Huachuang Securities Zhang Yu : Le yuan entre dans une phase d'appréciation progressive, les actions offrent un meilleur rapport qualité-prix que les obligations, le risque lié aux prix du pétrole en Chine est limité.

Il y a quelques jours, Zhang Yu, Chief Economist chez Huachuang Securities, a partagé ses perspectives sur la macroéconomie mondiale, l’économie chinoise et les grandes classes d’actifs lors d’un événement.

Elle juge que plusieurs variables lentes dans l’économie des dernières années ont changé rapidement. La nouvelle économie dépasse l’ancienne. Les actifs financiers ont déjà égalé la taille des actifs immobiliers, la consommation et le PIB commenceront à se désensibiliser progressivement du secteur immobilier.

Concernant les prix du pétrole et des biens, Zhang Yu donne deux jugements : premièrement, le risque de hausse des prix du pétrole en Chine est moins élevé que dans d’autres pays dépendants du pétrole ; deuxièmement, le risque de stagflation mondial est supérieur à celui de la Chine, et il est difficile pour la Chine de stagflationner, car le « inflation » est difficile à faire monter très haut.

Elle pense que le secteur manufacturier intermédiaire en Chine entrera dans une période stratégique favorable mondiale de 2-3 ans. En termes d’investissement, cela rivalise avec l’immobilier il y a 20 ans, la consommation de spiritueux il y a 10 ans, ou l’or il y a 3 ans.

Elle estime que l’économie réelle et le marché des capitaux verront naître des entreprises très exceptionnelles.

Citations clés :

1. Dans le contexte macro actuel, les actions offrent un meilleur rapport qualité-prix que les obligations, et leur volatilité à la baisse pourrait être inférieure à celle des obligations, donc la préférence reste aux actions.

2. Au cours des deux dernières années, seules deux classes d’actifs stratégiques ont été cruciales : les métaux non ferreux ; et la chaîne technologique représentée par l’intelligence artificielle. À l’avenir, la fabrication chinoise deviendra une troisième classe d’actifs stratégiques favorables.

3. La promotion en Chine de la lutte contre l’« inward卷» (surmenage interne) et de l’unification du marché intérieur vise essentiellement à concentrer l’offre. Avec la dispersion de la demande commerciale mondiale et la concentration de l’offre, la Chine cherche à « récupérer » le surplus du producteur à l’échelle mondiale.

4. Le marché dit que la balance commerciale chinoise est très favorable, proche de ses limites, et qu’un élargissement est difficile, mais c’est une vision statique sur 30 ans. En utilisant notre « part d’exportation au sens large », le potentiel de la Chine reste important.

5. La fabrication intermédiaire à l’étranger permettra progressivement aux actions chinoises d’intégrer cette notion de revenus mondiaux. Même si la demande intérieure et l’immobilier ne se redressent pas encore complètement, on pourrait voir certains fabricants intermédiaires en profit, avec des bénéfices en rebond ou une marge bénéficiaire accrue.

6. La fabrication intermédiaire représente pour l’investissement une opportunité comparable à celle de l’immobilier il y a 20 ans, des spiritueux il y a 10 ans, ou de l’or il y a 3 ans.

7. Dans les trois ou quatre prochaines années, nous pourrions réaliser des gains substantiels dans le segment des biens intermédiaires, c’est une opportunité de l’époque.

8. Le renminbi pourrait entrer dans une tendance de dépréciation lente à moyen terme. Même si la volonté de détenir des devises reste inchangée, passer de 100 à 40 de bénéfice en renminbi à 200 à 80, la demande objective pour le RMB augmente, ce qui soutiendra une tendance de dépréciation à moyen et long terme.

Adoptant la première personne, certains contenus sont abrégés.

Les variables lentes deviennent « rapides »

Je vais partager cela en plusieurs parties.

Premièrement, la macroéconomie chinoise comporte de nombreuses « variables lentes », mais ces trois ou quatre dernières années (période du 14e plan quinquennal) ont vu ces variables passer du « tortue » au « lièvre », entraînant une transformation radicale de la structure des données globales. Sur un horizon court de deux ou trois ans, on ne prêtait pas beaucoup attention aux variables lentes, mais désormais c’est indispensable.

Deuxièmement, en raison de la transformation structurelle, la corrélation entre les données globales et les industries traditionnelles pourrait diminuer. En décomposant la structure globale en amont, milieu et aval, on constate qu’environ tous les 5 à 8 ans, il y a un changement de dynamique de la demande, et actuellement on bascule dans le secteur manufacturier intermédiaire.

Troisièmement, on argumente pourquoi le secteur manufacturier intermédiaire est favorable actuellement, pourquoi il le restera dans deux ou trois ans, et pourquoi il possède une dimension stratégique.

Quatrièmement, dans ce cadre, on discute de l’impact du prix du pétrole sur l’IPC, l’IPP, la probabilité de stagflation. Deux jugements : premièrement, le risque de hausse du pétrole en Chine est moins élevé que dans d’autres pays dépendants ; deuxièmement, le risque de stagflation mondial est supérieur à celui de la Chine, et il est difficile pour la Chine de stagflationner, car « l’inflation » est difficile à faire monter très haut.

Cinquièmement, on fait quelques projections à long terme et scénarios ultimes pour répondre aux « questions de l’âme » en investissement. Si ces questions restent sans réponse, on n’ose pas détenir ou valoriser à court terme trois ou quatre ans.

Le nouveau secteur économique dans le PIB chinois a dépassé l’ancien

Quels indicateurs ont connu des changements spectaculaires ces trois ou quatre dernières années ? Quelle est leur signification macroéconomique ?

Premier point, la part du nouveau et de l’ancien dans le PIB par la méthode de production s’est croisée ces trois ou quatre dernières années, le nouveau étant légèrement supérieur à l’ancien, et cette « croisée dorée » sera atteinte en 2025.

Cela signifie qu’entre 2021 et 2024, l’ancien secteur, lourd et principalement un frein, a été dominant, avec des inquiétudes sur les risques bancaires, la pression sur l’emploi, la livraison de l’immobilier, les finances locales, etc. On se concentrait surtout sur la tendance au risque.

Avec ce changement de poids, des opportunités apparaissent, notamment dans la puissance de calcul, l’électricité, les énergies renouvelables, l’automobile, etc., car leur poids augmente, ce qui leur confère une « signification en volume ». C’est une transformation profonde liée à la modification des poids.

Deuxièmement, la structure des actifs des ménages évolue. L’analyse du bilan des ménages est très complexe, mais ici on simplifie en supposant que d’autres variables restent inchangées, en ne regardant que la valeur des actifs financiers et la valeur du marché résidentiel urbain.

Avant 2022, la valeur du marché résidentiel urbain dépassait de 100 à 110 trillions de yuans celle des actifs financiers des ménages, une stabilité de longue date. Après 2022, d’une part, les prix de l’immobilier ont chuté, d’autre part, les ménages ont réduit leurs achats immobiliers d’environ 10 trillions par an, tout en économisant environ 10 trillions de revenus disponibles, ce qui a permis d’accumuler environ 20 trillions de plus en actifs financiers en cinq ans. La croisée des poids s’est ainsi réalisée.

Vers 2025-2026, la valeur absolue du marché résidentiel urbain et des actifs financiers des ménages sera très proche, la différence passant d’environ 100 trillions à seulement 10-30 trillions.

La convergence rapide de ces deux variables indique qu’entre 2022 et 2024, la contraction du bilan des ménages, due à l’immobilier, ne se poursuit plus. Avec le développement du marché financier, les actifs financiers commencent à jouer un rôle de couverture contre l’immobilier. Il faut accepter cette transformation de la structure des actifs des ménages, qui est une loi de l’économie.

La désensibilisation à l’immobilier dans la consommation commence

En approfondissant, le bilan passe d’un « déclin d’un seul grand variable » à « au moins deux variables en hausse ou en baisse », ce qui pourrait rendre le marché plus dynamique, avec une consommation plus active, un marché d’investissement plus vif, et un cycle plus fluide ; l’immobilier pourrait encore baisser.

Ce changement implique que l’impact du bilan pourrait être moins fort, et la consommation devrait commencer à se désensibiliser à l’immobilier.

Nous observons quelques signes, mais ce ne sont que de « faibles preuves », car après la pandémie et la transformation de l’immobilier (notamment depuis 2025), l’échantillon est encore petit, la mesure peu robuste, et il est difficile de contrôler tous les variables macroéconomiques complexes. Mais en tant qu’indicateur marginal, cela a déjà de la signification.

Première faiblesse : dans certaines villes, la consommation montre des signes de désensibilisation à l’immobilier. En observant le prix des logements d’occasion dans 70 grandes et moyennes villes et le taux de croissance du commerce de détail local, de 2016 à 2023, la corrélation est généralement positive : quand le prix augmente, la consommation aussi ; quand il baisse, la consommation aussi. En 2023-2024, la cadence des subventions aux biens durables et la mise en œuvre locale ont accru la hétérogénéité, affaiblissant la corrélation. Depuis 2025, une légère corrélation négative apparaît : dans certaines villes où l’immobilier continue de baisser, la consommation peut se stabiliser ou même s’améliorer, commençant à se désensibiliser. C’est une relation de « faible désensibilisation ».

Deuxième faiblesse : la structure de la consommation montre aussi cette tendance. La consommation est divisée en trois parties : liée à l’immobilier (matériaux de décoration, etc.), liée aux subventions (électroménagers, meubles, fournitures de bureau, télécommunications, etc.), et la « consommation essentielle » (environ 80%, sans subventions, peu corrélée à l’immobilier). La consommation totale est fortement influencée par la cadence des subventions, ce qui provoque des fluctuations importantes, par exemple en 2025, certains mois semblent bons, d’autres moins, avec une croissance à peine de 1-2% en fin d’année, ce qui peut prêter à confusion. En excluant immobilier et subventions, la croissance de la consommation essentielle depuis le second semestre 2024 est soudainement devenue stable, avec une volatilité nettement réduite, retrouvant le profil de la période 2016-2018, où les fluctuations mensuelles étaient souvent inférieures à 0,1-0,2 point de pourcentage. La stabilité de cette consommation essentielle est un signal important.

Sur la base de ces deux faibles preuves, nous pensons qu’après l’égalisation des poids dans le bilan, la consommation commence à montrer des signes de désensibilisation. Il ne s’agit pas encore d’une reprise, mais simplement du fait que, face à la baisse continue des prix de l’immobilier, la consommation ne baisse plus, ce qui constitue une étape importante pour sortir de la spirale de la baisse des prix. La première étape n’est pas une remontée contre la tendance, mais un « tu ne baisses plus quand je baisse ».

La structure de la consommation commence aussi à changer

Troisièmement, la structure de la consommation est également très intéressante. Entre 2014 et 2015, la consommation par habitant était d’environ 5000 dollars, et la Chine a longtemps suivi la règle internationale : la croissance de la consommation de services dépasse celle des biens, avec un ratio environ deux fois supérieur. Après la fin des mesures de contrôle, la consommation de services a rebondi en 2024-2025.

De ce point de vue, on peut aussi comprendre que l’annonce de la réduction des subventions aux biens durables, passant de 3000 à 2500 milliards de yuans, n’est pas un recul de la politique, mais une étape pour inverser les attentes et réparer le cycle. Après la résolution des problèmes à court terme, la politique doit revenir à une rationalité à long terme et à la transformation, conformément aux lois du développement.

En comparaison internationale, la Chine a un PIB par habitant d’environ 13 000 à 14 000 dollars, mais la part de la consommation de services dans le PIB n’est que de 18%, contre environ 35% aux États-Unis, soit une différence d’environ 50%. Au Japon et en Corée, c’est entre 25% et 30%, également supérieur d’environ 50%.

Les écarts les plus importants concernent les transports, la communication, l’éducation, la culture, la santé. En regardant la consommation de services en 2025, certains variables proches de la croissance à deux chiffres sont la communication, l’éducation et le divertissement, ce qui correspond à la tendance de transformation.

Tant que l’économie n’est pas dans une crise extrême nécessitant une politique de soutien, la majorité du temps, la politique suivra la transformation. C’est pourquoi cette année, on insiste sur la consommation de services, et la future conférence sur le secteur des services s’inscrit dans cette logique.

La structure des exportations a été complètement bouleversée

Quatrièmement, la structure des exportations a également changé radicalement. En trois ou quatre ans, la composition des exportations chinoises a été « renouvelée ».

Après l’adhésion à l’OMC (2001), la perception mondiale était que la Chine était « le pays des biens de consommation » ; après 2008-2009, la demande extérieure mondiale s’est affaiblie, avec une déflation prolongée et une faible croissance. Entre 2009 et 2018/2019, la part des biens intermédiaires et de consommation est restée relativement stable, sans grande rupture.

Après 2018/2019, avec la « guerre commerciale » des États-Unis, la Chine a accéléré son autonomie technologique, en se spécialisant dans certains biens intermédiaires clés. La rupture des chaînes d’approvisionnement post-pandémie 2023-2024, la reconnaissance accrue des marques chinoises, ont permis en trois ou quatre ans à la part des biens intermédiaires dans les exportations d’approcher 50%, celle des biens de consommation étant inférieure à 30%, avec un écart d’environ 20 points. En maintenant cette tendance 1-2 ans, la part des biens intermédiaires pourrait dépasser 50%, devenant la majorité, et la Chine deviendrait un « pays exportateur de biens intermédiaires ».

Cela signifie qu’auparavant, pour un dollar de surplus commercial, 30 cents représentaient des biens de consommation, 40 cents des biens intermédiaires ; maintenant, cela pourrait être 50 cents pour les biens intermédiaires et 20 cents pour la consommation. La marge bénéficiaire des biens intermédiaires étant plus élevée, pour un même dollar de surplus, le profit peut passer de 30 cents à 50 cents.

L’analyse du volume global et de la rentabilité s’affaiblit, le volume restant important mais la perception du marché dépend davantage de la structure, notamment de la hiérarchie entre le haut et le bas.

Les cycles de prospérité à la hausse apportent des gains et de l’optimisme, ceux à la baisse entraînent des douleurs de transformation et des frictions. Derrière ces bifurcations, il y a des histoires macroclaires claires et une différenciation des groupes, qui nécessitent une gestion, mais cela ne signifie pas que la transformation doit s’arrêter.

Ainsi, l’analyse traditionnelle des « trois moteurs » (consommation, exportations, investissements fixes) perd de sa pertinence, car chaque composante a évolué. Nous avons construit une méthode : décomposer la demande en amont, milieu et aval. Par exemple, les exportations totales décomposées en exportations de matières premières en amont, de machines et équipements en milieu, de biens de consommation à la fin. En décomposant ainsi, on peut observer la dynamique de la demande dans chaque segment, et suivre la transition claire sur plus de 20 ans.

De 2005 à 2015, la demande était principalement axée sur les matières premières en amont (industrialisation, urbanisation, construction, infrastructures), ce qui a aussi alimenté la marché boursier et la croissance macro. À cette époque, la « bêta » des acteurs financiers et des investisseurs individuels était fortement liée au macro, notamment dans la chaîne immobilière, la construction, les matériaux, et les matières premières.

De 2015/2016 à 2021, la demande s’est tournée vers le secteur de la consommation (avec un PIB par habitant supérieur à 5000 dollars, la fin du cycle rapide des « deux industries »), ce qui a favorisé la croissance des fonds de consommation et des acteurs liés.

Depuis 2024/2025, surtout en 2025, on observe une troisième transition, vers une meilleure performance du secteur manufacturier intermédiaire. Nous pensons que la Chine pourrait entrer dans une phase où la demande intermédiaire sera plus forte dans 2-3 ans.

Cela implique que : l’amont, avec l’investissement immobilier, reste en contraction d’environ -10% et continue à se désaisonnaliser ; l’aval, avec la consommation, revient progressivement à un centre de consommation essentiel à 80%, avec une stabilité accrue ; le secteur intermédiaire est le plus fort.

Dans ce contexte, la stratégie d’investissement est en grande partie fixée. Les investisseurs doivent évaluer leur capacité à générer de l’alphabeta, et choisir leur méthode.

Les opportunités dans l’aval, dès que la profitabilité se stabilise et que la valorisation est raisonnable, avec un rendement élevé, constituent de nouveaux actifs à haut dividende.

Les opportunités dans l’amont reposent principalement sur deux approches : d’une part, la gestion d’événements ou la stratégie de politique (qui peut déclencher des mesures) ; d’autre part, la reconnaissance d’un point bas et la reprise de la tendance. Mais, que ce soit la stratégie de politique ou la reprise, cela exige une synchronisation très précise.

Le secteur manufacturier intermédiaire devient une troisième classe d’actifs favorables

Nous pensons que la montée du secteur manufacturier intermédiaire entrera dans une phase stratégique favorable.

Au cours des deux dernières années, seules deux classes d’actifs stratégiques ont été cruciales : les métaux non ferreux ; et la chaîne technologique représentée par la technologie américaine et l’IA. Nous pensons que dans deux ou trois ans, une troisième classe s’ajoutera, représentée par la fabrication intermédiaire chinoise.

La première logique est que, dans le contexte de la reconstruction de l’ordre mondial, la « anxiété d’approvisionnement » entraîne une demande diversifiée et une résonance du côté de la demande. Tous les pays investissent dans la technologie, la défense, la chaîne d’approvisionnement, l’énergie, les ressources minérales clés, pour renforcer leur capacité de production et d’approvisionnement. Les pays développés agissent tous de concert, mais leur valeur ajoutée manufacturière ne suffit pas.

En 2000, la part de la valeur ajoutée manufacturière mondiale des pays développés était d’environ 30%, elle a diminué à 14-15% en 25 ans ; la Chine en représente plus de 30%. Depuis 2023-2024, cette tendance s’inverse. La Chine doit renforcer sa valeur ajoutée manufacturière : où viennent les composants, les machines-outils, les pièces détachées ? Principalement de Chine.

« La demande diversifiée » concerne aussi plusieurs pays et plusieurs besoins : les États-Unis sont plus pressés par la technologie, la défense, la chaîne d’approvisionnement ; les pays moyens se concentrent sur la défense et les ressources minérales clés ; les pays émergents poursuivent leur industrialisation et urbanisation, tout en ressentant un resserrement des fenêtres de développement pacifique et une augmentation des risques.

Le risque du détroit d’Hormuz sensibilise chaque pays à l’importance de maîtriser ses approvisionnements, dans une ère de paix, la demande prime ; en période de turbulence, l’offre prime. La demande se résonne et se diversifie.

La diversification de la demande entraîne deux changements :

Premier : la demande de stockage de ressources minérales stratégiques augmente, avec une augmentation des stocks souhaités. Dans 1-2 ans, l’analyse du bilan offre/demande pour les matières premières sera difficile à faire, car la « réserve souhaitée » hors bilan sera sous-estimée.

Deuxième : la demande massive de biens intermédiaires. Les pays développés doivent renforcer leur valeur ajoutée manufacturière, et seuls la Chine possède la capacité de fournir ces biens intermédiaires en amont. La transformation structurelle de la Chine ces trois ou quatre dernières années en « pays de biens intermédiaires » correspond à son rôle, avec des avantages objectifs.

Changements dans la structure de l’offre et de la demande mondiales

Deuxième logique : le pouvoir de négociation dépend de la structure de la confrontation. Qui disperse, est faible ; qui concentre, est fort.

Autrefois, la demande était concentrée, l’offre dispersée. Il y a 10 ans, la part des exportations chinoises vers les États-Unis dépassait 20 points, vers l’Europe aussi, et vers Hong Kong aussi, totalisant environ 60%, la demande était très concentrée ; les biens intermédiaires de haute gamme étaient principalement utilisés par les États-Unis. L’offre était dispersée, avec plus de 30 provinces en compétition, et la concurrence avec l’Asie du Sud-Est, le Japon, l’Europe, etc. La capacité de négociation de la Chine était limitée.

Ce n’est plus le cas. La demande est dispersée, l’offre est concentrée. La capacité de négociation de la Chine s’accroît, non par la volonté humaine, mais par une tendance objective. Beaucoup d’entreprises chinoises ont une prime, voire une prime supérieure à ce que les entrepreneurs eux-mêmes imaginent, car c’est une « règle » et une « grande tendance ».

La preuve de la demande dispersée : la part des exportations chinoises vers un seul grand pays comme les États-Unis est tombée en dessous de 15 points ; aucun pays ne dépasse 15%. Parallèlement, les « nouveaux partenaires commerciaux » comme l’Afrique, l’Amérique latine, l’Asie (hors Japon, ASEAN), l’Europe (hors UE) ont représenté environ 10% il y a 20 ans, 20% il y a 10 ans, et ont atteint 30% ces trois dernières années, avec une croissance annuelle de 0,6 à 1 point, notamment dans certains petits pays du Moyen-Orient.

Concernant l’offre concentrée, la promotion de la réforme de l’intérieur, la création d’un marché intérieur unifié visent à concentrer l’offre. Quand la demande est dispersée et l’offre concentrée, le producteur n’a pas de surplus, le consommateur détient le surplus ; quand la demande est dispersée et l’offre concentrée, la Chine doit « récupérer » le surplus du producteur à l’échelle mondiale. La réforme de l’intérieur et la création d’un marché unifié sont donc rationnelles.

De plus, la hausse du prix du pétrole accélère ce processus. La hausse des standards énergétiques domestiques pousse à éliminer la capacité de production de bas niveau, ce qui profite aux leaders ; la hausse du prix mondial du pétrole rend la chaîne d’approvisionnement moins agile, et la capacité à absorber les coûts plus faible, ce qui accélère la sortie des capacités marginales, profitant aux leaders du secteur intermédiaire, c’est-à-dire à la Chine. La part de marché et la prime de la Chine augmentent objectivement, portées par la réforme intérieure de concentration de l’offre et la hausse du prix du pétrole à l’extérieur, qui accélère la sortie des capacités marginales.

Ainsi, le secteur manufacturier intermédiaire bénéficie clairement, et le faire sans agir serait lent, mais le perturber pourrait accélérer encore plus la croissance de ses avantages.

Nous pensons que, pour la période 2025-2026, la « transmission des prix » et la prime sur les biens intermédiaires ont connu trois « tests de résistance ». L’an dernier, face aux chocs tarifaires, nous avons pu répercuter ; face à la forte hausse des métaux non ferreux, la marge a pu se maintenir ; cette année, avec la hausse du pétrole, si la marge des biens intermédiaires reste stable, la fabrication intermédiaire entrera dans une phase stratégique favorable. La turbulence du contexte international aidera même à mieux révéler nos avantages stratégiques.

L’espace est-il suffisant ?

Si l’espace macroéconomique est insuffisant, il sera difficile d’accueillir davantage d’opportunités sur les marchés. Nous pensons que cet espace est grand.

Le marché dit que le surplus commercial chinois est très élevé, proche de ses limites, et qu’un élargissement est difficile. Mais cela se base sur une vision statique des 30 dernières années, en regardant la part d’exportation vers un seul pays. En réalité, la capacité manufacturière et la maîtrise de la chaîne industrielle d’un pays ne se limitent pas à ses exportations domestiques, mais incluent aussi la mobilisation de capacités de production à l’étranger. Nous avons donc défini une « part d’exportation au sens large » : la somme de la part d’exportation en Chine + la capacité de production « exportable » mobilisable à l’étranger (États-Unis, Japon, Singapour, Indonésie, etc.).

En 2000, la part d’exportation globale mobilisable des États-Unis était d’environ 20-23%. La Chine n’en a que 11-12%, avec une marge d’espace d’environ une fois. Même si elle est encore inférieure de deux ou trois points à celle des États-Unis, cela représente un potentiel.

Le deuxième point de vérification est la part des investissements directs à l’étranger (IDE) dans le PIB. La Chine est à environ 15%, contre 30% pour les États-Unis, soit une différence d’environ une fois.

Troisièmement, l’espace pour l’exportation à l’étranger n’est pas encore pleinement exploité. Les profits à l’étranger des sociétés cotées en A-share ne représentent qu’environ 20-30% des revenus, alors que les principaux indices étrangers atteignent 60-70%. Même si la Chine ne peut pas atteindre 60-70%, atteindre 40% laisserait encore une marge d’un facteur deux, ce qui permettrait de faire naître de nombreuses grandes entreprises.

De plus, la valeur ajoutée n’est pas encore à son maximum : la participation en amont dans la chaîne de valeur mondiale est d’environ 18% en Chine, contre 28-29% aux États-Unis, avec une marge d’un facteur deux.

La valeur de marque est encore plus grande : dans certains secteurs de haute technologie, la part de la valeur de marque américaine, japonaise ou allemande est de 60-62%, alors que celle de la Chine est inférieure à 1%. Il y a donc des dizaines de fois de potentiel.

Une logique intéressante est que, dans le passé, on pensait que « pour investir dans la bourse chinoise, il fallait regarder l’économie chinoise, et la profitabilité des actions ne montait qu’en période de croissance ». Mais en achetant des actions comme Starbucks aux États-Unis, il n’est pas nécessaire de suivre la demande intérieure américaine, car c’est une « source de revenus mondiale ». La fabrication intermédiaire chinoise à l’étranger permettra à terme aux actions chinoises d’intégrer cette notion de revenus globaux, passant du PIB au RNB, du revenu intérieur au revenu mondial. Même si la demande intérieure reste stable ou que l’immobilier ne se redresse pas encore, on pourrait voir certains fabricants intermédiaires en profit, avec des bénéfices en rebond, une marge accrue, et une hausse des prix, avec une croissance tirée par l’étranger.

Pourquoi maintenant ?

Pourquoi évoquer cela maintenant et insister ? Parce que nous avons déjà vu des signes.

Premier point, au niveau des sociétés cotées, les marges brutes à l’étranger des fabricants intermédiaires sont déjà supérieures à celles en Chine, avec une différence de 4-5 points. Avant 2020, la marge brute à l’étranger était généralement inférieure à celle en Chine, car avant la pandémie, la croissance chinoise et l’inflation étaient plus élevées, la déflation à l’étranger plus faible, et la prime de marque chinoise plus forte, ce qui favorisait la profitabilité domestique. La logique de l’investissement en A-share était donc principalement liée à la croissance intérieure.

Ce n’est plus le cas. La marge brute à l’étranger est plus élevée, et la part des revenus étrangers dans le total atteint déjà 25-30%, avec une marge élevée et une croissance rapide. Dans un ou deux ans, il est probable que les revenus étrangers deviennent la majorité, voire plus de la moitié, devenant la principale contradiction. À l’avenir, la performance de certaines entreprises chinoises dépendra moins de la demande intérieure, mais davantage des revenus dans la région Asie-Pacifique, Europe, Afrique, Moyen-Orient, etc. La dynamique change.

Deuxième point, le pouvoir de négociation et l’équilibre offre/demande. Il faut non seulement voir la dispersion de la demande et la concentration de l’offre, mais aussi si l’équilibre offre/demande soutient la croissance. La capacité d’utilisation des capacités n’est pas très fine et faible en fréquence, mais on peut approximer par le « différentiel de croissance relative de la demande et de l’investissement » dans chaque segment. La meilleure situation est dans le secteur intermédiaire, qui a déjà dépassé le pic de rupture de la chaîne d’approvisionnement en 2020-2021 (quand tout le monde avait besoin de la Chine). La différence est que, à cette époque, l’immobilier était aussi en forte croissance, et tous les segments étaient en expansion ; aujourd’hui, l’amont continue de se désaisonnaliser, le secteur aval, avec la consommation, revient à une stabilité, et le secteur intermédiaire est le plus fort.

C’est la raison pour laquelle, depuis novembre dernier, nous écrivons et publions nos perspectives pour 2026, avec l’idée de « faire de la demande intermédiaire une priorité », et cette tendance s’est maintenue depuis six mois. On peut en juger.

Ainsi, nous affirmons que le secteur manufacturier intermédiaire chinois a une signification stratégique comparable à celle de l’immobilier il y a 20 ans, de la consommation de spiritueux il y a 10 ans, ou de l’or il y a 3 ans. Dans deux ou trois ans, il pourrait devenir la classe d’actifs la plus sûre, indépendante de la situation géopolitique ou de la stagflation mondiale, et représenter la tendance la plus certaine. La turbulence mondiale favorise même le secteur intermédiaire, tandis que certains biens de consommation en période de stagflation pourraient en pâtir. Mais le secteur intermédiaire est sous un cadre de sécurité politique, défense, chaîne d’approvisionnement, et possède une indépendance cyclique.

En résumé, du côté de la demande, la crise de sécurité mondiale stimule une explosion de la demande diversifiée, indépendante de la conjoncture ; du côté de l’offre, la réforme intérieure, la concentration de l’offre, et la hausse du prix du pétrole accélèrent la sortie des capacités marginales faibles, ce qui favorise la croissance du secteur intermédiaire chinois. La part de marché et la prime de la Chine augmentent objectivement, portées par la réforme intérieure et la hausse du prix du pétrole, ce qui accélère la sortie des capacités marginales. La Chine bénéficie donc clairement du secteur intermédiaire, et agir ou ne pas agir n’est pas la question : le mouvement est inévitable.

Nous pensons que, de 2025 à 2026, la « transmission des prix » et la prime sur les biens intermédiaires ont déjà connu trois « tests de résistance ». L’année dernière, face aux chocs tarifaires, nous avons pu répercuter ; face à la forte hausse des métaux non ferreux, la marge a pu se maintenir ; cette année, avec la hausse du pétrole, si la marge des biens intermédiaires reste stable, le secteur intermédiaire chinois entrera dans une phase stratégique favorable. La turbulence internationale aidera même à mieux révéler nos avantages stratégiques.

L’espace est-il suffisant ?

Si l’espace macroéconomique est insuffisant, il sera difficile d’accueillir plus d’opportunités. Nous pensons que cet espace est grand.

Le marché dit que le surplus commercial chinois est très élevé, proche de ses limites, et qu’un élargissement est difficile. Mais cela se base sur une vision statique des 30 dernières années, en regardant la part d’exportation vers un seul pays. En réalité, la capacité manufacturière et la maîtrise de la chaîne industrielle d’un pays ne se limitent pas à ses exportations domestiques, mais incluent aussi la mobilisation de capacités de production à l’étranger. Nous avons donc défini une « part d’exportation au sens large » : la somme de la part d’exportation en Chine + la capacité de production « exportable » mobilisable à l’étranger (États-Unis, Japon, Singapour, Indonésie, etc.).

En 2000, la part d’exportation globale mobilisable des États-Unis était d’environ 20-23%. La Chine n’en a que 11-12%, avec une marge d’espace d’environ une fois. Même si elle est encore inférieure de deux ou trois points à celle des États-Unis, cela représente un potentiel.

Le deuxième point de vérification est la part des investissements directs à l’étranger (IDE) dans le PIB. La Chine est à environ 15%, contre 30% pour les États-Unis, soit une différence d’environ une fois.

Troisièmement, l’espace pour l’exportation à l’étranger n’est pas encore pleinement exploité. Les profits à l’étranger des sociétés cotées en A-share ne représentent qu’environ 20-30% des revenus, alors que les principaux indices étrangers atteignent 60-70%. Même si la Chine ne peut pas atteindre 60-70%, atteindre 40% laisserait encore une marge d’un facteur deux, ce qui permettrait de faire naître de nombreuses grandes entreprises.

De plus, la valeur ajoutée n’est pas encore à son maximum : la participation en amont dans la chaîne de valeur mondiale est d’environ 18% en Chine, contre 28-29% aux États-Unis, avec une marge d’un facteur deux.

La valeur de marque est encore plus grande : dans certains secteurs de haute technologie, la part de la valeur de marque américaine, japonaise ou allemande est de 60-62%, alors que celle de la Chine est inférieure à 1%. Il y a donc des dizaines de fois de potentiel.

Une logique intéressante est que, dans le passé, on pensait que « pour investir dans la bourse chinoise, il fallait regarder l’économie chinoise, et la profitabilité des actions ne montait qu’en période de croissance ». Mais en achetant des actions comme Starbucks aux États-Unis, il n’est pas nécessaire de suivre la demande intérieure américaine, car c’est une « source de revenus mondiale ». La fabrication intermédiaire chinoise à l’étranger permettra à terme aux actions chinoises d’intégrer cette notion de revenus globaux, passant du PIB au RNB, du revenu intérieur au revenu mondial. Même si la demande intérieure reste stable ou que l’immobilier ne se redresse pas encore, on pourrait voir certains fabricants intermédiaires en profit, avec des bénéfices en rebond, une marge accrue, et une hausse des prix, avec une croissance tirée par l’étranger.

Pourquoi maintenant ?

Pourquoi évoquer cela maintenant et insister ? Parce que nous avons déjà vu des signes.

Premier point, au niveau des sociétés cotées, les marges brutes à l’étranger des fabricants intermédiaires sont déjà supérieures à celles en Chine, avec une différence de 4-5 points. Avant 2020, la marge brute à l’étranger était généralement inférieure à celle en Chine, car avant la pandémie, la croissance chinoise et l’inflation étaient plus élevées, la déflation à l’étranger plus faible, et la prime de marque chinoise plus forte, ce qui favorisait la profitabilité domestique. La logique de l’investissement en A-share était donc principalement liée à la croissance intérieure.

Ce n’est plus le cas. La marge brute à l’étranger est plus élevée, et la part des revenus étrangers dans le total atteint déjà 25-30%, avec une marge élevée et une croissance rapide. Dans un ou deux ans, il est probable que les revenus étrangers deviennent la majorité, voire plus de la moitié, devenant la principale contradiction. À l’avenir, la performance de certaines entreprises chinoises dépendra moins de la demande intérieure, mais davantage des revenus dans la région Asie-Pacifique, Europe, Afrique, Moyen-Orient, etc. La dynamique change.

Deuxième point, le pouvoir de négociation et l’équilibre offre/demande. Il faut non seulement voir la dispersion de la demande et la concentration de l’offre, mais aussi si l’équilibre offre/demande soutient la croissance. La capacité d’utilisation des capacités n’est pas très fine et faible en fréquence, mais on peut approximer par le « différentiel de croissance relative de la demande et de l’investissement » dans chaque segment. La meilleure situation est dans le secteur intermédiaire, qui a déjà dépassé le pic de rupture de la chaîne d’approvisionnement en 2020-2021 (quand tout le monde avait besoin de la Chine). La différence est que, à cette époque, l’immobilier était aussi en forte croissance, et tous les segments étaient en expansion ; aujourd’hui, l’amont continue de se désaisonnaliser, le secteur aval, avec la consommation, revient à une stabilité, et le secteur intermédiaire est le plus fort.

C’est la raison pour laquelle, depuis novembre dernier,