Le fondateur d'AAVE lance un avertissement : la DeFi ne doit en aucun cas devenir la liquidité de sortie du crédit privé de Wall Street

Auteur original : Stani.eth

Traduction par : Ken, ChainCatcher

Aujourd’hui, le crédit privé se trouve dans une situation étrange.

L’économie et le coût du capital sont étroitement liés. Des taux d’intérêt faibles signifient des coûts d’emprunt faibles, ce qui devrait théoriquement entraîner une utilisation accrue des outils de crédit. À l’inverse, des taux élevés signifient des coûts d’emprunt élevés, ce qui devrait réduire la demande de crédit.

Depuis que la Réserve fédérale a lancé en mars 2022 un cycle de resserrement agressif, nous vivons dans un environnement de taux d’intérêt élevés : à la mi-2023, les taux ont grimpé de près de zéro à plus de 5 %, marquant le cycle de hausse le plus rapide en quarante ans. Au début de 2026, les taux restent élevés, avec seulement de faibles baisses. Pour de nombreux consommateurs et entreprises ayant commencé à emprunter durant une période de faibles ou moyens taux, et dont la dette n’est pas encore remboursée, cela signifie une augmentation significative du coût du financement, qui s’aggrave avec le temps.

Tout cela semble normal. La croissance, la maturité, le financement traversent presque toutes les phases du cycle de vie d’une entreprise. Mais le problème survient lorsque le coût du capital reste élevé sur le long terme : cela devient insoutenable pour les emprunteurs.

Les entreprises empruntent généralement auprès de banques ou d’institutions financières, ou via du crédit privé auprès de sociétés de gestion d’actifs.

Comment fonctionnent les fonds de crédit privé ?

Les fonds de crédit privé sont généralement des véhicules d’investissement fermés ou semi-liquides gérés par des sociétés de gestion d’actifs. Cette structure est logique : le fonds doit déployer des capitaux dans des opportunités de prêt pour générer des rendements. Les investisseurs dans le crédit privé sont divers : fonds de pension, compagnies d’assurance, family offices, et de plus en plus d’investisseurs particuliers.

Les fonds fermés ne permettent pas de racheter avant l’échéance (souvent 7 à 10 ans). Les fonds semi-liquides offrent des fenêtres de rachat trimestrielles avec des limites de quota. Les sociétés de développement d’entreprises cotées en bourse (BDC) offrent quant à elles de la liquidité via des transactions quotidiennes en bourse.

Essentiellement, les fonds de crédit privé fonctionnent comme des banques privées : ils prêtent aux entreprises et perçoivent des intérêts.

Dans quels domaines le crédit privé fournit-il des financements ?

Généralement, il finance des acquisitions par effet de levier dans le private equity, des prêts à des PME non accessibles sur le marché obligataire public, ainsi que certains prêts adossés à des actifs (avions, transport maritime, prêts à la consommation) et des financements immobiliers.

Les fonds de crédit privé comblent souvent le vide laissé par la sortie des banques du financement. Ce changement a été principalement accéléré par la réglementation post-2008 (notamment Bâle III), qui a contraint les banques à quitter les prêts à risque élevé. Aujourd’hui, on estime que 80 à 90 % des acquisitions par effet de levier sur le marché intermédiaire américain sont financées par le crédit privé.

Qui sont les principaux acteurs ?

• Apollo ~$460 milliards d’actifs sous gestion (AUM)
• Blackstone ~$330 milliards AUM
• Ares ~$280 milliards AUM
• KKR ~$220 milliards AUM
• Carlyle ~$190 milliards AUM
• Blue Owl ~$170 milliards AUM

Quelle est la situation actuelle ?

Récemment, le secteur du crédit privé commence à montrer des signes de difficulté. Le coût élevé du capital dû aux taux d’intérêt élevés reste un problème, et l’intelligence artificielle redéfinit la perception de nombreuses sociétés de logiciels financées par le crédit privé, apportant de l’incertitude quant à leur avenir.

Le marché a commencé à réévaluer le crédit privé :

• VanEck BDC Income ETF : baisse d’environ 15 % sur un an
• Blue Owl Capital : baisse d’environ 50 %, dont environ 30 % dans l’année à venir jusqu’en 2026
• Apollo, Blackstone, Ares, KKR : baisse d’environ 20 % en raison des inquiétudes sur le crédit privé

Actuellement, le prix moyen des BDC (sociétés de développement d’entreprises cotées) est inférieur d’environ 20 % à leur valeur nette d’inventaire (VNI), tout en offrant un rendement de 10 à 11 %, ce qui envoie un signal clair : le portefeuille de prêts pourrait être surévalué, le taux de défaut pourrait augmenter, ou le risque de liquidité s’accumuler. Pire encore, historiquement, ces fonds ont souvent été négociés avec une prime.

Certains indicateurs de défaut sur les prêts surveillés ont atteint jusqu’à 9 %. Le fonds phare de crédit privé de Blackstone, BCRED, en est un exemple notable.

BCRED a récemment limité les rachats. La taille du fonds est d’environ 82 milliards de dollars, et au premier trimestre 2026, les demandes de rachat ont atteint 3,7 milliards de dollars, soit environ 8 % de la VNI. Blackstone a injecté 400 millions de dollars de fonds propres pour soutenir la liquidité. Techniquement, le fonds n’est pas totalement bloqué (gated), mais il s’en rapproche fortement.

Par ailleurs, le fonds de prêts aux entreprises HPS de BlackRock, d’une taille de 26 milliards de dollars, a reçu 1,2 milliard de dollars de demandes de rachat, ce qui a nécessité de geler les rachats. Environ 580 millions de dollars de demandes n’ont pas pu être honorés.

Le produit de crédit privé destiné aux particuliers de Blue Owl a subi en Q4 2025 une sortie de 2,9 milliards de dollars, représentant 15 % de la VNI, principalement en raison de son exposition aux prêts dans le secteur des logiciels.

Le marché peut-il supporter des défauts dans le crédit privé ?

Malgré des rachats totalisant plus de 7 milliards de dollars (soit 5 à 10 % de la VNI), et une chute de 20 à 30 % des cours des sociétés de gestion d’actifs alternatifs cotées, la taille totale du marché du crédit privé reste élevée, entre 1,8 et 2 trillions de dollars. Même les plus grands fonds, d’une taille maximale de 20 à 80 milliards de dollars, restent insignifiants face au marché obligataire mondial de 130 trillions de dollars ou aux actifs bancaires de 180 trillions. Un défaut dans un seul fonds est peu susceptible de provoquer un effondrement généralisé ou une contagion à grande échelle. De plus, ces grands fonds détiennent des portefeuilles diversifiés comprenant plusieurs centaines de prêts, et leur structure semi-liquide ou fermée impose naturellement un verrouillage des investisseurs, ce qui atténue le risque de panique bancaire.

J’ai envisagé trois scénarios de gravité croissante :

• Scénario A : défaut d’un grand fonds (~500 milliards de dollars). Perte pour les investisseurs, certaines entreprises perdent leur financement, les spreads de crédit s’élargissent. Le système financier pourrait absorber cette crise.
• Scénario B : plusieurs fonds font faillite simultanément. Le marché du crédit se fige, les entreprises à fort levier ne peuvent plus se refinancer, entraînant une cascade de défauts. Cela pourrait déclencher une récession du cycle de crédit.
• Scénario C : effondrement du crédit privé + des prêts à effet de levier. Crise plus large du crédit aux entreprises : échec de transactions de private equity, banques exposées au risque. Ce serait une crise systémique véritable.

Heureusement, à l’échelle macroéconomique, la taille du crédit privé reste relativement modeste, et il est peu probable qu’il constitue une menace systémique. La pire des situations serait une contagion de la perte de confiance, débutant dans le marché du crédit privé (notamment dans les secteurs où les entreprises sont vulnérables à l’impact de l’IA), puis se propageant au marché obligataire public. Ce scénario est plausible, car, comparé aux entreprises finançant souvent des structures à croissance rapide et à faible capitalisation, les grandes entreprises du marché obligataire sont plus susceptibles d’être affectées par l’automatisation et la disruption par l’IA.

Quel impact sur le RWA et la DeFi ?

Les effets immédiats de la crise du crédit privé touchent principalement les allocataires de capital. Beaucoup de fonds de crédit privé ont été distribués aux investisseurs particuliers via des BDC cotés, des ETF de crédit privé ou des véhicules semi-liquides (comme BCRED de Blackstone, Debt Solutions BDC d’Apollo, ou HPS de BlackRock).

Ces fonds ont en commun : fenêtres de rachat trimestrielles (ou mensuelles), souvent limitées à 5 % de la VNI par trimestre, avec un objectif de rendement de 8 à 11 %. Récemment, certains ont commencé à geler les rachats (gating).

Du point de vue des allocataires en DeFi, le risque principal est structurel : la façon dont le crédit privé est structuré et empaqueté dans la DeFi, souvent sans que beaucoup d’utilisateurs particuliers ne comprennent pleinement. Nous avons vu de nombreux exemples : des utilisateurs de DeFi investissant massivement dans des stratégies d’actifs du monde réel (RWA) à haut rendement, pour découvrir ensuite que leur exposition sous-jacente comporte un risque de duration important.

Je pense que les RWA représentent la plus grande opportunité récente pour la DeFi. Mais ma principale inquiétude est que des acteurs institutionnels pourraient voir la DeFi comme un canal pour vendre des produits peu liquides et en difficulté, abandonnés par Wall Street, en utilisant la DeFi comme un moyen de sortie de liquidité. La difficulté à évaluer précisément les opportunités RWA amplifie ce risque : ces actifs manquent de la transparence ou de la vérifiabilité on-chain que la DeFi native offre habituellement.

Cela dit, si la gestion sur la chaîne est bien faite, le crédit privé pourrait offrir quelque chose que la finance traditionnelle ne peut pas : des garanties exécutées par des smart contracts. Fenêtres de rachat, limites de retrait, taux de collatéral, règles de distribution peuvent être codés de façon immuable, empêchant les gestionnaires de modifier arbitrairement les termes après investissement. Dans la finance privée classique, les investisseurs ont souvent payé cher pour découvrir qu’en période de crise, les gestionnaires peuvent décider de resserrer ou de geler les rachats. Sur la chaîne, ces règles sont transparentes dès le départ et appliquées par le code, non par des gestionnaires sous pression. C’est cette capacité à rendre la gestion des RWA et de la DeFi plus transparente et automatisée qui constitue la clé de leur potentiel de dépassement par rapport aux modèles traditionnels.

Pour que la RWA réussisse dans la DeFi, et pour permettre une croissance significative de la DeFi via les actifs du monde réel, l’industrie doit construire prudemment et avec réflexion, en établissant des standards de transparence solides, une divulgation appropriée des risques, une vérification indépendante des collatéraux, et un cadre de gouvernance protégeant les participants contre l’asymétrie d’information. Sans ces garanties, la fusion entre la finance traditionnelle et la DeFi pourrait devenir une simple extraction de valeur, plutôt qu’un véritable apport de valeur.

La DeFi ne doit pas devenir la liquidité de sortie de Wall Street.