Penulis: Jae, PANews
Sebuah akhir dari satu siklus sering dimulai dari indikator yang paling halus.
Sejak September 2025, pasar DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) memasuki “musim dingin suku bunga”. Rata-rata hasil tahunan (APY) dari stablecoin utama di protokol pinjaman terkemuka mencapai level terendah sejak Juni 2023.
Di Aave V3 di jaringan utama Ethereum, tingkat bunga simpanan USDC dan USDT telah turun di bawah 2%. Sementara itu, tingkat hasil obligasi 10 tahun AS telah kembali ke 4,24%. Bagi para pemain DeFi yang pernah mengalami DeFi Summer dan terbiasa dengan APY tinggi, ini bukan sekadar penurunan angka, melainkan seperti lonceng kematian yang menandai berakhirnya sebuah siklus.
Apakah ini sekadar fluktuasi siklus semata, atau pasar sedang mengalami restrukturisasi besar?
Ketidakseimbangan Penawaran dan Permintaan, Overload Likuiditas Memicu Runtuhnya Suku Bunga
Dalam setengah tahun terakhir, kurva suku bunga protokol pinjaman utama menunjukkan tren penurunan terus-menerus, menandakan bahwa model suku bunga mereka sedang mengalami kolaps hasil akibat kelebihan pasokan.
Suku bunga adalah harga modal. Dan dasar fisik yang menentukan harga tersebut adalah jumlah pasokan modal.
Sejak 2024, jalur stablecoin mengalami gelombang ekspansi yang belum pernah terjadi sebelumnya, total kapitalisasi pasar meningkat dari kurang dari 130 miliar dolar menjadi lebih dari 310 miliar dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sekitar 55%.
Masalahnya adalah, lonjakan pasokan ini tidak diiringi oleh ekspansi permintaan on-chain yang sepadan.
Ketika pasokan suatu barang (likuiditas stablecoin) secara besar-besaran meningkat sementara permintaan melemah, harga (suku bunga) pasti akan turun. Ini adalah prinsip dasar ekonomi, dan DeFi pun tidak terkecuali.
Sebagai contoh, di protokol pinjaman terkemuka Aave, utilisasi stablecoin sedang menurun secara signifikan. Hingga 12 Maret, total nilai terkunci (TVL) di Aave telah mencapai 42,5 miliar dolar.
Jika kita telusuri struktur dana, muncul angka yang mengkhawatirkan: pinjaman aktif hanya sebesar 16,3 miliar dolar. Lebih dari 60% aset yang disimpan dalam keadaan tidak aktif, menyebabkan ketidakseimbangan penawaran dan permintaan yang langsung memicu penurunan cepat suku bunga.
Ini berarti, funding hanya disimpan tanpa dipinjamkan, likuiditas menumpuk secara serius, sehingga algoritma protokol harus secara otomatis menurunkan kurva suku bunga untuk menarik lebih banyak peminjam.
Namun, upaya ini hasilnya minim. Di Aave V3, suku bunga dasar USDC dan USDT di jaringan utama Ethereum telah turun di bawah 2%, kontras tajam dengan hasil dua digit selama pasar bullish.
Pasar stablecoin terperangkap dalam “jebakan likuiditas”. Ketika pasar dipenuhi dana berbiaya rendah namun kekurangan peluang investasi berimbal tinggi, dana tersebut akan menumpuk di kolam pinjaman.
Runtuhnya Suku Bunga Dana, Pendinginan Pinjaman Berulang Mengakibatkan Leverage Melambat
Kebangkitan suku bunga stablecoin di DeFi sebenarnya didorong oleh “leverage”. Ketika aktivitas arbitrase di pasar kontrak berkelanjutan (perpetual) menurun, permintaan pinjaman stablecoin pun akan cepat menyusut, menyebabkan suku bunga melorot.
Dalam pasar bullish, sentimen bullish yang tinggi menyebabkan suku bunga dana positif dan tinggi, di mana arbitrator melakukan lindung nilai tanpa risiko melalui strategi “pinjam stablecoin beli spot + jual kontrak berkelanjutan” yang bersifat delta netral, untuk mendapatkan keuntungan dari biaya dana. Dalam proses ini, stablecoin adalah bahan bakar.
Namun, pasar derivatif baru-baru ini menunjukkan performa yang lesu. Di bursa terpusat utama (CEX), suku bunga dana BTC dan ETH pernah berkali-kali negatif atau sangat rendah positif. Ini mencerminkan dominasi kekuatan bearish atau kehati-hatian ekstrem dari bullish.
Apa pun penjelasannya, hasilnya sama: motivasi arbitrase hilang.
Ketika suku bunga dana tahunan menurun tajam, memperhitungkan biaya pinjaman dan biaya transaksi, laba bersih arbitrator akan berkurang drastis. Permintaan mereka terhadap pinjaman stablecoin pun akan anjlok secara drastis.
Sumber utama permintaan pinjaman stablecoin lainnya adalah pinjaman berulang. Strategi penguatan hasil ini biasanya dilakukan dengan cara: menyimpan aset penghasil seperti sUSDe di Aave, meminjam USDC, lalu menukar USDC yang dipinjam menjadi lebih banyak sUSDe dan menyimpannya kembali.
Strategi ini pernah sangat populer karena saat itu hasil USDe mencapai 30%, sementara biaya pinjaman sekitar 10%, sehingga ada celah arbitrase sebesar 20 poin persentase.
Namun, setelah peristiwa “1011”, spread suku bunga mengalami penyempitan yang bencana, dan USDe pun menghadapi batasan “skalabilitas”, dari hampir 15 miliar dolar menurun ke sekitar 6 miliar dolar saat ini.
Hasil USDe sangat bergantung pada volume posisi short di pasar berjangka. Karena total posisi terbuka (Open Interest) di pasar berjangka terbatas, ketika skala USDe membesar sampai batas tertentu, posisi short yang diperlukan untuk hedging akan menekan suku bunga dana secara keseluruhan, sehingga menekan hasil USDe.
Bagi trader biasa, penurunan hasil USDe akan mengurangi selisih strategi mereka. Penurunan permintaan terhadap posisi leverage juga akan semakin mengurangi kebutuhan mereka terhadap jaminan stablecoin.
Ini menciptakan siklus negatif yang memperkuat diri sendiri: penurunan permintaan → penurunan suku bunga → permintaan semakin menurun.
Perubahan Preferensi Risiko di Pasar Kripto, Dana Lebih Mengutamakan Kepastian
Penurunan preferensi risiko secara umum di pasar kripto adalah faktor penting lain yang menyebabkan suku bunga stablecoin menurun.
Dalam sebulan terakhir, indeks ketakutan dan keserakahan (Fear & Greed Index) sering menyentuh zona “ketakutan ekstrem”, bahkan saat harga BTC tetap di sekitar 70.000 dolar, suasana hati pasar belum menunjukkan perbaikan yang berkelanjutan.
Data CoinDesk juga menunjukkan, volume transaksi di CEX pada Februari turun 2,41%, menjadi 5,61 triliun dolar, terendah sejak Oktober 2024.
Penurunan preferensi risiko mendorong investor beralih ke pasar yang lebih pasti.
Sejak Januari 2024, suku bunga efektif dana Federal Reserve tetap di atas 3,6%. Meski pasar memperkirakan akan ada pelonggaran suku bunga secara moderat di masa depan, tingkat suku bunga aktual tetap tinggi.
Kondisi makro ini juga memberi tekanan besar terhadap suku bunga stablecoin di DeFi. Ketika hasil obligasi AS tanpa risiko lebih tinggi dari suku bunga simpanan DeFi, tanpa adanya premi risiko, investor rasional akan menarik dana dari protokol on-chain atau mengalihkan ke protokol yang didukung RWA (aset dunia nyata).
Dalam musim dingin suku bunga ini, tidak semua protokol mengalami penurunan. Sky (sebelumnya MakerDAO) membangun “parit perlindungan hasil” yang unik.
Berbeda dengan Aave yang lebih bergantung pada permintaan pinjaman on-chain, Sky mendapatkan hasil dari portofolio RWA yang matang senilai 1,5 miliar dolar. Aset ini meliputi obligasi AS, surat utang perusahaan kelas AAA, dan lain-lain, yang tidak terpengaruh fluktuasi pasar kripto dan menyediakan arus kas dasar yang stabil.
Model konversi RWA menjadi jaminan dasar ini mendorong pasokan USDS tumbuh 68% secara tahunan, dengan kapitalisasi pasar mendekati 8 miliar dolar.
Hingga saat ini, suku bunga sUSDS tetap sekitar 3,75%, menjadi “lantai” hasil on-chain. Di vault USDC dan USDT, tingkat bunga simpanan bisa mencapai lebih dari 5%.
Ini menjadikan Sky berperan seperti “platform suku bunga acuan”. Sebaliknya, suku bunga aset serupa di Aave hampir tidak kompetitif.
Dengan demikian, Sky sedang bertransformasi dari sekadar protokol stablecoin menjadi protokol “manajemen aset hasil tetap”, memanfaatkan portofolio RWA besar untuk mengimbangi risiko pasar kripto yang sedang menurun. Ketika permintaan internal DeFi melemah, Sky mampu memperoleh hasil dari pasar keuangan tradisional.
Bagi investor, penting untuk mampu menilai apakah hasil tersebut berasal dari dividen obligasi pemerintah atau dari premi volatilitas pasar futures, karena ini akan menjadi pelajaran wajib di siklus ini. Strategi pun perlu beralih dari “mengejar APY” ke “mencari eksposur risiko yang berbeda”.
“Musim dingin suku bunga” bukan hanya hasil fluktuasi siklus, tetapi juga proses menyembuhkan “gelembung DeFi yang mengering”.
Mungkin seperti saat 2023 yang mengalami masa rendah, yang kemudian melahirkan kemakmuran di 2024, penurunan suku bunga ini juga bisa menjadi energi untuk DeFi bangkit kembali di masa depan.
