Dolar yang mudah, Treasury yang tidak mudah?

Kevin Yin adalah mahasiswa PhD ekonomi dan kolumnis bisnis Kanada.

Krisis keuangan global adalah waktu yang aneh dalam banyak hal. Salah satu faktornya adalah sebagian dari hak istimewa berlebihan Amerika tampaknya menghilang, meskipun dolar AS tampaknya menjadi lebih dominan menurut beberapa ukuran.

Hingga 2010, surat utang AS sangat diminati sehingga sering mendapatkan “hasil kenyamanan”. Ini berarti orang bersedia memegang aset dolar yang aman seperti surat utang dengan hasil di bawah tingkat bunga bebas default sebagai imbalan atas “keistimewaan” tambahan ini.

Kebijaksanaan konvensional berpendapat bahwa permintaan global terhadap dolar dan surat utang harus bergerak secara erat. Jika dunia membutuhkan dolar, maka membutuhkan surat utang karena itu tempat yang baik untuk menyimpan dolar tersebut. Jika dunia membutuhkan surat utang, maka membutuhkan dolar untuk membeli surat utang tersebut, begitulah logikanya.

Namun, salah satu ukuran hasil kenyamanan ini menunjukkan hubungan yang lebih rumit bahkan sebelum krisis keuangan, dan mungkin telah terputus sejak saat itu. Seperti yang didokumentasikan oleh ekonom Wenxin Du, Ritt Keerati, dan Jesse Schreger dalam makalah kerja terbaru, sementara hasil surat utang Treasury menjadi negatif setelah 2010, hasil kenyamanan dolar justru meningkat atau bertahan. Pembaca Alphaville mungkin ingat bagian pertama dari poin ini dari blog sebelumnya.

Para penulis mengukur kenyamanan menggunakan deviasi dari paritas bunga tertutup pada obligasi pemerintah (merah) dan tingkat acuan antarbank (biru).

Pemutusan Hubungan USD dan UST Premia: deviasi paritas bunga tertutup median dan deviasi CIP acuan median untuk negara-negara mata uang G10 pada tenor 10 tahun © Du, Keerati & Schreger 2025

Paritas bunga tertutup menyatakan bahwa pengembalian dari aset dolar AS harus sama dengan pengembalian dari versi sintetis aset tersebut, setidaknya secara teori.

Sebuah obligasi Treasury 10 tahun sintetis dapat dibuat dengan menjual dolar untuk euro, membeli Bund Jerman 10 tahun, lalu melakukan kontrak FX untuk menukar kupon euro dan pembayaran pokok kembali ke dolar. Jika hasil surat utang yang setara lebih rendah, itu menunjukkan ada sesuatu yang nyaman tentang aset tersebut. Saat ini, hasil surat utang tidak lebih rendah — dan hasil kenyamanan pun negatif.

Du et al. melakukan latihan yang sama untuk dolar dengan mengganti tingkat obligasi dengan tingkat bebas risiko di pasar antarbank jangka pendek (SOFR, €STR, dll.). Pada tenor yang lebih panjang, mereka memasukkan swap tingkat bunga yang mengubah tingkat jangka pendek yang berfluktuasi menjadi tingkat jangka panjang tetap. Ide utamanya adalah bahwa sekarang Anda membandingkan pengembalian kas bebas risiko daripada hasil obligasi.

Dalam proses ini, penulis menemukan bahwa semakin panjang tenor obligasi, semakin besar pemisahan antara hasil kenyamanan ini. Pada tenor 30 tahun, pemisahan sangat besar. Pada tenor 3 bulan, pemisahan baru terjadi jauh setelah COVID-19, dan surat utang serta dolar mulai terputus sama sekali.

Mengapa ini terjadi? Di sisi surat utang, hasil kenyamanan tampaknya berbalik negatif, setidaknya sebagian, karena utang AS telah berkembang pesat. Ini adalah penjelasan yang disukai Du dan rekan-rekannya, serta peneliti seperti Jiang, Richmond, dan Zhang (2025).

Tapi bagaimana dengan sisi dolar? Garis biru dalam grafik di atas pada dasarnya datar sebelum 2008, menunjukkan bahwa dolar mungkin tidak nyaman, atau mungkin deviasi tersebut melewatkan sesuatu tentang kenyamanan. Selain itu, ukuran ini menjadi positif tepat saat hasil kenyamanan surat utang turun menjadi negatif. Waktu ini menunjukkan adanya hubungan tertentu antara keduanya.

Bagaimana menyelesaikan lingkaran ini

Salah satu cara memandang fakta gabungan ini adalah bahwa deviasi paritas bunga tertutup ini menangkap (a) manfaat “kenyamanan” non-pecuniary dari aset dolar, dan; (b) friksi di pasar keuangan. Ketika lebih sulit melakukan perantara di pasar FX, lindung nilai risiko FX bisa menjadi mahal dan karenanya dolar bisa tampak lebih nyaman. Friksi ini meningkat secara signifikan setelah Basel III pada 2010.

Banyak yang menunjukkan bahwa regulasi yang diterapkan saat itu membuat ruang neraca menjadi lebih mahal, membatasi kemampuan bank dealer untuk melakukan perantara baik surat utang maupun swap mata uang. Dalam makalah lain, Du, Tepper, dan Verdelhan (2018) berpendapat bahwa:

Deviasi CIP meningkat mendekati akhir kuartal, karena bank menghadapi batasan neraca yang lebih ketat dan perhatian investor yang kembali karena pengajuan regulasi kuartalan. […] Struktur jangka waktu deviasi CIP jangka pendek menunjukkan bahwa regulasi perbankan memiliki dampak kausal terhadap harga aset.

Jadi, kenyamanan dolar, yang sebelumnya muncul dalam perbedaan hasil nyata, kini tampak dalam deviasi paritas bunga tertutup karena secara tiba-tiba ada biaya untuk menciptakan dolar sintetis (ruang neraca perantara).

Fitur spesifik surat utang yang membuatnya nyaman — kegunaannya di pasar repo sebagai jaminan — juga bisa membuatnya tidak nyaman saat neraca terbatas karena mereka tetap harus dipegang untuk keperluan tersebut.

Pemisahan ini bahkan tampaknya menyebar ke bagian yang lebih pendek dari kurva hasil. Hasil kenyamanan dari surat utang 3 bulan baru-baru ini terputus dari dolar, yang seharusnya menjadi kekhawatiran bagi Departemen Keuangan. Ini berarti bahwa hampir di semua tenor, pasar mengenakan biaya pinjaman yang lebih tinggi kepada pemerintah AS meskipun ada permintaan terhadap dolar.

Du dan rekan-rekannya belum mempublikasikan data untuk 2026, tetapi sulit membayangkan perkembangan terbaru di pasar surat utang telah memperbaiki situasi.