Je viens de remarquer quelque chose de fou qui se passe dans l'espace de l'exploitation des actifs numériques, dont la plupart des gens ne parlent pas encore. Tout le secteur est en train de vivre une crise d'identité, et tout cela repose sur le fait que les mathématiques ne fonctionnent plus.

Voici la situation. Les mineurs de Bitcoin produisent des coins à environ $80k chacun, mais le BTC se négocie autour de 72-73 000 dollars. Cela représente une perte d'environ $19k par coin, ce qui n'est évidemment pas soutenable. Le rapport CoinShares publié cette semaine montre clairement que le coût en cash pondéré moyen a atteint 79 995 dollars au quatrième trimestre 2025. Ce ne sont pas des chiffres à ignorer.

Mais au lieu d’accepter simplement la douleur, les principaux mineurs ont effectué cette pivot massive qui transforme fondamentalement ce que ces entreprises sont. Ils deviennent des opérateurs d’infrastructures IA. Plus de $70 milliards de contrats en IA et HPC ont été signés dans tout le secteur minier public. CoreWeave a seul signé un contrat de 10,2 milliards de dollars avec Core Scientific. TeraWulf a 12,8 milliards de dollars bloqués. Hut 8 a signé un contrat de location pour une infrastructure IA. Ce ne sont pas de petits paris.

Ce qui est fou, c’est que la répartition des revenus change rapidement. Certains de ces mineurs pourraient tirer 70 % de leurs revenus de l’IA d’ici la fin 2026, contre environ 30 % aujourd’hui. Core Scientific est déjà à 39 % de revenus issus de l’IA. Ils deviennent essentiellement des opérateurs de centres de données qui continuent à miner du bitcoin en parallèle. La raison est dans les marges — l’infrastructure IA promet des marges de plus de 85 % avec des contrats pluriannuels, alors que le prix de la puissance de hachage du bitcoin a atteint des niveaux historiques autour de 28-30 dollars par petahash par jour. Le choix est évident.

Maintenant, voici où cela devient intéressant d’un point de vue financier. Cette transition est financée de deux manières, et les deux montrent des signes de stress. Premièrement, la dette. On parle ici d’un effet de levier à l’échelle de l’infrastructure, pas à celle de l’exploitation minière. IREN détient 3,7 milliards de dollars en obligations convertibles. TeraWulf porte une dette totale de 5,7 milliards de dollars. Cipher Digital a récemment émis 1,7 milliard de dollars en obligations sécurisées seniors. Ces entreprises parient fortement sur le fait que les revenus de l’IA se matérialisent assez rapidement pour couvrir ces obligations.

Deuxièmement, elles vendent du Bitcoin. Et c’est la partie qui concerne la sécurité du réseau. Les mineurs cotés en bourse ont réduit leur trésorerie en BTC de plus de 15 000 coins par rapport aux pics. Core Scientific a liquidé environ 1 900 BTC en janvier et prévoit de vendre la quasi-totalité de ses holdings restants au premier trimestre. Même Marathon, le plus grand détenteur public avec 53 822 BTC, a discrètement étendu sa politique pour autoriser la vente de l’ensemble de son bilan. Ils font cela en partie parce que leur facilité de crédit adossée au bitcoin a atteint 87 % de ratio prêt-valeur lorsque les prix ont chuté.

Voici la tension dont personne ne veut parler. Les mineurs qui sécurisent le réseau Bitcoin sont ceux qui vendent leurs opérations de minage pour financer le développement de l’IA. Quand l’exploitation devient non rentable et que l’IA est lucrative, la décision rationnelle est de réallouer le capital. Mais si suffisamment de mineurs font cela, le budget de sécurité du réseau diminue. On le voit déjà dans les données de la puissance de hachage. Le réseau a culminé à 1 160 exahashes par seconde en octobre 2025, puis a depuis chuté à environ 920 EH/s. Trois ajustements négatifs consécutifs de la difficulté — la première série comme celle-là depuis juillet 2022.

Le marché anticipe déjà cette bifurcation. Les mineurs avec des contrats HPC sécurisés se négocient à 12,3 fois leurs ventes sur douze mois. Les mineurs purement axés sur le minage se négocient à 5,9 fois. Ils paient plus du double pour l’exposition à l’IA, ce qui renforce l’incitation à accélérer la pivot.

CoinShares prévoit que la puissance de hachage pourrait atteindre 1,8 zéta-hash d’ici la fin 2026, mais cela dépend du rebond du Bitcoin à $7B d’ici la fin de l’année. Si les prix restent en dessous de 80 000 dollars, le prix de la puissance de hachage continue de baisser et davantage de mineurs sortent du marché. En dessous de $100k , cela pourrait déclencher une capitulation réelle. Le matériel de nouvelle génération comme la série S23 de Bitmain pourrait réduire les coûts énergétiques d’environ la moitié, mais leur déploiement nécessite du capital que la plupart des mineurs préfèrent consacrer à l’IA.

En résumé, l’industrie du minage de Bitcoin a commencé ce cycle en tant qu’entreprises qui sécurisaient le réseau et accumulaient des avoirs en actifs numériques. Elle le termine en tant qu’entreprises qui construisent des centres de données IA et vendent du bitcoin pour les financer. Que ce soit temporaire ou permanent dépend entièrement d’une variable : le prix du bitcoin. Atteignez $70k et les marges de minage se rétablissent. Restez en dessous de $100k et la transition s’accélère. Quoi qu’il en soit, l’industrie telle que nous la connaissions depuis une décennie est en train de se transformer fondamentalement en autre chose.