 2025, Coinbase a lancé le protocole x402, utilisant le code d’état HTTP 402, inactif depuis longtemps, pour automatiser les paiements des agents IA. Il permet à un serveur de demander un paiement en USDC avant de répondre à une requête, sans intervention humaine. En cinq mois, x402 a traité plus de 100 millions de paiements. Google a lancé AP2 (Agent Payment Protocol), et OpenAI a testé en interne « Instant Checkout » dans ChatGPT, avec une couche de règlement combinant Stripe et des stablecoins. Ce ne sont pas des concepts théoriques, mais des infrastructures déjà en production.

Les données de Visa donnent une idée de l’échelle : en novembre 2025, le volume mensuel de règlements en stablecoins via Visa s’élevait à environ 3,5 milliards de dollars, et en janvier 2026, il atteignait déjà 4,5 milliards. Comparé aux 16 000 milliards de dollars de transactions annuelles de Visa, ce chiffre est négligeable. Mais la tendance est claire : Visa étend cette capacité, et le PDG de Coinbase, Brian Armstrong, a lui aussi déclaré début mars que « bientôt, le nombre d’agents IA initiant des transactions dépassera celui des humains ».

L’écart entre la narration et la réalité est évident, et les données le confirment.

En 30 jours, le volume total de x402 s’élève à 24 millions de dollars, avec 94 000 acheteurs et 22 000 vendeurs. La taille du marché mondial du commerce électronique est estimée à 6,88 trillions de dollars. Selon McKinsey, l’usage réel des stablecoins pour les paiements s’élève à environ 390 milliards de dollars par an, dont environ 2 260 milliards pour le B2B, le reste pour le retail étant encore plus faible. Les données de la BCE indiquent que le flux total de stablecoins dans les transferts de détail représente environ 0,5 % du total.

Circle prévoit une perte nette de 70 millions de dollars en 2025. La mise en ligne du réseau principal d’Arc est prévue pour 2026, mais reste en phase de test. Les revenus liés à l’IA et hors intérêts représentent moins de 5 % du chiffre d’affaires annuel.

Gartner prévoit que l’économie des agents IA atteindra 30 000 milliards de dollars d’ici 2030, et Bessent estime que le marché des stablecoins atteindra 3,7 trillions de dollars d’ici la fin de la décennie. Si ces chiffres sont exacts, la circulation actuelle de 75,3 milliards de dollars d’USDC n’est qu’un début. Mais entre 24 millions de dollars de volume mensuel x402 et 30 000 milliards de dollars d’économie agent, il y a un chemin que personne n’a encore parcouru.

Les 230 milliards de dollars de capitalisation ne sont qu’un pari sur cette route encore à écrire.

Circle, lancé en juin dernier à 31 dollars, a doublé deux semaines plus tard, puis chuté à 50 dollars, et aujourd’hui, il double à nouveau. Une question n’a jamais été vraiment résolue dans cette trajectoire : qu’est-ce que Circle deviendra finalement ?

Une entreprise de arbitrage de taux d’intérêt, une infrastructure réglementée pour stablecoins, ou la couche de règlement de l’économie des agents IA ? Allaire affirme « vous assistez à cette décorrélation », mais jusqu’où cette décorrélation ira-t-elle, c’est une autre question.