CITIC Securities: Perbedaan dan perkembangan konflik Timur Tengah kembali ke titik awal, keputusan akan bergantung pada bulan April

Perkembangan konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar. Di balik berbagai penilaian tersebut, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban: pertama, setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana pelayaran dapat pulih; kedua, apakah Federal Reserve lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili inflasi atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya; ketiga, apakah China menghadapi tekanan biaya atau peluang untuk pergeseran rantai pasok. Ketiga pertanyaan ini mungkin baru akan semakin jelas pada bulan April. Menghadapi ketidakpastian besar ini, pasar dalam jangka pendek melakukan beberapa pengurangan posisi, terutama pada instrumen yang sebelumnya naik banyak dan kini mengalami penurunan cukup signifikan. Namun secara keseluruhan, sebagian besar sinyal pasar yang didorong oleh kinerja dan narasi, sejak awal tahun hingga saat ini, pengembaliannya ke posisi awal hampir sama. Tiga bulan pertama dapat dianggap sebagai rotasi pasar yang didorong oleh ekspektasi dan pertarungan narasi selama periode gelombang musim semi dan pendinginan, bukan sebagai strategi kemenangan sepanjang tahun. Kembalinya PPI secara lebih luas dan transmisi harga, serta pemulihan profitabilitas perusahaan, adalah arah yang memiliki ekspektasi berbeda dan ruang ruang yang cukup tahun ini, dan keputusan besar akan bergantung pada bulan April.

Perkembangan konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar

1. “Penurunan tingkat kekerasan konflik dan waktu yang tepat untuk TACO” versus “Pelayanan pelayaran belum pulih, rantai industri energi belum benar-benar mencerminkan gangguan pasokan.” Logika dari klaim pertama: sejak perang dimulai pada 28 Februari 2026, AS dan Israel secara terus-menerus melakukan eliminasi target tinggi di Iran, setidaknya 22 tokoh utama militer dan politik yang dipastikan atau berpeluang tinggi meninggal, termasuk pemimpin tertinggi, komandan Garda Revolusi, kepala staf umum, menteri pertahanan, menteri intelijen, sekretaris Dewan Keamanan Nasional tertinggi, dan komandan Basij, yang menunjukkan bahwa jaringan komando pusat, jaringan intelijen, dan koordinasi militer-politik Iran benar-benar mengalami kerusakan besar. Klaim ini berpendapat bahwa sulit untuk terjadi gejolak besar berikutnya, selama Trump menghentikan intervensi secara tepat waktu dan segera menarik diri, transaksi TACO tetap akan berlangsung. Logika dari klaim kedua: konflik Iran sangat sulit diprediksi, kecuali jumlah pelayaran kembali normal, perubahan margin transaksi bisa saja terganggu oleh kejutan baru kapan saja. Saat ini, jumlah pelayaran masih belum pulih. Hingga 19 Maret 2026, jumlah kapal pengangkut minyak yang melewati Selat Hormuz masih tetap di angka rendah satu digit per hari. Selain itu, selisih harga minyak Brent dan harga spot minyak Dubai/Oman sangat besar, kemungkinan besar hanya disebabkan oleh buffer stok regional, deviasi struktur penetapan harga, atau intervensi kebijakan. Jika pelayaran di Selat Hormuz tidak bisa dibuka, harga akhirnya akan cenderung menuju harga spot di Timur Tengah.

2. “Risiko stagflasi meningkat secara signifikan, likuiditas cenderung mengerut” versus “Prospek ketenagakerjaan lebih dipengaruhi AI, sulit untuk mengerut.” Logika dari klaim pertama: berdasarkan pengalaman dari konflik besar di Timur Tengah dan gangguan rantai pasok sebelumnya, meskipun tidak berkembang menjadi stagflasi, inflasi yang didorong biaya akan menyebabkan penurunan suku bunga Fed setelahnya, yang akan menjadi tantangan besar bagi lingkungan likuiditas. Setelah rapat Federal Reserve pada 18 Maret, data pasar di Chicago Mercantile Exchange menunjukkan bahwa jumlah kemungkinan penurunan suku bunga tahun ini tetap rendah, sekitar 0-1 kali. Logika dari klaim kedua: investasi infrastruktur AI akan terus berlanjut, dan setelah konflik di Timur Tengah ini, negara-negara akan kembali mendorong elektrifikasi dan keamanan rantai pasok energi (misalnya, Inggris baru-baru ini melonggarkan tarif impor komponen tenaga angin), secara umum permintaan industri tetap kuat, dan kemungkinan global mengalami stagnasi kecil sangat kecil. Namun, AI Agent sebagai alat produktivitas yang kuat mulai secara nyata mempengaruhi ketenagakerjaan. Pada Februari, titik kedewasaan Coding Agent dan GPT 5.3 Codex tercapai, dan dampaknya terhadap lapangan kerja perusahaan masih belum jelas, tetapi kabar PHK dari perusahaan besar semakin meningkat. Faktor-faktor ini menambah kesulitan dalam menyeimbangkan kebijakan Fed. Sebagai otoritas moneter yang terbiasa membuat keputusan berdasarkan data, besar kemungkinan saat ini Fed masih bersikap ambigu dan menghindari memberikan panduan yang tegas.

3. “Jika berlanjut, akan berdampak besar bagi China” versus “Rantai pasok China sangat tangguh, ketergantungan minyak mentah menurun secara signifikan.” Logika dari klaim pertama: ketergantungan China terhadap impor minyak mentah cukup tinggi, dan proporsi dari Timur Tengah juga cukup besar. Sekitar 36% dari total impor minyak China tahun 2025 harus melewati Selat Hormuz. Negara-negara Asia Pasifik juga menghadapi masalah yang sama, sehingga jika perang berlanjut, biaya energi China akan sangat terdampak, sementara minyak AS dan sumber daya lainnya hampir mandiri. Logika dari klaim kedua: jika dilihat dari rasio impor minyak mentah terhadap PDB, proporsi China telah menurun dari 2,2% menjadi 1,7% dibandingkan lima belas tahun lalu (baik pada 2010 maupun 2024, harga minyak Brent tengah sekitar 80 dolar). Jika dilihat dari stok, berdasarkan perhitungan konsumsi domestik saat ini, cadangan komersial dan cadangan strategis minyak cukup untuk memenuhi kebutuhan selama lebih dari 90 hari. Jika dilihat dari alternatif energi, kapasitas kimia batu bara, bioetanol, dan jalur kimia lainnya masih berlebih, dan kapasitas energi terbarukan masih memiliki ruang untuk diserap, sehingga berpeluang menggantikan sebagian kebutuhan minyak. Lebih penting lagi, China telah melakukan persiapan jangka panjang untuk diversifikasi dan keamanan energi. Menurut “Laporan Perkembangan Industri Minyak dan Gas Dalam dan Luar Negeri 2025” (Institut Riset Ekonomi dan Teknologi China National Petroleum Corporation), sumber dari Rusia, Amerika, Afrika, Asia Tengah dan sekitarnya dapat menambah pasokan sebesar 130 juta ton per tahun, ditambah potensi peningkatan produksi minyak domestik sebesar 20 juta ton per tahun dan kemampuan pelepasan cadangan strategis, sehingga total kapasitas substitusi sekitar 180 juta ton per tahun, yang hampir menutupi risiko ketergantungan Selat Hormuz sebesar 185 juta ton per tahun. Kemungkinan yang lebih besar adalah gangguan pasokan dari Eropa, Jepang, dan India, yang justru akan meningkatkan permintaan ke China, mempercepat penyelesaian kelebihan kapasitas rantai energi China sendiri, mirip dengan situasi pasca pandemi saat gangguan rantai pasok menyebabkan pergeseran pesanan global ke China.

Mengenai perdebatan ini, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban:

1. Setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana pelayaran dapat pulih? Hingga 19 Maret 2026, hanya 5 kapal yang melewati Selat Hormuz (4 kapal kargo kecil, 1 kapal produk minyak), tanpa tanda-tanda pemulihan besar (sebelum konflik, rata-rata 120-140 kapal per hari). Penutupan telah berlangsung selama 20 hari, sekitar 20.000 pelaut terjebak di kapal di Teluk Persia. Saat ini, pelayaran menunjukkan karakter “klasifikasi campuran”: hanya kapal tertentu dari negara tertentu yang diizinkan lewat melalui mekanisme tertentu. Menurut LSEG, sewa harian VLCC (kapal pengangkut minyak mentah super besar) dari 10-20 dolar/ton melonjak menjadi 60-80 dolar/ton, bahkan pernah menembus 90 dolar/ton, mencapai puncak sejarah sementara. Menurut Lloyd’s List, Iran telah membuka “jalur aman” di wilayah perairan mereka, menerapkan mekanisme pembayaran berbayar bersyarat, di mana kapal yang patuh harus melaporkan informasi pemilik kapal, tujuan muatan, dan menerima verifikasi dari Iran. Beberapa operator kapal minyak membayar sekitar 2 juta dolar AS untuk mendapatkan hak lintas. Saat ini, kapal yang melewati Selat Hormuz sangat terkonsentrasi dari China, Rusia, dan Iran, lebih dari 70%, sisanya dari Panama, Tanzania, Singapura, dan negara netral lainnya. Tidak ada kapal dari AS, Israel, atau negara Eropa yang melewati jalur ini.

2. Apakah Fed lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili inflasi atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya? Pada rapat Maret 2026, Fed mempertahankan suku bunga di kisaran 3,50%-3,75%, sesuai ekspektasi pasar, dan tetap berpegang pada kebijakan hawkish. Mengenai situasi Timur Tengah, Powell secara konsisten menyatakan “wait and see”, menyatakan tidak tahu skala dan durasi gangguan, dan menyebut bahwa pandangan tradisional adalah mengabaikan (look through) gangguan energi. Saat ini, ekspektasi inflasi tersirat dari TIPS hanya naik sekitar 23 basis poin dalam lima tahun, dan jika mempertimbangkan gangguan likuiditas, ekspektasi inflasi tersirat dalam lima tahun hampir tidak berubah. Pasar tenaga kerja juga melambat: pada Februari, pertumbuhan pekerjaan non-pertanian negatif, data Desember dan Januari direvisi turun secara signifikan, dan Fed dalam SEP terbaru menghapus pernyataan bahwa “tingkat pengangguran menunjukkan tanda-tanda stabil”, menunjukkan kekhawatiran terhadap pelemahan berkelanjutan di pasar tenaga kerja. Selain itu, kemampuan Coding Agent yang mengalami transformasi, seperti Opus 4.6 dan GPT 5.3 Codex, baru diluncurkan awal Februari, dan dampaknya terhadap lapangan kerja perusahaan masih belum jelas, tetapi kabar PHK dari perusahaan besar semakin meningkat. Faktor-faktor ini menambah kesulitan Fed dalam menyeimbangkan kebijakan. Sebagai otoritas yang terbiasa membuat keputusan berdasarkan data, besar kemungkinan saat ini Fed masih bersikap ambigu dan menghindari memberi panduan tegas.

3. Apakah China menghadapi tekanan biaya atau peluang pergeseran rantai pasok? Dari data pemantauan frekuensi tinggi, harga spot dan futures saat ini menunjukkan awal transmisi. Secara logika, gangguan pasokan akhirnya tercermin dalam peningkatan margin keuntungan bagian rantai industri yang unggul, terutama karena rantai pasok China tetap tangguh. Namun, secara pasar, masalah utama adalah “harga tapi tidak ada pasar”, yaitu saat ini bukan waktu yang tepat untuk melakukan posisi kontra tren. Dari sudut pandang produsen hilir, selama volatilitas minyak mentah dan komoditas lainnya belum menurun, mereka cenderung menahan pembelian karena khawatir membeli di harga tinggi. Selama stok belum habis, besar kemungkinan mereka menunggu perkembangan konflik Timur Tengah dan menunggu situasi stabil. Oleh karena itu, laba rantai industri yang dihargai pasar pasti didasarkan pada harga spot setelah konflik stabil dan volatilitas komoditas menurun. Ini juga menjelaskan mengapa pergerakan pasar saham dan futures/spot berbeda. Sebelum volatilitas komoditas menurun, pasar lebih dipengaruhi oleh narasi dan likuiditas, dan tidak perlu terlalu sering mencari alasan untuk fluktuasi harga, bahkan terjebak dalam pertarungan narasi jangka panjang.

Dalam menghadapi ketidakpastian ini, pasar dalam jangka pendek melakukan beberapa pengurangan posisi, terutama pada instrumen yang sebelumnya naik banyak dan kini mengalami penurunan cukup besar. Sejak Maret, struktur penurunan dan posisi institusi berbasis pengembalian relatif tidak cocok: empat sektor utama yang dipegang institusi mengalami rata-rata penurunan 5,6% sejak Maret, sementara sektor energi terbarukan dan komunikasi justru mencatat pengembalian positif, dan empat sektor dengan porsi terendah dalam portofolio institusi mengalami penurunan rata-rata 8,9%. Artinya, penyebab utama volatilitas pasar bukanlah pergeseran posisi institusi, melainkan pengurangan posisi dari dana dengan strategi pengembalian absolut. Dari segi gaya, saham dengan valuasi rendah paling aman, sedangkan saham dengan valuasi menengah dan tinggi mengalami penurunan terbesar; dari segi individu, saham yang naik paling tinggi dalam dua bulan terakhir juga mengalami penurunan terbesar, pola ini mirip dengan pengurangan posisi dana pengembalian absolut. Pada tahap di mana valuasi indeks utama relatif tinggi, margin keuntungan belum terwujud, dan ketidakpastian makro meningkat, pengurangan posisi dari dana pengembalian absolut adalah langkah yang masuk akal. Pada tahap ini, faktor fundamental lebih diutamakan oleh faktor likuiditas dan narasi. Beberapa instrumen yang naik karena narasi pada Januari dan Februari mengalami koreksi lebih tajam di Maret, dan ini adalah hal yang normal, sehingga tidak perlu terlalu banyak mencari alasan logis untuk pergerakan harga.

Kembali ke titik awal, keputusan besar akan bergantung pada bulan April

1. Beberapa kontroversi inti terkait dampak konflik Timur Tengah, setelah memasuki April, akan secara bertahap mendapatkan jawaban. Jawaban dari pertanyaan utama pasar yang disebutkan sebelumnya akan mulai terungkap pada April. Sebelum itu, pasar masih akan berada dalam fase pertarungan narasi, sekaligus mencerminkan penurunan likuiditas: suku bunga obligasi AS saat ini masih cepat naik, dengan imbal hasil obligasi 10 tahun dari 3,97% di akhir Februari melonjak ke 4,39% saat ini, tertinggi sejak Agustus tahun lalu. Dari pola pasar global saat ini, setelah sentimen safe haven mereda, negara-negara memperkuat strategi keamanan energi dan sumber daya, serta mempercepat elektrifikasi, menjadi tren perkembangan baru. Daya saing industri manufaktur China yang unggul baru mulai bertransformasi ke kekuatan penetapan harga dan margin keuntungan. Dari sudut pandang logika transaksi pasar, kenaikan harga dan kenaikan PPI adalah sinyal yang berkelanjutan. Satu-satunya kekhawatiran saat ini adalah harga di hulu sulit menurun, sementara di tengah dan hilir sudah mulai melakukan penyesuaian harga, tetapi baru akan kembali normal seiring waktu dan penurunan volatilitas komoditas. Apakah harga akan tetap stabil, apakah margin keuntungan akan terus meningkat, dan apakah pangsa pasar benar-benar bisa diubah menjadi kekuatan penetapan harga, semuanya masih perlu konfirmasi. Sebelum itu, investor harus tetap sabar dan tenang menghadapi fluktuasi harga saham. Bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan utama. Sepanjang tiga bulan pertama tahun ini, pergerakan sektor yang didorong narasi dan fluktuasi harga tidak akan mempengaruhi hasil secara signifikan, dan bahkan jika hasilnya tidak terlindungi melalui transaksi, itu tidak menjadi masalah besar. Saat ini, median pengembalian dana ekuitas aktif telah kembali ke 0,7%.

2. Teguh dalam menata ulang posisi berdasarkan kekuatan penetapan harga manufaktur China yang unggul. Rekomendasi dasar saat ini tetap pada sektor yang memiliki keunggulan pangsa pasar di China, dengan biaya restrukturisasi kapasitas di luar negeri yang tinggi dan sulit, serta ketahanan supply yang mudah dipengaruhi kebijakan, seperti energi terbarukan, kimia, peralatan listrik, dan logam. Gelombang likuiditas baru-baru ini telah mendorong valuasi beberapa instrumen kembali ke zona murah, dan ekstrem negatif dan narasi yang mirip dengan pasca 7 April tahun lalu pada instrumen ekspor, kembali menimbulkan ekspektasi besar dan undervaluasi. Berdasarkan fondasi portofolio ini, disarankan untuk terus meningkatkan eksposur faktor undervaluasi, dengan fokus pada asuransi, sekuritas, dan listrik. Dalam kerangka yang didorong oleh sinyal ekonomi jangka pendek, kenaikan harga tetap menjadi “senjata paling tajam”, dan kemungkinan utama dari transaksi PPI sebagai tren utama tahun ini semakin meningkat. Bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan. Beberapa sinyal dan peluang struktural utama yang dapat diutamakan: 1) Produk kimia yang memiliki alternatif bahan baku/proses kedua akibat kenaikan harga minyak (produk China biasanya memiliki kandungan batu bara yang lebih tinggi dibanding pesaing luar negeri), kenaikan harga bahan baku utama (minyak mentah) akan meningkatkan selisih harga; 2) Produk yang sebelumnya memiliki proporsi kapasitas besar dari Timur Tengah/Western Eropa, gangguan pasokan diharapkan akan menimbulkan surplus permintaan dan penawaran yang mendorong ekspektasi kenaikan harga; 3) Produk substitusi yang kenaikan harganya dipengaruhi biaya, dan permintaan yang meningkat akan memperbesar selisih pasokan dan permintaan; 4) Produk yang sudah berada dalam jalur kenaikan harga dan diuntungkan oleh kenaikan biaya, sehingga peluang kenaikan harga tetap terbuka karena keseimbangan pasokan dan permintaan yang ketat.

Faktor risiko

Meningkatnya gesekan di bidang teknologi, perdagangan, dan keuangan antara China dan AS; kebijakan domestik yang lebih keras, efektivitas pelaksanaan yang tidak sesuai harapan, atau pemulihan ekonomi yang lemah; pengetatan likuiditas makro global yang melebihi ekspektasi; eskalasi konflik di Ukraina, Timur Tengah, dan wilayah lain; serta ketidakcukupan pengurangan stok properti di China.