Après avoir analysé 203 millions de transactions, nous avons découvert la véritable vérité lucrative de Kalshi

Auteur : Sam Schneider

Titre original : What’s Kalshi’s revenue?

Traduction et synthèse : BitpushNews

Supposons qu’en 2005, vous fondiez une entreprise appelée “Meth Labs, Inc.”. Vous commencez à attirer des clients, à obtenir des investissements risqués, et sans vous en rendre compte, votre société est cotée à la Bourse de New York, avec le symbole $METH. Les gens peuvent acheter, vendre vos actions, voire élaborer des stratégies d’options de type “Iron Condor”. La NYSE offre un marché centralisé où acheteurs et vendeurs échangent en temps réel, avec des prix ajustés selon la diffusion d’informations.

Je viens de mentionner la NYSE, mais il existe de nombreuses autres bourses (NASDAQ, LSE, SSE, etc.) qui facilitent l’échange de titres. En réalité, ces marchés sont si importants pour la société que, même si vous n’êtes pas un trader intraday passionné, vous interagissez constamment avec eux… Uber connecte conducteurs et passagers, Facebook Marketplace relie les gens à des meubles d’occasion, et votre père essaie de vous faire du réseautage pour un emploi…

Supposons que vous souhaitiez prendre votre retraite, vendre vos actions $METH, et vous consacrer à d’autres œuvres caritatives. Qui achèterait ces actions ? À quel prix ?

• Le marché définit le prix auquel les gens sont prêts à acheter ou vendre (découverte des prix).
• Le marché fournit une plateforme pour échanger des actifs, car il se peut que personne dans votre voisinage ne veuille acheter votre $METH (liquidité).
• Mais si ces marchés indiquaient non pas un prix par action, mais la probabilité qu’un événement discret se produise ? On parle alors de marchés de prédiction (Prediction Markets).

Que ce soit par des notes manuscrites ou via des entreprises centralisées, à grande échelle et dotées de capitaux importants comme Kalshi ou Polymarket, les marchés de prédiction diffèrent des marchés boursiers :

• Ils sont binaires. La chose se produit ou ne se produit pas.
• Une fois qu’un événement spécifique se produit, qu’un résultat est atteint ou que le délai expire, ils se règlent.

Vous ne pouvez pas acheter des actions $METH sur un marché de prédiction, mais vous pouvez parier que le prix de $METH le 6 janvier sera compris entre 122 et 124 dollars.

Dans cet article, nous examinerons en détail ces marchés, leur flux de milliards de dollars, comment l’héritage de FTX perdure, la part des paris sportifs, et combien Kalshi a réellement gagné.

Historique / Introduction

Kalshi et Polymarket ont été lancés respectivement en 2018 et 2020. Bien qu’ils dominent actuellement le marché, l’origine des marchés de prédiction remonte à bien plus longtemps. Un pionnier est le marché électronique de l’Iowa (IEM), en activité depuis 1988.

Parier sur la “croyance” d’une personne peut mener à des ennuis, mais la sagesse collective reste une précieuse force de prévision. Selon une étude de Wolfer et Zitzewitz de 2004 :

“Ces marchés prédisent avec une erreur absolue moyenne d’environ 1,5 point de pourcentage pour la part de voix des candidats démocrates et républicains… contre 2,1 points pour les sondages Gallup finaux.”

Mais… depuis toutes ces années, il manquait quelque chose… un obstacle à la collecte de prévisions, à la création de marchés, à leur diffusion à des millions de personnes, et à leur exploitation à titre personnel. Ce manque, c’était l’absence d’applications cryptographiques robustes, capables de fournir des ressources gratuites pour vous permettre de parier sur le prochain pape transgenre ou non, comme Hayek l’espérait dans “The Use of Knowledge in Society”.

Nous explorerons en détail Kalshi, mais d’autres projets et protocoles existent aussi dans ce domaine.

Comment cela fonctionne-t-il ?

Les marchés de prédiction étendent la surface de jeu du pari humain. Personnellement, je pourrais miser 10 dollars pour finir 10 bouteilles de bière avant minuit, ma femme pourrait ne pas me croire. Je dis “oui, je peux”, elle dit “non, tu ne peux pas”. En remplaçant “je” par LeBron James, “bière” par points, et “avant minuit” par la fin du match, on obtient un vrai marché tradable sur Kalshi.

Sur Kalshi, un “Marché” désigne un seul marché binaire réglé en “oui” ou “non”. Un “Événement” est un ensemble de tels marchés, et une “Série” regroupe des événements similaires mais indépendants. Par exemple :

• La température maximale à Miami est une série.
• Chaque jour dans cette série est un événement.
• Chaque événement concerne la température : [68° à 69°] ou [69° à 70°].
• Chaque marché comporte une option “oui” et une “non”, avec un carnet d’ordres associé.

Qu’est-ce qu’un carnet d’ordres ? Commençons par quelques termes…

Chaque transaction sur Kalshi est une correspondance entre un “Maker” (créateur d’ordre) et un “Taker” (preneur). Comme dans un scénario fictif où rien ne se passerait jamais, le Maker/Taker échange avec une autre personne, pas avec la plateforme elle-même. Vous n’achetez pas une action, mais un contrat : si vous avez raison, il se règle à 1 dollar ; si vous avez tort, il se règle à 0 dollar.

En tant qu’acteur rationnel sensible au prix, je suis prêt à dépenser 10 dollars pour gagner 20 dollars, ma femme aussi. Étant donné que ces paris sont prêts, la probabilité implicite de l’événement est de 50 % (10/20). En termes de “contrats d’événement” :

• Nous le divisons en 20 contrats d’une valeur de 1 dollar chacun.
• Chaque contrat est un accord où nous bloquons 0,50 dollar chacun.
• À la clôture, le gagnant peut conserver la moitié de la mise de l’autre.

Avec l’augmentation des transactions, suivre l’activité via le carnet d’ordres devient utile.

Il existe plusieurs façons d’afficher un carnet d’ordres. Il montre généralement les ordres “en attente”, indique s’il s’agit d’acheter ou de vendre, la quantité et l’heure de soumission.

Les “offres d’achat” (Bids) regroupent tous ceux qui veulent acheter, les “offres de vente” (Asks) ceux qui veulent vendre. Dans l’exemple ci-dessus, les Bids et Asks sont triés par ordre de priorité (meilleur prix). La différence entre le meilleur Bid et le meilleur Ask s’appelle le “spread”.

Dans un marché liquide (comme pour le Super Bowl), le spread peut être très faible (peut-être un cent). Dans un marché peu actif, il peut être énorme, car personne ne veut faire contrepartie. C’est pourquoi Kalshi offre des incitations à la liquidité et au market making.

En regardant notre carnet, lorsqu’un Taker décide qu’un prix de 0,52 dollar est avantageux et achète, il a conclu avec ma mère 50 contrats (visible dans l’acheteur). Le prix de l’actif “bouge” alors à 0,52 dollar, et cette offre disparaît du carnet. C’est la découverte des prix, ou plutôt, la répartition des probabilités par le marché. Les spéculateurs mettent à jour la probabilité que je sois en phase terminale à 52 %.

Voyons le carnet réel de Kalshi, qui est différent :

On remarque que ce carnet comporte deux côtés : “Yes” (oui) et “No” (non). Sur Kalshi, un contrat peut se régler en “oui” ou “non”, et les traders ont des demandes d’achat et de vente pour les deux.

• Du côté “Yes”, il y a 13 contrats à 0,44 dollar, 58 à 0,42 dollar, avec un spread de 0,02 dollar.
• Du côté “No”, il y a 58 contrats à 0,58 dollar, 13 à 0,56 dollar, avec un spread de 0,02 dollar.

Attendez… pourquoi tout est-il complémentaire ? Pourquoi le nombre de contrats “oui” et “non” est-il identique, et pourquoi la somme des prix 0,42 et 0,58 dollars est-elle exactement de 1 dollar ? Parce que acheter “oui” revient à vendre “non”.

Maintenant que nous comprenons le concept d’ordres, comment fonctionne la correspondance ?

Kalshi utilise un algorithme de priorité par prix et temps pour faire matcher les ordres dans son carnet central. En apparence, c’est simple : les ordres sont triés par prix, puis par heure de soumission. Mais construire une bourse et traiter ces ordres à grande échelle n’est pas trivial. Sur Kalshi, les ordres doivent être entièrement garantis par une marge (margin), donc le trading à effet de levier n’est pas encore en place.

Pendant un temps, MIAXdx (via miax) était la chambre de compensation centrale pour les contrats de Kalshi. MIAXdx, anciennement appelé LedgerX, a été racheté et renommé par miax après la faillite de FTX… (ici, un bruit de tambour).

Plus tard, Kalshi a décidé “de vouloir sa propre chambre de compensation”, et en août 2024, ils ont obtenu l’enregistrement auprès de la CFTC pour créer Kalshi Klear. Pour boucler la boucle, Robinhood a récemment racheté à miax… oui, LedgerX !

Données

J’ai accédé à l’API de Kalshi pour obtenir environ 30 millions de marchés, 203 millions de transactions, et plus de 41,7 milliards de dollars de volume total.

D’où viennent ces volumes ? Le site et l’app Kalshi génèrent énormément de trafic. La plateforme collabore aussi avec certains FCM (Futures Commission Merchants) qui facilitent le trading en acceptant des contrats pour le compte de clients. Vous en connaissez peut-être :

Par exemple, votre IRA transférée chez Robinhood ;

Le lieu où vous tradez en tant qu’adolescent… WeBull ;

Et l’endroit où vous stockez des “shitcoins”… Coinbase.

Les deux événements les plus échangés sont la présidentielle 2024 (plus de 535 millions de dollars) et le champion du Super Bowl 2026 (environ 244 millions de dollars).

Attendez… le Super Bowl… ce n’est pas… du pari sportif ?

N’est-ce pas du pari sportif ?

Kalshi est régulé par la CFTC, qui supervise le marché des dérivés aux États-Unis. Quand je dis “régulé”, je veux dire… en réalité, pas vraiment. La loi sur les échanges de produits de base (CEA) établit le cadre légal de la CFTC. Elle lui donne le pouvoir d’interdire certains contrats comme les futures d’oignons, mais aussi de permettre à des jeunes de 18 ans de trader sur Kalshi. Kalshi se vante même sur sa FAQ que “l’âge minimum pour s’inscrire et participer est de 18 ans”, en le comparant directement… aux bookmakers sportifs.

Les bookmakers sont soumis aux lois des États, certains interdisant totalement les paris sportifs, d’autres exigeant que les parieurs aient au moins 18 ou 21 ans (souvent 21).

Mais… Kalshi est différent. Vous tradez des contrats avec d’autres traders, et ces contrats peuvent porter sur n’importe quoi. Pas seulement du sport, n’est-ce pas ? Je ne suis pas en train de parier contre un bookmaker, n’est-ce pas ?

Plus de 82 % des contrats concernent… le sport. Kalshi est une activité à volume élevé, plus il y a de contrats, plus il y a de frais. En tant que première plateforme de pari pour les 18 ans et plus, c’est idéal. Et ils ont même proposé des paris combinés (parlays), représentant plus de 5 % du volume total !

Autre point : ne pas parier contre un bookmaker… extrait d’un article de Kalshi “Avec qui je trade” :

“Un autre acteur important de la bourse est Kalshi Trading. Kalshi Trading est une entité indépendante de Kalshi Exchange… ils sont, comme tout le monde, des participants au marché.”

Si cela ressemble à une maison de paris, et que cela fonctionne comme une maison de paris, alors cela pourrait être…

Retour aux données !

Les volumes de ces marchés suivent une distribution de puissance. En regroupant par ordre de grandeur, on peut très bien voir cette tendance.

80 % du volume total concerne des marchés à 0 dollar (composés, c’est-à-dire des “parlays”). Chacun de ces marchés est créé via le système RFQ (Request For Quote) de Kalshi, et beaucoup n’ont pas trouvé de contrepartie.

En utilisant la même segmentation par volume, puis en divisant par résultat de règlement, on constate qu’avec l’augmentation du volume, la proportion de marchés réglés “oui” augmente aussi.

Cela indique que votre attente de référence pour un marché donné devrait pencher vers “non”. La relation avec le volume est logique : les événements avec beaucoup de marchés diluent le volume, et finalement, un ou deux marchés se règlent en “oui”.

Dans ces marchés, le nombre moyen de contrats par transaction oscille entre 150 et 250. Sauf en 2024, avec la présidentielle, où des commandes de 1 million de contrats ont créé un pic énorme. La médiane est bien plus basse, généralement en dessous de 50 contrats par mois.

Frais : maison de paris vs Kalshi

Si les bookmakers sportifs ressemblent à la roulette, en gagnant grâce aux cotes, Kalshi ressemble au poker, où le “croupier” gagne en prélevant une commission (rake), indépendamment du gagnant ou du perdant.

Dans les bookmakers, on trouve des “cotes équitables” (even odds), par exemple pour la pièce du Super Bowl. Ils ne proposent pas une cote à 50/50, mais plutôt une probabilité de 52,4 % pour chaque côté, ce qui est supérieur à la réalité.

Dans un marché équitable, si vous pariez 10 dollars sur une pièce, et que vous gagnez si vous avez raison, vous espérez gagner 10 dollars… Mais chez un bookmaker avec une cote plus favorable, vous ne gagnez que 9,09 dollars.

Dans le pari sportif, si deux personnes misent 10 dollars chacune sur un face ou pile, à la fin, l’un récupère 19,09 dollars, l’autre perd tout, et le bookmaker empoche 0,91 dollar, soit 4,5 % du total misé. C’est ce qu’on appelle “l’eau” ou “la commission” ou “l’avantage du bookmaker”.

Par exemple, le marché Islanders vs Devils est fixé à 52,4 % / 52,4 % chez le bookmaker. Sur Kalshi, le prix du contrat est de 0,51 dollar (51 %). Donc, il vaut mieux trader sur Kalshi, car le “côté” est meilleur (51 % contre 52,4 %), n’est-ce pas ?

Non ! Même si les cotes des bookmakers sont moins favorables, la commission de Taker (0,35 dollar) chez Kalshi compense cela :

• Kalshi : mise de 10,55 dollars (achat de 20 contrats, pour un total de 10,20 dollars + 0,35 dollar de frais), avec un gain potentiel de 20 dollars.
• Bookmaker : mise de 10,55 dollars, gain potentiel de 20,14 dollars (pour le même montant misé, soit 0,14 dollar de plus).

Ce n’est pas la situation dans tous les marchés, car Kalshi offre aussi des incitations à la liquidité et au volume. De plus, la structure tarifaire n’est pas identique pour tous, et Kalshi paie aussi des rendements quotidiens sur les positions détenues.

Revenus

Combien Kalshi a-t-elle gagné avec tout ce volume ? Commençons par les frais prélevés auprès des “Takers”. La formule est :

Frais = Arrondi supérieur(0,07 × C × P × (1-P))

où C est le nombre de contrats, P la probabilité implicite (de 0,01 à 0,99).

On peut tracer une carte des frais en fonction de P et C. Les frais croissent linéairement avec C, contrôlés par P(1-P). Comme le montre le graphique de droite, lorsque la probabilité implicite s’éloigne de 50 %, les frais diminuent, car les contrats très probables ou improbables coûtent moins cher.

Ce modèle correspond à la distribution de Bernoulli, qui modélise le résultat d’un seul “oui” ou “non” (dans notre cas, un marché). La variance de cette distribution est P(1-P), représentée sur l’axe Y du graphique.

• La variance varie entre 0 et 0,25.
• L’entropie (incertitude) est maximale à P=0,5.

Pourquoi Kalshi n’applique-t-elle pas un tarif fixe, évitant ainsi de devoir faire des graphiques ? Probablement pour des raisons de trading :

Si le prix d’un contrat est de 98 cents, votre profit maximum est de 2 cents. Si Kalshi prélève 2 cents fixes, votre profit devient nul… personne ne traderait.

La pente des frais de Taker est la même, mais elle est réduite proportionnellement par le facteur 0,0175 (quatre fois la commission) :

Frais = Arrondi supérieur(0,0175 × C × P × (1-P))

Après avoir analysé l’intégralité des 203 millions de transactions historiques sur Kalshi, j’ai la précision du prix de chaque contrat. En remplaçant P et C dans ces équations, j’estime que Kalshi a généré un revenu total d’environ 545,6 millions de dollars.

Voici la répartition mensuelle du volume implicite par probabilité :

Et voici les revenus mensuels de Kalshi issus des frais :

Il est évident que ces marchés connaissent une croissance explosive, tandis que DraftKings, FanDuel et Fanatics se précipitent dans cette fête — une “activité à peu près identique, mais sous un régime pseudo-réglementé, accessible aux 18 ans et plus”.

Règlement

Un exemple intéressant de règlement est celui d’un match NFL où Dallas et Green Bay font match nul. Ce marché se règle à 50/50, plutôt qu’en “oui/non” ou “100/0”. En marchés de prédiction, il n’y a pas de “push” ou “annulation”. Quand la situation devient incertaine, Kalshi intervient. Dans les données, ces résultats sont marqués comme “scalaires”, avec plus de 170 000 marchés ainsi classés.

Le règlement des marchés sur Kalshi semble dépendre fortement de l’intervention humaine. Une équipe dédiée examine minutieusement les résultats. Chaque marché a une référence officielle. Par exemple, le Super Bowl liste plusieurs sources et inclut des règles spécifiques. Pourtant, ils ne peuvent pas toujours confirmer si Cardi B a vraiment performé, et ils règlent le marché selon le dernier prix négocié.

Polymarket, lui, affirme “oui, elle a performé”, illustrant leur utilisation d’un oracle optimiste (UMA’s Optimistic Oracle) pour le règlement… mais cela, ce sera pour une autre fois.

Conclusion

Je termine ici, avec encore 9 bouteilles de bière à boire, et un texte déjà bien trop long.

Une petite note légale en aparté : il existe aussi PredictIT, un autre marché de prédiction spécialisé dans la politique. Operé par une société appelée Aristotle, il fournit des analyses pour les campagnes électorales. Lancé en 2014 comme projet éducatif non lucratif à Wellington, en Nouvelle-Zélande, il a obtenu une exemption de la CFTC pour fonctionner, sous certaines conditions. En 2022, PredictIT a été sévèrement réprimandé par la CFTC pour non-conformité. En 2025, ils ont réussi à revenir en contestant la décision devant un tribunal fédéral, et le “Cadillac des marchés de prédiction” est de retour !

En résumé, toutes ces entreprises impliquées dans les “contrats d’événements” envoient régulièrement des lettres à la CFTC pour demander qu’on ne les sanctionne pas pour non-respect des règles de reporting traditionnelles. Jusqu’à présent, la CFTC semble accepter, arguant que “les règles classiques de reporting des swaps sont peu applicables aux contrats d’événements négociés en bourse”.

Bien sûr, d’autres questions subsistent, notamment sur la classification de Kalshi et Robinhood, mais il est clair que la réglementation, la fiscalité et la gestion de ces “nouvelles” entités feront l’objet de nombreux débats à l’avenir.