Pidato oleh Gubernur Waller tentang prospek ekonomi

Terima kasih, Constance, dan terima kasih atas kesempatan berbicara kepada Anda hari ini.1 Izinkan saya memuji NABE karena memfokuskan konferensi tahun ini pada gangguan ekonomi termasuk kecerdasan buatan, sebuah topik yang akhir-akhir ini sering saya bahas, dan yang akan saya bahas lagi besok di konferensi Federal Reserve Boston. Tetapi hari ini, saya akan beralih ke topik lain yang saya tahu menarik perhatian, yaitu prospek ekonomi AS dan implikasinya terhadap tujuan Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) untuk maksimalisasi lapangan kerja dan harga yang stabil.

Pada pertemuan Januari kami, FOMC memutuskan untuk mempertahankan suku bunga kebijakan kami tetap, setelah tiga kali pemotongan sebesar 25 basis poin sejak September. Komite memotong suku bunga karena pertumbuhan pekerjaan melambat dan risiko penurunan terhadap lapangan kerja meningkat, di tengah inflasi yang agak tinggi. Menurut saya, kebijakan yang tepat harus melihat melalui efek tarif terhadap inflasi. Inflasi dasar berjalan mendekati 2 persen sementara pasar tenaga kerja tetap berisiko, dan keadaan ini mendorong saya untuk mendukung pemotongan lagi di bulan Januari, dan saya berbeda pendapat dengan keputusan Komite. Saya merasa bahwa risiko terjadinya penurunan besar di pasar tenaga kerja yang dikombinasikan dengan risiko inflasi yang terbatas memerlukan pemotongan lagi, sehingga suku bunga kebijakan mendekati posisi netral. Bahkan tanpa data tertentu akibat penutupan pemerintah tahun lalu, faktor yang dikutip oleh beberapa rekan FOMC yang memilih untuk berhenti, risiko bagi saya lebih condong ke pelonggaran kebijakan lebih lanjut.

Sejak pertemuan itu, kami telah menerima cukup banyak data ekonomi. Khususnya, laporan ketenagakerjaan Januari jauh lebih kuat dari yang saya dan sebagian besar perkiraan serta pelaku pasar harapkan. Sebelum kita membahas implikasi terhadap kebijakan moneter, mari kita rayakan ini sebagai kabar baik yang disambut baik. Menurut angka gaji terbaru untuk tahun lalu, perkiraan awal adalah bahwa ekonomi AS menciptakan lebih banyak pekerjaan di bulan Januari daripada dalam sembilan bulan sebelumnya digabungkan. Banyak pekerja yang berjuang mencari pekerjaan baru di pasar tenaga kerja dengan tingkat perekrutan yang rendah, jadi tanda peningkatan perekrutan ini beruntung bagi mereka, dan menunjukkan bahwa risiko pasar tenaga kerja telah berkurang. Data lain menunjukkan bahwa inflasi dasar berjalan mendekati 2 persen.

Secara keseluruhan, data tersebut positif, tetapi tidak konklusif bahwa pasar tenaga kerja berada pada posisi yang lebih kokoh dan, oleh karena itu, juga tidak konklusif tentang pengaturan kebijakan moneter yang tepat. Satu bulan berita baik tidak membentuk tren, tetapi satu tahun melakukannya, dan tahun 2025 adalah tahun yang sangat lemah untuk penciptaan lapangan kerja—terlemah di luar resesi sejak 2002. Kita tidak akan tahu apakah peningkatan awal dalam perkiraan penciptaan pekerjaan ini adalah sinyal atau noise sampai kita mendapatkan lebih banyak data. Untungnya, sebelum pertemuan FOMC berikutnya pada 17 dan 18 Maret, kita akan mendapatkan data ketenagakerjaan dan inflasi untuk bulan Februari, serta data lebih lanjut tentang lowongan pekerjaan dan penjualan ritel. Jika data ini mendukung gagasan adanya perbaikan di pasar tenaga kerja pada bulan Januari yang berlanjut di bulan Februari, bersama kemajuan tambahan menuju inflasi 2 persen, itu bisa membuat pandangan saya menjadi lebih positif dan pandangan saya tentang kebijakan moneter yang tepat mungkin condong ke berhenti di pertemuan mendatang, sebuah kemungkinan yang akan saya bahas secara lebih rinci sebentar lagi.

Namun, bahkan jika inflasi terus menunjukkan kemajuan menuju 2 persen, jika data tenaga kerja baru tersebut merusak gagasan adanya pembalikan dan malah menunjukkan kelemahan yang berlanjut seperti yang kita lihat di tahun 2025, maka mungkin ada argumen yang sama kredibelnya untuk penurunan lebih lanjut pada suku bunga kebijakan, dan saya akan menguraikan argumen tersebut juga.

Dengan kedua kemungkinan tersebut, mari kita bahas posisi saat ini. Secara umum, aktivitas ekonomi telah tumbuh dengan kecepatan yang solid. Pada hari Jumat, kami menerima perkiraan awal pertumbuhan Produk Domestik Bruto (PDB) riil kuartal keempat tahun 2025 sebesar 1,4 persen secara tahunan. Pembelian oleh konsumen dan bisnis, yang sering disebut sebagai pembelian akhir domestik swasta, meningkat sebesar 2,4 persen. Penutupan pemerintah tahun lalu mengurangi pertumbuhan di kuartal keempat dan kemungkinan telah meningkatkan pertumbuhan di kuartal pertama tahun 2026, keduanya sekitar 1 poin persentase. Dengan menghaluskan efek tersebut, saya memperkirakan PDB riil akan tumbuh di atas 2 persen selama enam bulan ini, dengan pengeluaran bisnis dan rumah tangga terus berjalan dengan kecepatan yang solid.

Putusan Mahkamah Agung hari Jumat yang membatalkan sebagian besar tarif impor yang dikenakan tahun lalu mungkin memiliki dampak positif terhadap pengeluaran dan investasi, tetapi seberapa besar dampaknya dan berapa lama akan berlangsung masih belum jelas. Pemerintah berencana untuk memberlakukan kembali setidaknya sebagian tarif tersebut menggunakan undang-undang lain, tetapi ada ketidakpastian besar tentang sejauh mana tarif akan terus berlaku.

Saat ini, survei bisnis menunjukkan adanya peningkatan aktivitas di bulan Januari. Produksi manufaktur meningkat 0,6 persen bulan lalu, angka tertinggi dalam hampir setahun. Manajer pasokan manufaktur juga melaporkan peningkatan bulan lalu. Pesan dari survei ini luas—peningkatan di semua aspek manufaktur yang disurvei: inventaris, pesanan baru, pengiriman dari pemasok, serta produksi dan tenaga kerja. Di sektor jasa, yang menyumbang sebagian besar output bisnis, manajer pembelian melaporkan bahwa aktivitas meningkat untuk bulan ke-19 berturut-turut. Semua ini adalah kabar baik dan seharusnya mendukung pertumbuhan PDB kuartal ini. Meski begitu, investasi bisnis tahun lalu sebagian besar didorong oleh pembangunan pusat data dan investasi terkait—masih merupakan bagian yang relatif sempit dari ekonomi dan tidak mewakili aktivitas ekonomi secara keseluruhan.

Data pengeluaran rumah tangga cukup solid tetapi menunjukkan beberapa tanda melemah. Pertumbuhan pengeluaran konsumsi pribadi (PCE) melambat dari 3,5 persen di kuartal ketiga tahun 2025 menjadi 2,4 persen di kuartal keempat, tetap menunjukkan pertumbuhan pengeluaran yang solid.

Pedagang ritel yang saya ajak bicara terus melaporkan adanya divergensi antara pembeli berpenghasilan tinggi, yang pengeluarannya tetap tangguh, dan pelanggan berpenghasilan rendah dan menengah, yang mulai mengurangi pengeluaran atau beralih ke barang dan jasa yang lebih murah. Peningkatan besar di pasar saham tahun 2025 meningkatkan kekayaan rumah tangga berpenghasilan tinggi, yang seharusnya mendukung pengeluaran mereka di tahun 2026, tetapi kemungkinan kecil berpengaruh pada rumah tangga berpenghasilan lebih rendah. 20 persen rumah tangga dengan penghasilan tertinggi menyumbang 35 persen dari pengeluaran, dan bagian mereka dari saham bahkan lebih tinggi. Penelitian menunjukkan mereka relatif kurang terpengaruh oleh kenaikan harga atau perlambatan ekonomi. Sebaliknya, 60 persen rumah tangga terbawah berdasarkan penghasilan hanya memiliki 15 persen saham, dan menyumbang 45 persen dari pengeluaran. Saya juga mendengar bahwa beberapa dari mereka melakukan perjalanan ke toko lebih sering dengan pembelian yang lebih sedikit setiap kunjungan. Lebih sering berkunjung ke toko terdengar baik, tetapi pengurangan pembelian mungkin menunjukkan bahwa orang merasa tertekan secara finansial, dan perilaku ini bisa menjadi pertanda pengurangan pengeluaran diskresioner.

Seperti yang saya katakan dalam pidato bulan Oktober lalu, saya khawatir bahwa peningkatan pengeluaran yang masih solid akhir-akhir ini mungkin didorong oleh rumah tangga yang kaya saham dan dengan demikian menyembunyikan kelemahan di bagian pengeluaran yang masih cukup besar yang bergantung pada orang berpenghasilan rendah dan menengah.2 Untuk rumah tangga terakhir ini, pengeluaran sangat dipengaruhi oleh pandangan mereka terhadap pasar tenaga kerja, jadi izinkan saya beralih ke hal itu.

Laporan ketenagakerjaan Januari mencakup revisi tahunan yang mempengaruhi data payroll sepanjang 2025, yang menyesuaikan gambaran pasar tenaga kerja yang kita miliki menuju 2026. Seperti yang diperkirakan, data direvisi turun, mengubah 2025 dari tahun dengan penciptaan pekerjaan yang relatif lemah menjadi salah satu tahun terlemah dalam beberapa dekade di luar resesi. Untuk tahun tersebut, dilaporkan 181.000 pekerjaan baru. Ini berarti rata-rata hanya 15.000 per bulan. Tetapi 2025 bahkan lebih buruk dari itu, karena bahkan setelah revisi tersebut, kemungkinan masih ada bias naik dalam data payroll dari April hingga Desember dan koreksi terhadap angka-angka tersebut tidak akan terjadi sampai 2027.3 Dengan memperhitungkan revisi yang akan datang, tampaknya jelas bahwa pekerjaan payroll di AS kemungkinan besar menurun di tahun 2025, hanya tahun ketiga sejak 1945. Tidak diragukan lagi bahwa penurunan imigrasi bersih tahun lalu secara signifikan menurunkan pertumbuhan angkatan kerja dan jumlah pekerjaan baru yang diperlukan untuk mencerminkan pasar tenaga kerja yang sehat. Namun, tahun lalu, angkatan kerja bertambah 2,9 juta sementara pertumbuhan payroll jauh lebih kecil.

Ada banyak diskusi tentang pasar tenaga kerja yang saat ini rendah perekrutan dan pemecatan. Tingkat PHK yang relatif rendah berarti bahwa perekrutan yang lambat tidak seburuk yang terlihat. Meski begitu, saya tetap percaya bahwa hampir tidak adanya penciptaan pekerjaan bersih selama 2025 menunjukkan pasar tenaga kerja yang lemah dan rapuh, dan ini adalah konteks penting untuk data yang kami terima di bulan Januari.

Data tenaga kerja yang keluar minggu sebelum laporan pekerjaan menunjukkan penurunan dramatis dalam lowongan pekerjaan dan data Survei Perputaran Tenaga Kerja (JOLTS) menunjukkan penurunan besar dalam lowongan pekerjaan dan perusahaan jasa payroll ADP melaporkan bulan Januari sebagai bulan yang kurang menggembirakan dengan pertumbuhan pekerjaan hanya 22.000. Jadi, ketika laporan pekerjaan menunjukkan bahwa total pekerjaan bertambah 130.000, dan pertumbuhan payroll sektor swasta bahkan lebih kuat di 172.000, ini adalah kejutan yang menyenangkan. Bahkan dengan revisi ke dua bulan sebelumnya, rata-rata tiga bulan pertumbuhan payroll total adalah 73.000, yang di atas perkiraan impas saat ini. Pengangguran juga turun bulan lalu meskipun masih lebih tinggi dari setahun lalu. Laporan ini jelas mengejutkan ke atas dan menunjukkan bahwa pasar tenaga kerja mungkin mulai membalik arah.

Tapi seberapa banyak sinyal yang bisa kita ambil dari laporan pekerjaan ini tentang kesehatan masa depan pasar tenaga kerja? Saya punya kekhawatiran bahwa laporan ini mungkin mengandung lebih banyak noise daripada sinyal. Pertama, kenaikan pekerjaan terkonsentrasi di beberapa sektor ekonomi, terutama kesehatan dan konstruksi, yang hanya menyumbang sekitar 20 persen dari total pekerjaan. Kesehatan dan bantuan sosial menyumbang hampir 125.000 dari 130.000 pekerjaan dan lonjakan di pekerjaan konstruksi mungkin dipengaruhi oleh cuaca hangat bulan lalu saat survei dilakukan. Banyak sektor lain kehilangan pekerjaan, lebih sesuai dengan apa yang terjadi di 2025. Semua ini tidak menunjukkan bahwa seluruh pasar tenaga kerja sedang menuju posisi yang lebih kokoh.

Kedua, laporan payroll awal untuk Januari dalam beberapa tahun terakhir sering mengalami revisi besar ke bawah dalam laporan berikutnya satu atau dua bulan kemudian, dan dua perkiraan lain tentang pekerjaan sektor swasta menunjukkan hal yang serupa mungkin sedang terjadi sekarang. Berbeda dengan kenaikan 172.000 yang dilaporkan oleh Biro Statistik Tenaga Kerja, seperti yang saya sebutkan, ADP melaporkan bahwa perusahaan AS hanya menciptakan 22.000 pekerjaan bulan lalu. Perusahaan lain, Revelio, memperkirakan hanya 3.000 pekerjaan baru sektor swasta di Januari. Survei pengumuman PHK yang dilakukan oleh perusahaan outplacement Challenger Gray and Christmas menghitung 108.000 pengumuman PHK bulan lalu, terbanyak sejak Oktober dan Januari terburuk untuk PHK sejak 2009. Sekali lagi, konflik antara data swasta dan angka pekerjaan awal ini membuat saya khawatir bahwa laporan pekerjaan mungkin mengandung lebih banyak noise daripada sinyal.

Jangan salah paham—data resmi pemerintah, yang saya anggap sebagai standar emas, tetap positif untuk Januari dan merupakan tanda yang sangat menggembirakan dari pembalikan tren. Tapi saya akan katakan lagi, satu bulan bukanlah tren, dan ini terutama berlaku setelah pasar tenaga kerja yang melemah di 2025. Ada cukup banyak tanda tanya di sekitar data Januari sehingga saya perlu menunggu laporan Februari yang akan dirilis pada 6 Maret sebelum membentuk penilaian apakah ada rebound di pasar tenaga kerja. Laporan ini akan berisi perkiraan kedua untuk Januari dan indikasi apakah berita baik tersebut berlanjut.

Sekarang mari kita bahas tentang target inflasi 2 persen dari FOMC. Inflasi indeks harga konsumen (CPI) headline bulan Januari berada di bawah ekspektasi, sebagian karena harga energi yang lebih rendah. Namun, jika mengecualikan harga makanan dan energi yang volatile, inflasi CPI inti naik sebesar 0,3 persen dan meningkat 2,5 persen selama 12 bulan terakhir. Berdasarkan apa yang kita ketahui hari ini, inflasi PCE yang menjadi target FOMC diperkirakan lebih tinggi daripada inflasi CPI di Januari, sekitar 2,8 persen selama 12 bulan terakhir, dengan inflasi inti, yang lebih baik sebagai panduan inflasi masa depan, sekitar 3 persen selama periode yang sama. Kita akan mendapatkan gambaran yang lebih jelas tentang inflasi PCE Januari setelah data harga produsen dilaporkan pada 27 Februari.

Inflasi PCE telah meningkat dalam beberapa bulan terakhir, dan secara signifikan di atas target 2 persen FOMC, tetapi faktor pentingnya adalah perkiraan efek tarif. Saya rasa sekarang sudah banyak yang mengakui bahwa kenaikan tarif tidak mempengaruhi ekspektasi inflasi jangka panjang dan karenanya hanya akan sementara meningkatkan inflasi daripada menjadi sumber tekanan inflasi yang berkelanjutan. Jadi, saya memperkirakan apa yang saya sebut inflasi dasar—inflasi tanpa efek tarif—dekat dengan target 2 persen dari FOMC.

Dua pertanyaan utama adalah seberapa besar efek tarif dan berapa lama efek tersebut akan berlangsung. Selama 2025, efek inflasi dari tarif cenderung lebih kecil dari yang diperkirakan, sebagian karena penyesuaian ke bawah terhadap ukuran akhir tarif. Namun, saya juga curiga bahwa eksportir dan importir menanggung sebagian besar biaya untuk mempertahankan pangsa pasar dan mempertahankan pelanggan. Banyak laporan anekdot menyebutkan bahwa perusahaan telah menahan harga sepanjang 2025 tetapi merencanakan markup di bulan Januari saat kontrak diperbarui di awal tahun. Tapi kita tidak melihat lonjakan harga sebesar yang diperkirakan di data CPI dan sulit dipercaya bahwa Februari adalah ‘bulan baru Januari’ dalam hal penyesuaian harga kontrak. Jadi, cerita itu tampaknya tidak bertahan.

Melihat ke depan, sekarang ada pertanyaan tentang bagaimana putusan Mahkamah Agung hari Jumat mungkin mempengaruhi kenaikan harga jangka pendek. Mungkin perusahaan akan menurunkan harga mereka karena biaya input terkait tarif menurun. Atau, harga mungkin tidak terpengaruh jika Pemerintah dengan cepat memberlakukan kembali setidaknya sebagian tarif tersebut berdasarkan undang-undang lain. Masih terlalu dini untuk mengetahui. Bagaimanapun, karena tarif hanya mempengaruhi inflasi secara sementara, itulah sebabnya saya mempertimbangkan inflasi dasar dalam pengambilan keputusan kebijakan saya. Kebijaksanaan bank sentral tradisional menyarankan kita untuk “melihat melewati” tarif. Saya melakukan ini saat tarif naik dan akan melakukannya jika tarif turun. Jadi, putusan ini kecil kemungkinannya memiliki dampak signifikan terhadap pandangan saya tentang posisi kebijakan yang tepat.

Kita akan mendapatkan laporan CPI bulan Februari lagi pada 11 Maret, seminggu sebelum pertemuan FOMC berikutnya, dan bersama laporan ketenagakerjaan Februari, ini akan menjadi dasar penting bagi penilaian saya tentang posisi kebijakan moneter yang tepat. Dengan asumsi inflasi dasar terus menunjukkan bahwa kita mendekati target 2 persen, kunci penetapan kebijakan yang tepat akan bergantung pada pandangan saya tentang pasar tenaga kerja. Jika data pasar tenaga kerja Februari konsisten dengan penciptaan pekerjaan yang lebih kuat dan tingkat pengangguran yang rendah seperti yang dilaporkan awal Januari, menunjukkan bahwa risiko penurunan pasar tenaga kerja telah berkurang, mungkin tepat untuk mempertahankan suku bunga FOMC saat ini dan mengamati kemajuan inflasi serta kekuatan pasar tenaga kerja. Tetapi jika berita baik tentang pasar tenaga kerja Januari direvisi turun atau menghilang di bulan Februari, itu akan mendukung posisi saya di pertemuan terakhir FOMC, bahwa pengurangan suku bunga sebesar 25 basis poin adalah tepat, dan pemotongan tersebut harus dilakukan di pertemuan Maret.

Seperti keadaan saat ini, saya menilai kedua kemungkinan hasil ini hampir seimbang. Tidak bisa diabaikan kelemahan penciptaan pekerjaan di 2025, dan karena alasan yang telah saya sebutkan, tidak akan mengejutkan jika laporan Januari yang kuat ternyata hanyalah noise dan bukan sinyal. Tetapi, seperti yang pernah saya katakan sebelumnya, data aktivitas ekonomi secara konsisten lebih kuat dari yang diperkirakan berdasarkan kelemahan angka payroll. Jadi, saya tidak bisa menutup kemungkinan bahwa data pasar tenaga kerja telah berbalik ke posisi yang lebih kokoh. Saat kami mendapatkan lebih banyak data, saya akan dapat membedakan di mana posisi kita dan kemudian dapat membuat keputusan yang lebih matang tentang pengaturan kebijakan yang tepat.

1. Pandangan yang diungkapkan di sini adalah pandangan pribadi saya dan tidak harus mencerminkan pandangan rekan-rekan saya di Dewan Federal Reserve atau Komite Pasar Terbuka Federal. Kembali ke teks

2. Lihat Christopher J. Waller, “Memotong Suku Bunga di Tengah Data yang Bertentangan,” pidato, 16 Oktober 2025. Kembali ke teks

3. Perkiraan revisi yang saya buat didasarkan pada perbedaan antara tingkat pekerjaan payroll yang saat ini dipublikasikan dan jumlah pekerjaan dari Census Kuartalan Pekerjaan dan Upah (QCEW), yang digunakan sebagai tolok ukur angka pekerjaan payroll yang tersedia hingga kuartal kedua 2025. Kembali ke teks