DeFi Terjebak dalam "Musim Dingin Hasil": Likuiditas Tersumbat, Leverage Menyusut, Peluang Arbitrase Tertutup

Penulis: Jae, PANews

Sebuah akhir dari siklus sering dimulai dari indikator yang paling halus. Mulai September 2025, pasar DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) memasuki “musim dingin suku bunga”. Rata-rata hasil tahunan deposito stablecoin utama di protokol pinjaman terkemuka mencapai level terendah sejak Juni 2023. Di Aave V3 di jaringan utama Ethereum, tingkat bunga deposito USDC dan USDT telah turun di bawah 2%. Sementara itu, tingkat hasil obligasi 10 tahun AS telah kembali ke 4,24%. Bagi para pemain DeFi yang telah melewati DeFi Summer dan terbiasa dengan APY tinggi, ini bukan sekadar penurunan angka, melainkan seperti bel terakhir yang menandai berakhirnya sebuah siklus. Apakah ini sekadar fluktuasi siklus, atau pasar sedang mengalami restrukturisasi secara struktural? Ketidakseimbangan penawaran dan permintaan, kelebihan likuiditas memicu keruntuhan suku bunga Dalam setengah tahun terakhir, kurva suku bunga protokol pinjaman utama menunjukkan tren penurunan terus-menerus, menandakan bahwa model suku bunga mereka sedang mengalami kolaps hasil akibat kelebihan penawaran.

Suku bunga adalah harga modal. Dasar fisik yang menentukan harga tersebut adalah jumlah pasokan modal. Mulai 2024, sektor stablecoin mengalami gelombang ekspansi yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan total kapitalisasi pasar meningkat dari kurang dari 130 miliar dolar menjadi lebih dari 310 miliar dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sekitar 55%.

Masalahnya adalah, lonjakan pasokan ini tidak disertai dengan peningkatan permintaan on-chain secara seimbang. Ketika pasokan suatu barang (likuiditas stablecoin) secara besar-besaran meningkat sementara permintaan tetap lemah, harga (suku bunga) pasti akan turun. Ini adalah prinsip dasar ekonomi, dan DeFi pun tidak terkecuali. Sebagai contoh, Aave, pemimpin di sektor pinjaman, menunjukkan penurunan signifikan dalam utilisasi stablecoin. Hingga 12 Maret, total nilai terkunci (TVL) di Aave mencapai 42,5 miliar dolar. Melihat struktur dana, muncul angka yang mengkhawatirkan: pinjaman aktif hanya sebesar 16,3 miliar dolar. Lebih dari 60% aset yang disimpan dalam keadaan tidak digunakan, dan ketidakseimbangan penawaran dan permintaan secara langsung menyebabkan penurunan suku bunga yang cepat. Ini berarti, modal hanya disimpan tanpa dipinjamkan, likuiditas sangat menumpuk, sehingga algoritma protokol harus secara otomatis menurunkan kurva suku bunga untuk menarik lebih banyak peminjam. Namun, upaya ini tidak banyak membuahkan hasil. Di Aave V3, suku bunga dasar USDC dan USDT di jaringan utama Ethereum telah turun di bawah 2%, kontras tajam dengan hasil dua digit selama pasar bullish. Pasar stablecoin terperangkap dalam “jebakan likuiditas”. Ketika pasar dipenuhi dana berbiaya rendah tetapi kekurangan peluang investasi berimbal tinggi, dana ini terkumpul di kolam protokol pinjaman. Keruntuhan suku bunga dana, perlambatan pinjaman berulang menyebabkan leverage melambat Kejayaan suku bunga stablecoin di DeFi pada dasarnya didorong oleh “leverage”. Ketika aktivitas arbitrase di pasar kontrak berjangka terus menurun, permintaan pinjaman stablecoin pun akan cepat menyusut, menyebabkan suku bunga turun drastis. Dalam pasar bullish, sentimen bullish yang tinggi menyebabkan suku biaya positif dan tinggi, di mana para arbitrator melakukan lindung nilai tanpa risiko melalui strategi Delta netral “pinjam stablecoin untuk membeli spot + menjual kontrak berjangka”, untuk mendapatkan biaya dana. Dalam proses ini, stablecoin adalah bahan bakar. Namun, pasar derivatif baru-baru ini menunjukkan performa yang lesu. Di bursa terpusat utama (CEX), suku biaya BTC dan ETH sering kali negatif atau sangat rendah positif. Ini mencerminkan dominasi kekuatan bearish atau kehati-hatian ekstrem dari bullish. Apa pun penjelasannya, semuanya mengarah ke satu hasil: kurangnya motivasi para arbitrator. Ketika tingkat biaya dana tahunan menurun secara signifikan, memperhitungkan biaya pinjaman dan biaya transaksi, laba bersih para arbitrator akan berkurang drastis. Permintaan mereka terhadap pinjaman stablecoin pun menukik tajam. Sumber utama lain dari permintaan pinjaman stablecoin adalah pinjaman berulang. Strategi penghasilan ini biasanya dilakukan dengan menyetor aset penghasil seperti sUSDe di Aave, meminjam USDC, lalu menukar USDC yang dipinjam menjadi lebih banyak sUSDe dan menyimpannya. Strategi ini pernah sangat populer karena saat itu hasil USDe mencapai 30%, sementara biaya pinjaman hanya sekitar 10%, sehingga ada celah arbitrase sebesar 20 poin persentase. Namun, setelah peristiwa “1011”, spread hasil ini menyusut secara katastrofik, dan USDe menghadapi batasan “skalabilitas”, dari hampir 15 miliar dolar turun ke sekitar 6 miliar dolar saat ini. Hasil USDe sangat bergantung pada volume posisi pendek di pasar kontrak berjangka. Karena total posisi terbuka (Open Interest) di pasar ini terbatas, ketika skala USDe membesar ke tingkat tertentu, kebutuhan lindung nilai dengan posisi pendek akan menurunkan suku bunga dana secara keseluruhan, menekan hasil sUSDe. Bagi trader biasa, penurunan hasil sUSDe akan mengurangi selisih strategi mereka. Penurunan permintaan mereka terhadap posisi leverage juga akan semakin mengurangi kebutuhan mereka terhadap jaminan stablecoin. Ini adalah siklus negatif yang memperkuat diri sendiri: penurunan permintaan → penurunan suku bunga → permintaan semakin menurun. Perubahan preferensi risiko di pasar kripto, dana lebih mencari kepastian Penurunan preferensi risiko secara keseluruhan di pasar kripto adalah faktor penting lain yang menyebabkan suku bunga stablecoin menurun. Dalam sebulan terakhir, indeks ketakutan dan keserakahan (Fear & Greed Index) sering mencapai zona “ketakutan ekstrem”, bahkan saat harga BTC tetap di sekitar 70.000 dolar, suasana hati tidak menunjukkan perbaikan yang berkelanjutan.

Data CoinDesk juga menunjukkan, volume transaksi di CEX pada Februari turun 2,41%, menjadi 5,61 triliun dolar, terendah sejak Oktober 2024. Penurunan preferensi risiko mendorong investor beralih ke pasar yang lebih pasti. Sejak Januari 2024, tingkat suku bunga dana federal Reserve tetap di atas 3,6%. Meski pasar memperkirakan akan ada pelonggaran suku bunga secara moderat di masa depan, tingkat suku bunga aktual tetap tinggi. Lingkungan makro ini juga memberi tekanan besar terhadap suku bunga stablecoin di DeFi. Ketika hasil obligasi AS tanpa risiko lebih tinggi daripada suku bunga deposito DeFi, dan tanpa premi risiko, investor rasional akan menarik dana dari protokol on-chain atau mengalihkan ke protokol yang didukung RWA (aset dunia nyata). Dalam musim dingin suku bunga ini, tidak semua protokol mengalami penurunan. Sky (sebelumnya MakerDAO) membangun “zona perlindungan hasil” yang unik. Berbeda dengan Aave yang lebih bergantung pada permintaan pinjaman on-chain, Sky mendapatkan hasil dari portofolio RWA yang matang senilai 1,5 miliar dolar. Aset ini termasuk obligasi AS, obligasi perusahaan kelas 3A, dan lain-lain, yang tidak terpengaruh oleh fluktuasi pasar kripto dan menyediakan arus kas dasar yang stabil. Model konversi RWA menjadi jaminan dasar ini mendorong pasokan USDS meningkat 68% per tahun setiap bulan, dengan kapitalisasi pasar mendekati 8 miliar dolar. Hingga saat ini, suku bunga sUSDS tetap sekitar 3,75%, menjadi “lantai” hasil on-chain. Di deposito terkait USDC dan USDT, suku bunga bisa mencapai lebih dari 5%. Ini menjadikan Sky berperan sebagai “platform suku bunga acuan”. Sebaliknya, suku bunga aset serupa di Aave hampir tidak kompetitif. Dari sini terlihat bahwa Sky sedang bertransformasi dari sekadar protokol stablecoin menjadi “pengelolaan aset penghasilan tetap”, memanfaatkan portofolio RWA besar untuk mengimbangi risiko penurunan pasar kripto. Ketika permintaan di DeFi menurun, mereka dapat memperoleh hasil dari pasar keuangan tradisional secara eksternal. Bagi investor, mempelajari dasar-dasar hasil yang didukung aset seperti dividen obligasi pemerintah atau premi volatilitas pasar futures akan menjadi pelajaran wajib dalam siklus ini. Strategi pun harus beralih dari “mengejar APY” ke “mencari eksposur risiko yang berbeda”. “Musim dingin suku bunga” bukan hanya hasil fluktuasi siklus, tetapi juga proses menyusutnya gelembung DeFi. Mungkin seperti tahun 2023 yang memunculkan kemakmuran di 2024, penurunan suku bunga ini juga bisa menjadi energi cadangan bagi DeFi untuk melompat ke tahap berikutnya.