Strategi Dongwu: Apokalips Stagflasi Tahun 1970an - Dari Tinjauan Historis hingga Logika Alokasi Saat Ini

Intisari Laporan

Laporan ini menggunakan sejarah sebagai pelajaran, dengan meninjau kembali penyebab dua kali stagflasi di tahun 1970-an serta kinerja aset utama, untuk memberikan pandangan dalam pengaturan aset. Perlu ditekankan bahwa,

Pertama, kita membahas risiko stagflasi di luar negeri (terutama AS), defisit fiskal tinggi yang dimiliki ekonomi AS sendiri memberikan tekanan naik terhadap inflasi, dan kenaikan harga minyak menambah risiko stagflasi. Sedangkan ekonomi Tiongkok sedang berada di tahap dasar yang membalik dan berkembang berkualitas tinggi, jalur pertumbuhan ekonomi sulit diubah secara mudah.

Kedua, kami tidak memprediksi stagflasi pasti akan terulang, melainkan menunjukkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil yang potensial: Jika harga minyak secara kecil-kecilan naik ke pusat sekitar 150-200 dolar, akan memberikan dampak signifikan terhadap aset dengan valuasi tinggi dan leverage tinggi. Risiko ekstrem ini, jika terjadi, kerugian potensial jauh lebih besar daripada keuntungan. Oleh karena itu, berdasarkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil ini, pasar cenderung melakukan peralihan struktural.

Bagaimana terjadinya stagflasi besar di tahun 70-80-an?

Secara umum, disebabkan oleh tiga faktor utama: 1) Kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah dominasi Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; 2) Konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan pengurangan pasokan minyak dan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu langsung dua gelombang stagflasi; 3) Pembubaran sistem Bretton Woods dan depresiasi dolar AS, sebagai faktor institusional penting yang memperparah stagflasi.

Bagaimana kinerja aset utama selama masa stagflasi?

Pasar saham: Pergerakan di pasar saham AS menunjukkan perbedaan yang jelas. Pada fase stagflasi pertama (1973-1974), pasar saham AS turun tajam; sedangkan pada fase kedua (1979-1980), pasar saham berbalik dari tren penurunan dan mulai naik.

Pasar obligasi: Tingkat suku bunga obligasi melonjak tajam dan memasuki pasar beruang. Mekanisme transmisi stagflasi ke tingkat suku bunga utama melalui dua jalur: pertama, inflasi tinggi mendorong kenaikan suku bunga nominal; kedua, pengaruh kebijakan moneter terhadap suku bunga.

Komoditas utama: Secara umum berkinerja baik, dengan dolar AS melemah sebagai faktor penting. Dalam dua krisis stagflasi tahun 70-an, minyak dan emas memberikan hasil yang luar biasa. Sebaliknya, logam industri seperti tembaga dan aluminium menunjukkan elastisitas yang lemah. Jika dibandingkan saat ini, setelah risiko stagflasi luar negeri meningkat, pasar memperkirakan Federal Reserve akan beralih ke kebijakan hawkish, mendorong penguatan dolar AS, dan harga komoditas tertekan, seperti emas dan tembaga yang mengalami koreksi di level tinggi.

Apa pelajaran dari kinerja pasar saham Jepang dan AS selama masa stagflasi di masa lalu untuk saham A saat ini?

Krisis minyak tahun 70-an dan stagflasi global tidak akan secara sederhana terulang dalam siklus ini, namun ada potensi risiko stagflasi di AS saat ini; sedangkan lingkungan makro domestik berbeda secara tajam, dengan keunggulan struktur industri dan sistem ekonomi yang lengkap, sehingga perilaku pasar saham A tidak harus berhubungan langsung dengan risiko stagflasi di AS, malah risiko luar negeri yang meningkat bisa memperlihatkan keunggulan aset domestik.

Oleh karena itu, dari analisis sejarah ke kondisi saat ini, logika alokasi saham A tidak boleh bersifat dogmatis, melainkan harus mengurai dan mengekstrak pengalaman inti yang sesuai dengan kondisi pasar saat ini, sebagai referensi dalam penilaian pasar dan sektor. Jika pasar bertransaksi berdasarkan logika stagflasi luar negeri, pergerakan indeks Jepang di tahun 70-an, serta performa sektor manufaktur tinggi di A-share, memiliki nilai referensi tertentu; demikian pula, performa teknologi AS saat itu dapat menjadi acuan untuk sektor teknologi di A-share.

Pelajaran 1: Bahkan dalam kerangka transaksi stagflasi luar negeri, dengan sistem manufaktur lengkap dan pengembangan energi terdepan, pasar saham A berpotensi melampaui Jepang tahun 1978 dan menunjukkan daya tahan yang lebih kuat, menjadi “tempat berlindung” dana global.

Pelajaran 2: Dalam kondisi stagflasi luar negeri, sektor energi secara umum akan menjadi yang terbaik.

Pelajaran 3: Meskipun saham teknologi mungkin mengalami penyesuaian secara umum, tren industri yang kuat tetap akan melintasi siklus. Sektor yang memiliki keunggulan kompetitif, hak penetapan harga, dan kinerja yang solid akan tetap menarik, seperti sektor penyimpanan data, proses maju, dan perangkat serta bahan semikonduktor.

Pelajaran 4: Selama periode stagflasi luar negeri di masa lalu, sektor konsumsi cenderung kurang tahan inflasi dan banyak yang mengungguli pasar secara keseluruhan, namun performa konsumsi di A-share tidak perlu terlalu pesimis.

Pelajaran 5: Sektor manufaktur high-end yang mendapatkan manfaat dari keunggulan struktur industri diharapkan tetap menunjukkan ketahanan relatif.

Risiko yang perlu diingat: Pertumbuhan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pelaksanaan kebijakan yang tidak sesuai harapan; risiko geopolitik; ketidakpastian kebijakan luar negeri.

Isi Laporan

Stagflasi adalah kondisi ketidakseimbangan ekonomi makro yang khas, ditandai oleh inflasi tinggi dan perlambatan ekonomi serta pengangguran tinggi secara bersamaan. Dua gelombang stagflasi besar terjadi di AS pada tahun 1970-an, dari 1973-1974 dan 1979-1980. Pada periode ini, inflasi melonjak, CPI tahunan di atas 10%, dan PPI bahkan pernah melebihi 20%. Pada saat yang sama, pertumbuhan GDP mengalami penurunan negatif yang nyata, tingkat pengangguran meningkat, dan ekonomi mengalami resesi total. Pada masa itu, ekonomi utama seperti Inggris, Jerman, Jepang juga mengalami stagflasi yang cukup jelas, menyebabkan perlambatan pertumbuhan global. Saat ini, konflik di Timur Tengah yang terus meningkat menyebabkan lonjakan harga minyak, dan data terbaru menunjukkan PPI AS Februari meningkat 3,4% YoY, jauh di atas ekspektasi 3,0%. Lebih penting lagi, data ini belum memperhitungkan dampak kenaikan harga minyak, yang berarti bahwa tren kenaikan PPI selanjutnya berpotensi lebih tinggi.

Dalam konteks ini, ekspektasi stagflasi semakin meningkat. Laporan ini menggunakan sejarah sebagai pelajaran, meninjau penyebab dua kali stagflasi di tahun 70-an dan kinerja aset utama, untuk memberikan pandangan dalam pengaturan aset. Perlu ditekankan bahwa,

Pertama, kita membahas risiko stagflasi di luar negeri (terutama AS), defisit fiskal tinggi yang dimiliki ekonomi AS sendiri memberikan tekanan naik terhadap inflasi, dan kenaikan harga minyak menambah risiko stagflasi. Sedangkan ekonomi Tiongkok sedang berada di tahap dasar yang membalik dan berkembang berkualitas tinggi, jalur pertumbuhan ekonomi sulit diubah secara mudah.

Kedua, kami tidak memprediksi stagflasi pasti akan terulang, melainkan menunjukkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil yang potensial: Jika harga minyak secara kecil-kecilan naik ke pusat sekitar 150-200 dolar, akan memberikan dampak signifikan terhadap aset dengan valuasi tinggi dan leverage tinggi. Risiko ekstrem ini, jika terjadi, kerugian potensial jauh lebih besar daripada keuntungan. Oleh karena itu, berdasarkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil ini, pasar cenderung melakukan peralihan struktural.

1. Bagaimana terjadinya stagflasi besar di tahun 70-80-an?

Secara umum, dua dekade 70-an dipicu oleh tiga faktor utama: 1) Dominasi Keynesian, kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah pengaruh Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; 2) Konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan pengurangan pasokan minyak dan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu langsung dua gelombang stagflasi; 3) Pembubaran sistem Bretton Woods dan depresiasi dolar AS, sebagai faktor institusional penting yang memperparah stagflasi.

Pertama, kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah dominasi Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; setelah Perang Dunia II hingga akhir 60-an, Keynesian menjadi panduan utama dalam pengaturan makro ekonomi AS, dengan kebijakan utama berupa ekspansi fiskal dan pelonggaran moneter untuk merangsang permintaan agregat dan pertumbuhan ekonomi, menjaga inflasi moderat dan tingkat pengangguran rendah. Namun, memasuki tahun 70-an, masa keemasan pasca perang mulai berakhir, siklus ekonomi mengalami penurunan. Pemerintah AS tetap bergantung pada Keynesian, melanjutkan kebijakan longgar, yang menimbulkan risiko inflasi tinggi. Di satu sisi, pencetakan uang secara berlebihan dan suku bunga rendah jangka panjang dari Federal Reserve, menyebabkan pertumbuhan basis moneter melebihi pertumbuhan ekonomi riil sebesar 3-4% per tahun selama 1973-1980. Likuiditas pasar melimpah, mendukung inflasi. Di sisi lain, defisit fiskal terus membengkak karena pengeluaran sosial dan perang Vietnam, menambah beban utang pemerintah. Kebijakan longgar ini tidak menghasilkan pertumbuhan ekonomi yang berkelanjutan, malah mendorong kenaikan harga secara umum, menjadi faktor utama munculnya stagflasi.

Kedua, konflik di Timur Tengah yang membatasi pasokan minyak dan menyebabkan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu inflasi impor. Minyak adalah energi utama bagi industri dan ekonomi AS pasca perang, dikenal sebagai “induk inflasi”. Dua konflik besar di Timur Tengah di tahun 70-an secara langsung memutus pasokan minyak dan mendorong harga minyak internasional naik tajam, menjadi pemicu utama stagflasi. Gelombang pertama (1973-1974): Perang Yom Kippur dan pembatasan produksi oleh OPEC menyebabkan harga minyak naik tiga kali lipat. Kenaikan harga minyak meningkatkan biaya produksi industri, transportasi, dan kehidupan warga AS, mendorong inflasi. Gelombang kedua (1979-1980): Pemogokan besar di Iran dan perang Iran-Irak menyebabkan pasokan minyak Iran terganggu, produksi menurun drastis, dan harga minyak kembali melonjak. Dampaknya memperkuat tekanan inflasi domestik AS, memperburuk stagflasi kedua.

Ketiga, keruntuhan sistem moneter dan depresiasi dolar AS, memperburuk inflasi. Pada akhir 60-an dan awal 70-an, AS menghadapi defisit perdagangan dan anggaran yang besar akibat Perang Vietnam dan perlambatan ekonomi domestik, cadangan emas menipis, kepercayaan terhadap dolar menurun. Pada 1971, Nixon mengakhiri konvertibilitas emas, mengakhiri sistem Bretton Woods, dan dolar melemah tajam. Hal ini menyebabkan harga impor naik dan memperburuk inflasi domestik, serta melemahkan daya beli internasional AS dan menimbulkan ketidakpastian pasar modal global, memperlambat pemulihan ekonomi AS dan memperparah stagflasi.

2. Bagaimana kinerja aset utama selama masa stagflasi?

Dalam dua siklus stagflasi tahun 70-an, pasar saham AS menunjukkan perbedaan yang mencolok. Pada fase pertama (1973-1974), pasar saham AS turun tajam; sedangkan pada fase kedua (1979-1980), pasar berbalik dari tren penurunan dan mulai naik.

Dari sudut pandang valuasi dan laba:

• Gelombang pertama: Penurunan tajam karena valuasi saham mengalami koreksi cepat, dikenal sebagai “kill valuation”. Pada awal 70-an, pasar saham AS mengalami kenaikan besar-besaran (kondisi “Beautiful 50”), dengan valuasi tinggi dan gelembung. Setelah stagflasi muncul, inflasi tak terkendali dan resesi menyebabkan risiko pasar meningkat, dana keluar dari saham, valuasi tinggi terkoreksi ke level wajar, dan pasar mulai rebound.

• Gelombang kedua: Kenaikan didorong oleh perbaikan prospek laba. Setelah “kill valuation”, valuasi indeks S&P 500 sudah rendah, ruang penurunan terbatas, dan perbaikan prospek laba mendorong indeks menguat. Pada masa ini, Fed di bawah Paul Volcker menerapkan kebijakan moneter ketat dan agresif untuk menekan inflasi tinggi, memperbaiki ekspektasi ekonomi dan mendorong pertumbuhan laba perusahaan. Konsumsi pribadi yang terus meningkat dan investasi di bidang teknologi dan elektronik juga memperkuat pertumbuhan laba.

Tingkat suku bunga obligasi melonjak tajam dan memasuki pasar beruang. Pada kedua gelombang stagflasi, tingkat suku bunga obligasi 10 tahun AS melonjak, bahkan sempat menembus 15%. Mekanisme transmisi ke tingkat suku bunga utama melalui dua jalur: pertama, inflasi tinggi mendorong kenaikan suku bunga nominal; kedua, kebijakan moneter yang ketat dari Fed, yang harus menaikkan suku bunga untuk mengekang inflasi, sehingga meningkatkan suku bunga riil. Pada gelombang kedua, kenaikan suku bunga lebih besar karena Volcker melakukan kenaikan suku bunga agresif, dengan suku bunga dana federal mencapai hampir 20%, yang kemudian menular ke obligasi pemerintah.

Kinerja komoditas utama cukup baik, dengan dolar AS melemah sebagai faktor penting. Berdasarkan indeks CRB, selama periode stagflasi tahun 70-an, harga komoditas utama meningkat secara signifikan hingga 1981. Dolar AS melemah menjadi latar belakang utama kenaikan harga komoditas. Dalam dua krisis stagflasi, minyak dan emas memberikan hasil luar biasa. Minyak mendapat manfaat dari logika pasokan, ketegangan Timur Tengah membatasi pasokan dan menaikkan harga, menjadi pemicu langsung stagflasi. Emas, sebagai aset mata uang, harga didasarkan pada atribut moneter, dan setelah runtuhnya Bretton Woods, bank sentral membeli emas dalam jumlah besar, mendorong harga emas naik. Logam industri seperti tembaga dan aluminium menunjukkan elastisitas yang lemah, meskipun komoditas secara finansial akan diuntungkan oleh pelemahan dolar, namun dalam konteks ekonomi stagflasi, permintaan komoditas menurun dan harga tertekan. Jika dibandingkan saat ini, risiko stagflasi luar negeri yang meningkat akan mendorong Fed ke kebijakan hawkish dan penguatan dolar, sehingga harga komoditas tertekan, dan emas serta tembaga mengalami koreksi di level tinggi.

3. Apa pelajaran untuk A-share ke depan?

3.1. “Menggunakan sejarah sebagai cermin,” tetapi bukan “mengulang-ulang kesalahan yang sama”

Kami berpendapat bahwa krisis minyak dan stagflasi global tahun 70-an tidak akan secara sederhana terulang dalam siklus ini, namun ada potensi risiko stagflasi di AS saat ini; lingkungan makro domestik berbeda secara tajam, dengan keunggulan struktur industri dan sistem ekonomi yang lengkap, sehingga perilaku pasar saham A tidak harus berhubungan langsung dengan risiko stagflasi di AS, malah risiko luar negeri yang meningkat bisa memperlihatkan keunggulan aset domestik.

Oleh karena itu, dari analisis sejarah ke kondisi saat ini, logika alokasi saham A tidak boleh bersifat dogmatis, melainkan harus mengurai dan mengekstrak pengalaman inti yang sesuai dengan kondisi pasar saat ini, sebagai referensi dalam penilaian pasar dan sektor. Jika pasar bertransaksi berdasarkan logika stagflasi luar negeri, pergerakan indeks Jepang di tahun 70-an, serta performa sektor manufaktur tinggi di A-share, memiliki nilai referensi tertentu; demikian pula, performa teknologi AS saat itu dapat menjadi acuan untuk sektor teknologi di A-share.

Pelajaran 1: Bahkan dalam kerangka transaksi stagflasi luar negeri, dengan sistem manufaktur lengkap dan pengembangan energi terdepan, pasar saham A berpotensi melampaui Jepang tahun 1978 dan menunjukkan daya tahan yang lebih kuat, menjadi “tempat berlindung” dana global.

Pelajaran 2: Dalam kondisi stagflasi luar negeri, sektor energi secara umum akan menjadi yang terbaik.

Pelajaran 3: Meskipun saham teknologi mungkin mengalami penyesuaian secara umum, tren industri yang kuat tetap akan melintasi siklus. Sektor yang memiliki keunggulan kompetitif, hak penetapan harga, dan kinerja yang solid akan tetap menarik, seperti sektor penyimpanan data, proses maju, dan perangkat serta bahan semikonduktor.

Pelajaran 4: Selama periode stagflasi luar negeri di masa lalu, sektor konsumsi cenderung kurang tahan inflasi dan banyak yang mengungguli pasar secara keseluruhan, namun performa konsumsi di A-share tidak perlu terlalu pesimis.

Pelajaran 5: Sektor manufaktur high-end yang mendapatkan manfaat dari keunggulan struktur industri diharapkan tetap menunjukkan ketahanan relatif.

Risiko yang perlu diingat: Pertumbuhan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pelaksanaan kebijakan yang tidak sesuai harapan; risiko geopolitik; ketidakpastian kebijakan luar negeri.

Kesimpulan

Secara umum, laporan ini menggunakan sejarah sebagai pelajaran, meninjau penyebab dua kali stagflasi di tahun 70-an dan kinerja aset utama, untuk memberikan pandangan dalam pengaturan aset. Perlu ditekankan bahwa,

Pertama, kita membahas risiko stagflasi di luar negeri (terutama AS), defisit fiskal tinggi yang dimiliki ekonomi AS sendiri memberikan tekanan naik terhadap inflasi, dan kenaikan harga minyak menambah risiko stagflasi. Sedangkan ekonomi Tiongkok sedang berada di jalur pertumbuhan positif, jalur pertumbuhan ekonomi sulit diubah secara mudah.

Kedua, kami tidak memprediksi stagflasi pasti akan terulang, melainkan menunjukkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil yang potensial: Jika harga minyak secara kecil-kecilan naik ke pusat sekitar 150-200 dolar, akan memberikan dampak signifikan terhadap aset dengan valuasi tinggi dan leverage tinggi. Risiko ekstrem ini, jika terjadi, kerugian potensial jauh lebih besar daripada keuntungan. Oleh karena itu, berdasarkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil ini, pasar cenderung melakukan peralihan struktural.

Secara keseluruhan, dua dekade 70-an dipicu oleh tiga faktor utama: 1) Kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah dominasi Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; 2) Konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan pengurangan pasokan minyak dan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu langsung dua gelombang stagflasi; 3) Pembubaran sistem Bretton Woods dan depresiasi dolar AS, sebagai faktor institusional penting yang memperparah stagflasi.

Pasar saham AS selama masa stagflasi menunjukkan perbedaan yang mencolok. Pada fase pertama (1973-1974), pasar saham AS turun tajam; sedangkan pada fase kedua (1979-1980), pasar berbalik dari tren penurunan dan mulai naik. Dari sudut pandang valuasi dan laba:

• Gelombang pertama: Penurunan tajam karena valuasi saham mengalami koreksi cepat, dikenal sebagai “kill valuation”. Pada awal 70-an, pasar saham AS mengalami kenaikan besar-besaran (kondisi “Beautiful 50”), dengan valuasi tinggi dan gelembung. Setelah stagflasi muncul, inflasi tak terkendali dan resesi menyebabkan risiko pasar meningkat, dana keluar dari saham, valuasi tinggi terkoreksi ke level wajar, dan pasar mulai rebound.

• Gelombang kedua: Kenaikan didorong oleh perbaikan prospek laba. Setelah “kill valuation”, valuasi indeks S&P 500 sudah rendah, ruang penurunan terbatas, dan perbaikan prospek laba mendorong indeks menguat. Pada masa ini, Fed di bawah Paul Volcker menerapkan kebijakan moneter ketat dan agresif untuk menekan inflasi tinggi, memperbaiki ekspektasi ekonomi dan mendorong pertumbuhan laba perusahaan. Konsumsi pribadi yang terus meningkat dan investasi di bidang teknologi dan elektronik juga memperkuat pertumbuhan laba.

Tingkat suku bunga obligasi melonjak tajam dan memasuki pasar beruang. Pada kedua gelombang stagflasi, tingkat suku bunga obligasi 10 tahun AS melonjak, bahkan sempat menembus 15%. Mekanisme transmisi ke tingkat suku bunga utama melalui dua jalur: pertama, inflasi tinggi mendorong kenaikan suku bunga nominal; kedua, kebijakan moneter yang ketat dari Fed, yang harus menaikkan suku bunga untuk mengekang inflasi, sehingga meningkatkan suku bunga riil. Pada gelombang kedua, kenaikan suku bunga lebih besar karena Volcker melakukan kenaikan suku bunga agresif, dengan suku bunga dana federal mencapai hampir 20%, yang kemudian menular ke obligasi pemerintah.

Kinerja komoditas utama cukup baik, dengan dolar AS melemah sebagai faktor penting. Berdasarkan indeks CRB, selama periode stagflasi tahun 70-an, harga komoditas utama meningkat secara signifikan hingga 1981. Dolar AS melemah menjadi latar belakang utama kenaikan harga komoditas. Dalam dua krisis stagflasi, minyak dan emas memberikan hasil luar biasa. Minyak mendapat manfaat dari logika pasokan, ketegangan Timur Tengah membatasi pasokan dan menaikkan harga, menjadi pemicu langsung stagflasi. Emas, sebagai aset mata uang, harga didasarkan pada atribut moneter, dan setelah runtuhnya Bretton Woods, bank sentral membeli emas dalam jumlah besar, mendorong harga emas naik. Logam industri seperti tembaga dan aluminium menunjukkan elastisitas yang lemah, meskipun komoditas secara finansial akan diuntungkan oleh pelemahan dolar, namun dalam konteks ekonomi stagflasi, permintaan komoditas menurun dan harga tertekan. Jika dibandingkan saat ini, risiko stagflasi luar negeri yang meningkat akan mendorong Fed ke kebijakan hawkish dan penguatan dolar, sehingga harga komoditas tertekan, dan emas serta tembaga mengalami koreksi di level tinggi.

Kesimpulan: Meskipun krisis minyak dan stagflasi global tahun 70-an tidak akan secara sederhana terulang, potensi risiko stagflasi di AS saat ini tetap ada; sedangkan lingkungan makro domestik berbeda secara tajam, dengan keunggulan struktur industri dan sistem ekonomi yang lengkap, sehingga perilaku pasar saham A tidak harus berhubungan langsung dengan risiko stagflasi di AS, malah risiko luar negeri yang meningkat bisa memperlihatkan keunggulan aset domestik.

Dari analisis sejarah ke kondisi saat ini, logika alokasi saham A harus mengurai dan mengekstrak pengalaman utama yang sesuai dengan kondisi pasar saat ini, sebagai referensi dalam penilaian pasar dan sektor. Jika pasar bertransaksi berdasarkan logika stagflasi luar negeri, pergerakan indeks Jepang tahun 70-an dan performa sektor manufaktur tinggi di A-share memiliki nilai referensi tertentu; demikian pula, performa teknologi AS saat itu dapat menjadi acuan untuk sektor teknologi di A-share.

Pelajaran 1: Bahkan dalam kerangka transaksi stagflasi luar negeri, dengan sistem manufaktur lengkap dan pengembangan energi terdepan, pasar saham A berpotensi melampaui Jepang tahun 1978 dan menunjukkan daya tahan yang lebih kuat, menjadi “tempat berlindung” dana global.

Pelajaran 2: Dalam kondisi stagflasi luar negeri, sektor energi secara umum akan menjadi yang terbaik.

Pelajaran 3: Meskipun saham teknologi mungkin mengalami penyesuaian secara umum, tren industri yang kuat tetap akan melintasi siklus. Sektor yang memiliki keunggulan kompetitif, hak penetapan harga, dan kinerja yang solid akan tetap menarik, seperti sektor penyimpanan data, proses maju, dan perangkat serta bahan semikonduktor.

Pelajaran 4: Selama periode stagflasi luar negeri di masa lalu, sektor konsumsi cenderung kurang tahan inflasi dan banyak yang mengungguli pasar secara keseluruhan, namun performa konsumsi di A-share tidak perlu terlalu pesimis.

Pelajaran 5: Sektor manufaktur high-end yang mendapatkan manfaat dari keunggulan struktur industri diharapkan tetap menunjukkan ketahanan relatif.

Risiko yang perlu diingat: Pertumbuhan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pelaksanaan kebijakan yang tidak sesuai harapan; risiko geopolitik; ketidakpastian kebijakan luar negeri.

Penutup

Secara umum, laporan ini menggunakan sejarah sebagai pelajaran, meninjau penyebab dua kali stagflasi di tahun 70-an dan kinerja aset utama, untuk memberikan pandangan dalam pengaturan aset. Perlu ditekankan bahwa,

Pertama, kita membahas risiko stagflasi di luar negeri (terutama AS), defisit fiskal tinggi yang dimiliki ekonomi AS sendiri memberikan tekanan naik terhadap inflasi, dan kenaikan harga minyak menambah risiko stagflasi. Sedangkan ekonomi Tiongkok sedang berada di jalur pertumbuhan positif, jalur pertumbuhan ekonomi sulit diubah secara mudah.

Kedua, kami tidak memprediksi stagflasi pasti akan terulang, melainkan menunjukkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil yang potensial: Jika harga minyak secara kecil-kecilan naik ke pusat sekitar 150-200 dolar, akan memberikan dampak signifikan terhadap aset dengan valuasi tinggi dan leverage tinggi. Risiko ekstrem ini, jika terjadi, kerugian potensial jauh lebih besar daripada keuntungan. Oleh karena itu, berdasarkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil ini, pasar cenderung melakukan peralihan struktural.

Secara keseluruhan, dua dekade 70-an dipicu oleh tiga faktor utama: 1) Kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah dominasi Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; 2) Konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan pengurangan pasokan minyak dan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu langsung dua gelombang stagflasi; 3) Pembubaran sistem Bretton Woods dan depresiasi dolar AS, sebagai faktor institusional penting yang memperparah stagflasi.

Pasar saham AS selama masa stagflasi menunjukkan perbedaan yang mencolok. Pada fase pertama (1973-1974), pasar saham AS turun tajam; sedangkan pada fase kedua (1979-1980), pasar berbalik dari tren penurunan dan mulai naik. Dari sudut pandang valuasi dan laba:

• Gelombang pertama: Penurunan tajam karena valuasi saham mengalami koreksi cepat, dikenal sebagai “kill valuation”. Pada awal 70-an, pasar saham AS mengalami kenaikan besar-besaran (kondisi “Beautiful 50”), dengan valuasi tinggi dan gelembung. Setelah stagflasi muncul, inflasi tak terkendali dan resesi menyebabkan risiko pasar meningkat, dana keluar dari saham, valuasi tinggi terkoreksi ke level wajar, dan pasar mulai rebound.

• Gelombang kedua: Kenaikan didorong oleh perbaikan prospek laba. Setelah “kill valuation”, valuasi indeks S&P 500 sudah rendah, ruang penurunan terbatas, dan perbaikan prospek laba mendorong indeks menguat. Pada masa ini, Fed di bawah Paul Volcker menerapkan kebijakan moneter ketat dan agresif untuk menekan inflasi tinggi, memperbaiki ekspektasi ekonomi dan mendorong pertumbuhan laba perusahaan. Konsumsi pribadi yang terus meningkat dan investasi di bidang teknologi dan elektronik juga memperkuat pertumbuhan laba.

Tingkat suku bunga obligasi melonjak tajam dan memasuki pasar beruang. Pada kedua gelombang stagflasi, tingkat suku bunga obligasi 10 tahun AS melonjak, bahkan sempat menembus 15%. Mekanisme transmisi ke tingkat suku bunga utama melalui dua jalur: pertama, inflasi tinggi mendorong kenaikan suku bunga nominal; kedua, kebijakan moneter yang ketat dari Fed, yang harus menaikkan suku bunga untuk mengekang inflasi, sehingga meningkatkan suku bunga riil. Pada gelombang kedua, kenaikan suku bunga lebih besar karena Volcker melakukan kenaikan suku bunga agresif, dengan suku bunga dana federal mencapai hampir 20%, yang kemudian menular ke obligasi pemerintah.

Kinerja komoditas utama cukup baik, dengan dolar AS melemah sebagai faktor penting. Berdasarkan indeks CRB, selama periode stagflasi tahun 70-an, harga komoditas utama meningkat secara signifikan hingga 1981. Dolar AS melemah menjadi latar belakang utama kenaikan harga komoditas. Dalam dua krisis stagflasi, minyak dan emas memberikan hasil luar biasa. Minyak mendapat manfaat dari logika pasokan, ketegangan Timur Tengah membatasi pasokan dan menaikkan harga, menjadi pemicu langsung stagflasi. Emas, sebagai aset mata uang, harga didasarkan pada atribut moneter, dan setelah runtuhnya Bretton Woods, bank sentral membeli emas dalam jumlah besar, mendorong harga emas naik. Logam industri seperti tembaga dan aluminium menunjukkan elastisitas yang lemah, meskipun komoditas secara finansial akan diuntungkan oleh pelemahan dolar, namun dalam konteks ekonomi stagflasi, permintaan komoditas menurun dan harga tertekan. Jika dibandingkan saat ini, risiko stagflasi luar negeri yang meningkat akan mendorong Fed ke kebijakan hawkish dan penguatan dolar, sehingga harga komoditas tertekan, dan emas serta tembaga mengalami koreksi di level tinggi.

Kesimpulan: Meskipun krisis minyak dan stagflasi global tahun 70-an tidak akan secara sederhana terulang, potensi risiko stagflasi di AS saat ini tetap ada; sedangkan lingkungan makro domestik berbeda secara tajam, dengan keunggulan struktur industri dan sistem ekonomi yang lengkap, sehingga perilaku pasar saham A tidak harus berhubungan langsung dengan risiko stagflasi di AS, malah risiko luar negeri yang meningkat bisa memperlihatkan keunggulan aset domestik.

Dari analisis sejarah ke kondisi saat ini, logika alokasi saham A harus mengurai dan mengekstrak pengalaman utama yang sesuai dengan kondisi pasar saat ini, sebagai referensi dalam penilaian pasar dan sektor. Jika pasar bertransaksi berdasarkan logika stagflasi luar negeri, pergerakan indeks Jepang tahun 70-an dan performa sektor manufaktur tinggi di A-share memiliki nilai referensi tertentu; demikian pula, performa teknologi AS saat itu dapat menjadi acuan untuk sektor teknologi di A-share.

Pelajaran 1: Bahkan dalam kerangka transaksi stagflasi luar negeri, dengan sistem manufaktur lengkap dan pengembangan energi terdepan, pasar saham A berpotensi melampaui Jepang tahun 1978 dan menunjukkan daya tahan yang lebih kuat, menjadi “tempat berlindung” dana global.

Pelajaran 2: Dalam kondisi stagflasi luar negeri, sektor energi secara umum akan menjadi yang terbaik.

Pelajaran 3: Meskipun saham teknologi mungkin mengalami penyesuaian secara umum, tren industri yang kuat tetap akan melintasi siklus. Sektor yang memiliki keunggulan kompetitif, hak penetapan harga, dan kinerja yang solid akan tetap menarik, seperti sektor penyimpanan data, proses maju, dan perangkat serta bahan semikonduktor.

Pelajaran 4: Selama periode stagflasi luar negeri di masa lalu, sektor konsumsi cenderung kurang tahan inflasi dan banyak yang mengungguli pasar secara keseluruhan, namun performa konsumsi di A-share tidak perlu terlalu pesimis.

Pelajaran 5: Sektor manufaktur high-end yang mendapatkan manfaat dari keunggulan struktur industri diharapkan tetap menunjukkan ketahanan relatif.

Risiko yang perlu diingat: Pertumbuhan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pelaksanaan kebijakan yang tidak sesuai harapan; risiko geopolitik; ketidakpastian kebijakan luar negeri.

Catatan Akhir

Secara umum, laporan ini menggunakan sejarah sebagai pelajaran, meninjau penyebab dua kali stagflasi di tahun 70-an dan kinerja aset utama, untuk memberikan pandangan dalam pengaturan aset. Perlu ditekankan bahwa,

Pertama, kita membahas risiko stagflasi di luar negeri (terutama AS), defisit fiskal tinggi yang dimiliki ekonomi AS sendiri memberikan tekanan naik terhadap inflasi, dan kenaikan harga minyak menambah risiko stagflasi. Sedangkan ekonomi Tiongkok sedang berada di jalur pertumbuhan positif, jalur pertumbuhan ekonomi sulit diubah secara mudah.

Kedua, kami tidak memprediksi stagflasi pasti akan terulang, melainkan menunjukkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil yang potensial: Jika harga minyak secara kecil-kecilan naik ke pusat sekitar 150-200 dolar, akan memberikan dampak signifikan terhadap aset dengan valuasi tinggi dan leverage tinggi. Risiko ekstrem ini, jika terjadi, kerugian potensial jauh lebih besar daripada keuntungan. Oleh karena itu, berdasarkan ketidakseimbangan risiko dan imbal hasil ini, pasar cenderung melakukan peralihan struktural.

Secara keseluruhan, dua dekade 70-an dipicu oleh tiga faktor utama: 1) Kebijakan moneter dan fiskal yang longgar secara bersamaan di bawah dominasi Keynesian, menjadi faktor utama munculnya stagflasi di AS tahun 70-an; 2) Konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan pengurangan pasokan minyak dan lonjakan harga minyak, menjadi pemicu langsung dua gelombang stagflasi; 3) Pembubaran sistem Bretton Woods dan depresiasi dolar AS, sebagai faktor institusional penting yang memperparah stagflasi.

Pasar saham AS selama masa stagflasi menunjukkan perbedaan yang mencolok. Pada fase pertama (1973-1974), pasar saham AS turun tajam; sedangkan pada fase kedua (1979-1980), pasar berbalik dari tren penurunan dan mulai naik. Dari sudut pandang valuasi dan laba:

• Gelombang pertama: Penurunan tajam karena valuasi saham mengalami koreksi cepat, dikenal sebagai “kill valuation”. Pada awal 70-an, pasar saham AS mengalami kenaikan besar-besaran (kondisi “Beautiful 50”), dengan valuasi tinggi dan gelembung. Setelah stagflasi muncul, inflasi tak terkendali dan resesi menyebabkan risiko pasar meningkat, dana keluar dari saham, valuasi tinggi terkoreksi ke level wajar, dan pasar mulai rebound.

• Gelombang kedua: Kenaikan didorong oleh perbaikan prospek laba. Setelah “kill valuation”, valuasi indeks S&P 500 sudah rendah, ruang penurunan terbatas, dan perbaikan prospek laba mendorong indeks menguat. Pada masa ini, Fed di bawah Paul Volcker menerapkan kebijakan moneter ketat dan agresif untuk menekan inflasi tinggi, memperbaiki ekspektasi ekonomi dan mendorong pertumbuhan laba perusahaan. Konsumsi pribadi yang terus meningkat dan investasi di bidang teknologi dan elektronik juga memperkuat pertumbuhan laba.

Tingkat suku bunga obligasi melonjak tajam dan memasuki pasar beruang. Pada kedua gelombang stagflasi, tingkat suku bunga obligasi 10 tahun AS melonjak, bahkan sempat menembus 15%. Mekanisme transmisi ke tingkat suku bunga utama melalui dua jalur: pertama, inflasi tinggi mendorong kenaikan suku bunga nominal; kedua, kebijakan moneter yang ketat dari Fed, yang harus menaikkan suku bunga untuk mengekang inflasi, sehingga meningkatkan suku bunga riil. Pada gelombang kedua, kenaikan suku bunga lebih besar karena Volcker melakukan kenaikan suku bunga agresif, dengan suku bunga dana federal mencapai hampir 20%, yang kemudian menular ke obligasi pemerintah.

Kinerja komoditas utama cukup baik, dengan dolar AS melemah sebagai faktor penting. Berdasarkan indeks CRB, selama periode stagflasi tahun 70-an, harga komoditas utama meningkat secara signifikan hingga 1981. Dolar AS melemah menjadi latar belakang utama kenaikan harga komoditas. Dalam dua krisis stagflasi, minyak dan emas memberikan hasil luar biasa. Minyak mendapat manfaat dari logika pasokan, ketegangan Timur Tengah membatasi pasokan dan menaikkan harga, menjadi pemicu langsung stagflasi. Emas, sebagai aset mata uang, harga didasarkan pada atribut moneter, dan setelah runtuhnya Bretton Woods, bank sentral membeli emas dalam jumlah besar, mendorong harga emas naik. Logam industri seperti tembaga dan aluminium menunjukkan elastisitas yang lemah, meskipun komoditas secara finansial akan diuntungkan oleh pelemahan dolar, namun dalam konteks ekonomi stagflasi, permintaan komoditas menurun dan harga tertekan. **Jika dibandingkan saat ini, risiko stagflasi luar negeri yang meningkat akan mendorong Fed ke kebijakan hawkish dan penguatan dolar, sehingga harga komoditas tertekan, dan emas serta tembaga mengalami kore