#CulperResearchOpenlyShortsETH

Culper Research Secara Terbuka Melakukan Short Terhadap Ethereum Mengutip Kerusakan Tokenomics Pasca Fusaka dan Potensi Risiko Spiral Kematian

Pada 5 Maret 2026, perusahaan short-selling aktivis Culper Research secara terbuka mengungkapkan posisi bearish terhadap Ethereum (ETH) dan sekuritas terkait, termasuk BitMine Immersion Technologies (BMNR), pemegang cadangan ETH perusahaan terbesar. Dalam laporan terperinci berjudul “Ethereum (ETH USD): Apa yang Diketahui Vitalik, dan Tidak Dimiliki Tom Lee,” Culper berargumen bahwa tokenomics Ethereum telah secara fundamental terganggu setelah peningkatan jaringan Fusaka Desember 2025, yang berpotensi membuka jalan bagi tekanan penurunan yang berkepanjangan atau bahkan "spiral kematian" dalam insentif jaringan.

Inti dari tesis Culper berpusat pada dampak peningkatan Fusaka terhadap model ekonomi Ethereum. Dirancang untuk meningkatkan skalabilitas dengan menaikkan batas gas Layer-1 dari 45 juta menjadi 60 juta unit, peningkatan ini secara signifikan memperluas kapasitas ruang blok. Sementara pendukung melihat ini sebagai langkah menuju biaya lebih rendah dan adopsi yang lebih luas, Culper mengklaim bahwa hal ini justru berbalik secara dramatis: biaya transaksi runtuh sekitar 90%, jauh melebihi pengurangan 10-30% yang diperkirakan oleh Vitalik Buterin dan tim inti. Kompresi biaya ini memangkas pendapatan tip validator per unit gas sebesar perkiraan 40-50%, melemahkan hasil staking dan insentif keamanan jaringan secara keseluruhan.

Analisis on-chain Culper dari Januari 2025 hingga Februari 2026 menuduh bahwa sebagian besar pertumbuhan jaringan yang dilaporkan adalah ilusi. Perusahaan mengklaim 95% dari alamat dompet baru berasal dari serangan address-poisoning dan dusting, di mana transaksi spam membanjiri rantai untuk menciptakan aktivitas palsu. Mereka memperkirakan poisoning/dusting kini menyumbang 18-22,5% dari semua transaksi (naik dari kurang dari 10% sebelum Fusaka) dan lebih dari separuh pertumbuhan transaksi terbaru. Ini, mereka berargumen, menyembunyikan permintaan organik yang sebenarnya sambil menggelembungkan metrik seperti alamat aktif dan volume transaksi yang dipakai oleh bullish seperti Tom Lee dari Fundstrat sebagai bukti kekuatan.

Laporan ini juga menyoroti tekanan kompetitif, mencatat kehilangan pangsa Ethereum dalam aktivitas pengembangan dan TVL DeFi ke alternatif yang lebih cepat dan murah seperti Solana. Dengan biaya yang lebih rendah mengurangi imbalan validator, Culper memperingatkan potensi siklus vicious: penurunan partisipasi staking dapat mengancam keamanan, menghalangi pengguna dan pengembang, yang selanjutnya menekan biaya dan hasil—sehingga framing "spiral kematian".

Menambah bahan bakar ke kasus bearish, Culper menunjuk pada dugaan penjualan oleh co-founder Ethereum Vitalik Buterin, mengklaim data on-chain menunjukkan dia melepas lebih dari 19.000 ETH (yang bernilai sekitar $40 juta dolar pada saat) dalam beberapa bulan terakhir. Mereka menafsirkan ini sebagai sinyal bahwa bahkan pencipta Ethereum mengakui fundamental yang memburuk, berbeda dengan panggilan bullish yang terus-menerus dari tokoh seperti Tom Lee, yang mereka tuduh "menghabiskan uang baik untuk yang buruk."

Posisi Culper melampaui ETH spot ke ekuitas terkait ekosistem, terutama BitMine Immersion Technologies. Perusahaan mengkritik cadangan ETH besar BitMine (sekitar 4,47 juta ETH), mengklaim sebagian besar di antaranya berada dalam posisi underwater karena harga turun di bawah $2.000, dan mempertanyakan kelangsungan strategi staking-nya dalam lingkungan biaya rendah.

Reaksi pasar cepat tetapi terbatas. Ethereum turun sekitar 4-5% dalam beberapa jam setelah pengungkapan, diperdagangkan mendekati $1.980-$2.000 per 7 Maret, meskipun sempat pulih di atas $2.000 lebih awal dalam minggu tersebut di tengah volatilitas crypto yang lebih luas. Pengumuman ini memperkuat tekanan penurunan yang sudah ada dari faktor makro seperti lonjakan harga minyak dan ketegangan geopolitik, tetapi ETH tetap bertahan di level support tanpa langsung jatuh lebih dalam.

Laporan ini mendapat tanggapan keras dari komunitas Ethereum dan para pendukungnya. Ayah Vitalik, Dmitry Buterin, menolak klaim penjualan orang dalam sebagai "omong kosong murni" dan pencarian perhatian. Analis on-chain membantah bahwa metrik dusting/poisoning dilebih-lebihkan (misalnya, Coin Metrics memperkirakan sekitar 11% dari transaksi), dan bahwa pengurangan biaya adalah keberhasilan skala yang disengaja—dibuktikan dengan rekor transaksi mingguan dengan biaya rendah. Data staking menunjukkan partisipasi yang kuat: antrean masuk tetap penuh dengan jutaan ETH yang menunggu untuk bergabung, antrean keluar hampir nol, dan 29% dari pasokan di-stake—jarang tanda capitulation. Pembakaran harian Ethereum terus melebihi inflasi pada Februari 2026, menjaga dinamika deflasi.

Kritik terhadap Culper menunjukkan sejarahnya: perusahaan (yang dipimpin oleh Christian Lamarco) pernah menghadapi tuduhan taktik manipulatif, termasuk menggunakan identitas palsu dalam kampanye sebelumnya dan klaim berlebihan yang menyebabkan tantangan hukum. Beberapa melihat ini sebagai playbook short-seller klasik—menerbitkan riset mengkhawatirkan untuk memicu penjualan, meraup keuntungan dari penurunan, lalu keluar.

Bagi pemegang ETH di Karachi di tengah lanskap turbulen 2026, pengungkapan ini menambah noise pada aset yang sudah sangat volatil. Sementara poin Culper tentang kompresi biaya dan spam perlu dipantau, fundamental Ethereum—staking besar-besaran, pertumbuhan Layer-2 yang berkelanjutan, dan minat institusional—menunjukkan ketahanan. Peningkatan ini bertujuan membuat jaringan lebih dapat digunakan; jika adopsi mengikuti biaya yang lebih rendah, ini bisa membuktikan kekuatan bullish seiring waktu. Dalam jangka pendek, risiko headline seperti ini dapat memberi tekanan pada harga, tetapi siklus menunjukkan pemulihan sering mengikuti serangan yang ditargetkan seperti ini.

Intinya, short terbuka Culper terhadap ETH spot menyoroti perdebatan yang sah tentang tokenomics pasca Fusaka tetapi bergantung pada interpretasi data dan motif yang diperdebatkan. Apakah ini terbukti tepat atau hanya thesis bearish yang berlebihan, tetap menjadi pengamatan yang harus diikuti dengan cermat dalam minggu-minggu mendatang, termasuk memantau metrik staking, tren biaya, dan dinamika kompetitif.