CICC: Jangan terlalu menilai kekuatan pembelian emas oleh bank sentral global

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

中金点睛

摘要

Sejak tahun 2025, harga emas terus melonjak, salah satu pandangan umum adalah bahwa bank sentral di seluruh dunia membeli emas secara besar-besaran sebagai langkah perlindungan terhadap risiko. Namun, setelah konflik di Timur Tengah pecah, volatilitas harga emas meningkat secara signifikan. Sebenarnya, banyak faktor yang mempengaruhi harga emas, tetapi dalam beberapa tahun terakhir, desentralisasi keuangan global telah mendorong kenaikan harga aset riil, termasuk emas. Dalam paradigma makro baru ini, kerangka penetapan harga emas tradisional juga menghadapi tantangan. Korelasi antara pembelian emas oleh bank sentral dan harga emas juga meningkat, tetapi data menunjukkan bahwa dalam beberapa tahun terakhir, terutama bank-bank sentral di pasar negara berkembang dan negara-negara berkembang lainnya telah meningkatkan kepemilikan emas mereka, terutama di negara-negara dengan sistem nilai tukar non-floated. Bank-bank sentral negara maju, karena tidak perlu melakukan intervensi terhadap nilai tukar, cadangan devisa mereka relatif stabil, dan keinginan untuk menambah emas tidak terlalu besar; beberapa bahkan sedikit mengurangi kepemilikan emas. Berdasarkan hubungan antara volume pembelian emas oleh bank sentral dan harga emas, serta asumsi berbeda, dapat dilakukan simulasi sederhana untuk memproyeksikan harga emas dalam berbagai skenario. Hasil awal menunjukkan bahwa koreksi pasar saat tren kenaikan terlalu cepat adalah hal yang wajar. Namun, perlu diingat bahwa kondisi nyata jauh lebih kompleks daripada asumsi, dan simulasi teoritis hanyalah sudut pandang sebagai referensi.

Isi

Desentralisasi keuangan mendorong kenaikan harga aset riil, termasuk emas

Banyak faktor yang mendorong kenaikan harga emas, salah satunya adalah fenomena desentralisasi keuangan global yang kita sebutkan beberapa tahun lalu. Untuk memahami latar belakang desentralisasi keuangan, pertama-tama harus memahami asal-usul dan perkembangan dari proses finansialisasi. Westernisasi yang meluas sejak awal 1980-an berakar dari ide liberalisasi, yaitu kebangkitan neo-klasik liberalisme di Barat, terutama di Amerika Serikat. Liberalisasi internal ditandai dengan penekanan pada kebijakan moneter, pengurangan peran fiskal, dan pelonggaran regulasi keuangan. Secara eksternal, ditandai dengan liberalisasi perdagangan, globalisasi rantai pasok, pembukaan rekening modal, dan nilai tukar mengambang bebas, yang memperkuat posisi dolar AS. Liberalisasi ekonomi Inggris juga tercermin dalam privatisasi. Di AS, salah satu ciri utama adalah pelonggaran regulasi keuangan dan perkembangan pesat dari proses finansialisasi. Finansialisasi berarti peningkatan peran keuangan dalam proses alokasi sumber daya, sementara peran alokasi fiskal menjadi semakin berkurang.

Namun, kembalinya neo-klasik liberalisme secara kuat menimbulkan berbagai masalah, yang dianalisis secara rinci dalam laporan “Bukan Pilihan, Tapi Keharusan—Politik Ekonomi Kebijakan AS dalam Perspektif Ekonomi Politik”. Misalnya, finansialisasi menyebabkan pertumbuhan pesat sektor keuangan di AS, relokasi manufaktur ke luar negeri, ketimpangan pendapatan dan kekayaan yang semakin melebar, dan akhirnya berujung pada krisis subprime. Krisis keuangan 2008 menantang paradigma ekonomi arus utama. Penggunaan sumber daya melalui alokasi keuangan tidak selalu efektif, sehingga dunia politik dan akademik mulai merefleksikan masalah mendasar dari sistem keuangan—yaitu, kecenderungan kredit dan harga aset saling memperkuat, yang secara siklikal dapat menimbulkan risiko sistemik, dan nilai tukar mengambang tidak mampu menyerap guncangan arus modal. Perubahan geopolitik dan pandemi mempercepat proses desentralisasi keuangan. Konflik geopolitik menyebabkan sanksi ekonomi dan keuangan, secara signifikan mengurangi fleksibilitas aset keuangan.

Desentralisasi keuangan di sisi utang berarti peningkatan peran fiskal, penguatan regulasi keuangan, dan penurunan relatif pentingnya kebijakan moneter. Koordinasi moneter dan fiskal menjadi semakin kabur. Regulasi keuangan diperketat, dan lembaga keuangan mengalokasikan lebih banyak aset aman. Central bank menargetkan kenaikan pusat inflasi karena peningkatan leverage swasta meningkatkan risiko gelembung aset, sementara pemerintah menambah leverage untuk mendukung inflasi. Di sisi aset, desentralisasi berarti perubahan makna dari aset aman. Keamanan aset tradisional menurun, misalnya obligasi pemerintah AS dan aset semi-aman sektor swasta negara maju (deposit bank, obligasi berkualitas tinggi) menjadi kurang aman. Pentingnya aset riil meningkat, sementara pentingnya aset keuangan menurun. Pada 2022, rubel Rusia sempat menguat melawan tren pasar utama, karena Rusia memiliki cadangan minyak dan gas. Kami berpendapat bahwa komoditas seperti gas alam, minyak, dan bijih besi akan semakin mendukung nilai mata uang. Tentu saja, aset riil tidak hanya komoditas besar, tanah, logam mulia, tetapi juga teknologi.

Emas memiliki tiga atribut utama, yaitu investasi, konsumsi, dan industri. Pada 2025, atribut investasi emas akan meningkat secara signifikan. Atribut ini karena emas secara fisik langka, dan secara finansial memiliki ketahanan terhadap inflasi, non-sovereign, dan sifat perlindungan risiko. Atribut konsumsi karena emas digunakan sebagai bahan baku perhiasan, dan atribut industri karena emas memiliki konduktivitas listrik yang baik dan tahan korosi, terutama digunakan dalam industri teknologi tinggi. Namun, proporsi nilai industri emas paling rendah, berkisar sekitar 7% dalam beberapa tahun terakhir, sedangkan atribut investasi mencapai 44% pada 2025, naik 16 poin persentase dari 2024.

Gambar 1: Rincian Permintaan Emas

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 2: Proporsi Tiga Kategori Permintaan Emas

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Kerangka penetapan harga emas tradisional juga menghadapi tantangan, artinya, logika penetapan harga tradisional semakin kurang mampu menjelaskan pergerakan harga emas. Misalnya, secara historis, harga emas dan suku bunga riil AS menunjukkan korelasi negatif yang cukup jelas, di mana suku bunga riil mewakili imbal hasil riil dan biaya peluang memegang emas. Karena emas biasanya digunakan untuk melawan inflasi, suku bunga riil yang dikoreksi inflasi lebih baik mencerminkan biaya peluang tersebut. Namun, sejak 2022, hubungan ini terputus, dan harga emas serta suku bunga riil AS keduanya naik bersamaan. Contoh lain, karena harga emas dihitung dalam dolar AS, ketika dolar melemah, harga emas dalam dolar AS cenderung naik. Sejak 2022, hubungan ini juga melemah, dan indeks dolar serta harga emas keduanya meningkat.

Gambar 3: Divergensi Harga Emas dan Suku Bunga Riil AS

Catatan: Suku bunga riil = suku bunga nominal – perkiraan inflasi Sumber: iFinD, Departemen Riset CICC

Gambar 4: Divergensi Harga Emas dan Indeks Dolar

Sumber: iFinD, Departemen Riset CICC

Selanjutnya, mari kita tinjau perubahan komposisi cadangan devisa bank sentral global. Sekitar tahun 1900, nilai emas mencapai sekitar 90% dari cadangan resmi global, tetapi setelah runtuhnya sistem Bretton Woods pada 1971, proporsi ini turun menjadi sekitar 40%. Pada masa stagflasi 1980-an, proporsi emas meningkat di atas 60%, tetapi pada 2007 turun lagi menjadi sekitar 10%, dan dalam beberapa tahun terakhir mulai meningkat kembali. Pada 2025, emas menyumbang 26% dari cadangan devisa bank sentral global, melebihi obligasi pemerintah AS, yang merupakan fenomena baru dalam 30 tahun terakhir. Menurut data IMF hingga kuartal kedua 2025, total cadangan resmi global mencapai 7,4 triliun dolar AS. Data Departemen Keuangan AS menunjukkan bahwa hingga kuartal kedua 2025, aset dolar yang dimiliki negara asing adalah sekitar 6,9 triliun dolar AS, yang sejalan dengan data IMF. Di antaranya, aset saham sebesar 2,2 triliun dolar, obligasi jangka panjang AS 4,3 triliun dolar, dan obligasi jangka pendek AS 0,4 triliun dolar. Dari obligasi jangka panjang, obligasi pemerintah AS mencapai 3,5 triliun dolar, obligasi lembaga 0,6 triliun dolar, dan obligasi korporasi 0,2 triliun dolar.

Gambar 5: Distribusi Cadangan Devisa Global

Sumber: Gainesville Coins, Departemen Riset CICC

Gambar 6: Nilai Emas dalam Cadangan Devisa Bank Sentral Melebihi Obligasi Pemerintah AS

Sumber: IMF, FRED, Departemen Riset CICC

Khususnya, bank-bank sentral negara berkembang dan negara-negara baru meningkat kepemilikan emas

Lalu, apakah peningkatan kepemilikan emas oleh bank sentral merupakan fenomena global? Data menunjukkan bahwa sejak 1960-an, jumlah fisik emas yang dimiliki bank-bank sentral negara maju cenderung menurun, tetapi dalam 20 tahun terakhir, tidak banyak perubahan (sebagian besar karena bank-bank sentral negara berkembang dan negara-negara berkembang lainnya menambah kepemilikan emas). Jika dilihat dari proporsi nilai total emas dalam cadangan resmi, dalam beberapa tahun terakhir, baik negara maju maupun negara berkembang menunjukkan peningkatan proporsi ini, salah satu penyebabnya adalah kenaikan cepat harga emas, bukan semata-mata peningkatan volume kepemilikan.

Gambar 7: Kepemilikan Emas Resmi

Sumber: IMF, Departemen Riset CICC

Gambar 8: Proporsi Emas dalam Cadangan Resmi Bank Sentral

Sumber: IMF, Departemen Riset CICC

Secara spesifik, di negara-negara utama yang memiliki cadangan emas terbesar, dari kuartal keempat 2021 hingga kuartal keempat 2025, negara seperti China, Polandia, Turki, dan India menambah emas secara signifikan, sementara Jerman dan Kazakhstan mengurangi kepemilikan emas. Amerika Serikat, Italia, dan Prancis, secara umum, tidak mengalami perubahan besar dalam kepemilikan emas mereka. Bank sentral Rusia sejak 2006 terus membeli emas, mencapai puncaknya pada 2022, dan pada 2025 sedikit menjual emas. Puncaknya pada 2022 adalah 2.332,8 ton, setelah menambah total 1.945,9 ton sejak 2005, dengan rata-rata tahunan sekitar 114,5 ton. Hingga November 2025, total emas yang dimiliki bank sentral Rusia adalah 2.326,5 ton. Kepemilikan emas Polandia terutama didorong oleh pertimbangan risiko geopolitik.

Gambar 9: Kepemilikan Emas oleh Bank Sentral Utama

Sumber: IMF, World Gold Council, Departemen Riset CICC

Jika dilihat dari sistem nilai tukar, antara akhir 2021 hingga akhir 2025, bank-bank sentral negara dengan nilai tukar mengambang tidak banyak menambah emas, sedangkan negara dengan sistem nilai tukar tetap atau non-float cenderung menambah lebih banyak. Pada kenyataannya, cadangan devisa bank-bank sentral negara maju cukup stabil karena mayoritas menggunakan sistem nilai tukar mengambang, sehingga tidak perlu menyimpan cadangan devisa besar-besaran. Ini juga berarti ruang bagi bank-bank sentral negara maju untuk menambah emas secara signifikan secara alami terbatas. Pada 1960-an, AS, untuk mempertahankan sistem Bretton Woods, mengizinkan negara lain menukar dolar AS dengan emas, sehingga cadangan emas AS dari 20.000 ton pada 1950 turun menjadi sekitar 8.000 ton pada 1971. Antara 1961-1968, AS dan tujuh negara Eropa membentuk London Gold Pool, melakukan intervensi di pasar emas London untuk menjaga harga emas sebesar 35 dolar per ons troy. Pada 1990-an, bank-bank sentral zona euro melakukan restrukturisasi dan mengurangi proporsi emas dalam cadangan devisa mereka. Pada 1999, European Central Bank menetapkan “Perjanjian Emas Bank Sentral” yang membatasi penjualan emas tahunan oleh anggota, untuk mencegah penjualan massal yang tidak terkontrol. Data menunjukkan bahwa selama beberapa dekade terakhir, bank-bank sentral Inggris, Swiss, Jerman, Prancis, dan AS secara umum mempertahankan jumlah emas mereka secara stabil.

Gambar 10: Bank-bank sentral negara dengan sistem nilai tukar tetap cenderung menambah emas lebih banyak dibandingkan yang mengadopsi sistem mengambang

Sumber: IMF, World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 11: Cadangan devisa bank-bank sentral negara maju relatif stabil

Sumber: iFinD, IMF, Departemen Riset CICC

Gambar 12: Jumlah emas yang dimiliki bank-bank sentral negara maju cukup stabil

Sumber: IMF, Departemen Riset CICC

Data juga menunjukkan bahwa dalam beberapa waktu terakhir, beberapa bank sentral mengurangi kepemilikan emas. Misalnya, pada 2025, bank-bank sentral Singapura, Jerman, Rusia, Yordania, dan Meksiko menjual emas bersih. Singapura dan Jerman menjual emas selama dua tahun berturut-turut. Beberapa negara lain juga memperlambat pembelian emas, termasuk Turki, China, Republik Ceko, Uzbekistan, dan Kirgistan.

Gambar 13: Perubahan Kepemilikan Emas oleh Bank Sentral

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Mengapa bank sentral memegang emas?

Untuk menjawab pertanyaan ini, kita perlu melihat prinsip pengelolaan cadangan devisa bank sentral. Berdasarkan survei Bank Dunia, mayoritas bank sentral menganggap keamanan dan likuiditas sebagai prinsip utama, hanya sekitar sepertiga yang menilai bahwa aset harus memberi nilai tambah. Artinya, pengelolaan cadangan devisa lebih menitikberatkan pada keamanan dan likuiditas, sementara pengembalian aset menjadi prioritas lebih rendah. Keamanan di sini merujuk pada perlindungan modal (capital preservation). Menurut definisi BIS, keamanan dalam pengelolaan devisa meliputi volatilitas rendah, risiko terkendali, dan probabilitas penurunan harga yang rendah. Survei dari World Gold Council juga menunjukkan bahwa alasan utama bank sentral memegang emas adalah untuk melawan inflasi, menjaga performa selama krisis, dan diversifikasi portofolio—semua merupakan bentuk keamanan. Risiko geopolitik juga menjadi faktor, tetapi tidak yang utama.

Gambar 14: Faktor utama yang mempengaruhi investasi cadangan devisa

Catatan: Data menunjukkan proporsi jawaban dari bank-bank yang disurvei

Sumber: Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024, Departemen Riset CICC

Gambar 15: Fenomena kepemilikan emas karena faktor geopolitik tidak umum

Catatan: Data dari survei “2025 Central Bank Gold Reserve Survey” oleh World Gold Council, dilakukan dari 25 Februari hingga 20 Mei 2025

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Data historis menunjukkan volatilitas harga emas cukup besar. Estimasi dari data harian 1971-2025 menunjukkan volatilitas sekitar 19%, setara dengan Nasdaq 100, lebih rendah dari Brent crude sebesar 26%, tetapi lebih tinggi dari MSCI Emerging Markets sebesar 17% dan MSCI Developed Markets sebesar 15%. Secara praktis, emas tampaknya digunakan untuk lindung nilai risiko ekstrem, misalnya setelah peristiwa 9/11 di AS, pengembalian bulanan emas pada September 2001 mencapai sekitar 7%, sementara selama krisis subprime, krisis euro, Brexit, pandemi COVID-19, dan konflik Rusia-Ukraina, pengembalian emas umumnya berada di kisaran 0-2,2%. Pada akhir 2025 hingga awal 2026, harga emas melonjak, tetapi setelah konflik di Timur Tengah pecah, volatilitas dan bahkan penurunan harga emas kembali terjadi.

Gambar 16: Volatilitas emas besar dan bukan aset aman

Catatan: Volatilitas emas dihitung dari harga harian 1971-2025, aset lain dihitung dari data paling awal yang tersedia Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 17: Harga emas dan imbal hasil obligasi dan saham selama masa krisis

Sumber: Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024, Departemen Riset CICC

Secara relatif, likuiditas emas cukup tinggi, setara dengan saham AS, karena pelaku pasar utama adalah institusi besar dan partisipasi retail kecil. Misalnya, berdasarkan data 1 Januari 2025 hingga 31 Desember 2025, volume transaksi harian rata-rata diperkirakan lebih dari 350 miliar dolar AS, hanya kalah dari Nasdaq. Transaksi over-the-counter (OTC) emas menyumbang sekitar setengah dari volume total, dengan London Bullion Market Association (LBMA) sebagai pasar OTC utama yang menyumbang 90%. Pasar spot emas utama adalah NYMEX (New York Mercantile Exchange) dan Shanghai Futures Exchange, dengan pangsa masing-masing sekitar 65% dan 29%. Pasar ETF emas relatif kecil, hanya sekitar 2% dari total volume transaksi emas. Dari segi pengembalian jangka panjang, emas tidak rendah. Berdasarkan data 1971-2025, rata-rata pengembalian tahunan emas dan minyak sekitar 9%, sedangkan Nasdaq 100 mencapai 15,4%, dan S&P 500 sekitar 12,6%.

Gambar 18: Volume transaksi harian rata-rata

Catatan: Estimasi berdasarkan data 1 Januari 2025 hingga 31 Desember 2025

Sumber: World Gold Council, SIFMA, Departemen Riset CICC

Gambar 19: Distribusi transaksi emas (2025)

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Data juga menunjukkan bahwa korelasi harga emas dengan aset lain cukup lemah. Misalnya, harga emas dan obligasi maupun saham AS secara umum tidak berkorelasi, sehingga menambahkan emas ke portofolio dapat secara efektif mengurangi volatilitas portofolio. Laporan survei pengelolaan cadangan global 2025 menunjukkan bahwa tujuan utama bank-bank sentral menambah emas adalah diversifikasi investasi. Dari sudut pandang pengelolaan aset, studi BIS 2020 menunjukkan bahwa mengalokasikan sekitar 22% dari total cadangan devisa ke emas dapat meminimalkan risiko investasi.

Gambar 20: Imbal hasil emas tidak rendah

Catatan: Pengembalian tahunan emas dan minyak dihitung dari data 1971-2025, aset lain dari 1990-2025

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 21: Korelasi lemah antara emas dan aset keuangan lain

Catatan: Korelasi pengembalian bulanan 1971-2025, sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 22: Perspektif pengelolaan aset: alokasi 22% emas dapat meminimalkan risiko

Catatan: Menggunakan data 10 tahun, simulasi 5000 kali, dan distribusi probabilitasnya

Sumber: Zulaica, Omar. What share for gold? On the interaction of gold and foreign exchange reserve returns. No. 906. Bank for International Settlements, 2020, Departemen Riset CICC

Analisis skenario: Proyeksi harga emas berdasarkan pembelian emas oleh bank sentral global

Apa indikator utama untuk memprediksi harga emas? Salah satunya adalah rasio posisi long futures emas. Dari 2016 hingga 2023, jika rasio posisi long non-komersial futures emas mencapai dasar sementara, kemungkinan harga emas akan menguat. Sejak pertengahan 2025, indikator ini terus menurun, apakah ini menandakan harga emas akan kembali menguat dalam waktu dekat?

Sebenarnya, seperti yang telah disebutkan, selama beberapa kuartal terakhir, motivasi bank sentral di seluruh dunia untuk membeli emas cukup stabil, meskipun kecepatan pembelian melambat atau bahkan sedikit mengurangi kepemilikan. Dari kuartal keempat 2021 hingga kuartal keempat 2025, korelasi antara proporsi kepemilikan emas oleh bank sentral dan harga emas sangat signifikan. Selama periode 2009-2021, hubungan ini juga ada, tetapi tidak sekuat periode 2021-2025. Berdasarkan korelasi ini, kami melakukan estimasi sederhana sebagai referensi. Di luar bank sentral, investor non-pemerintah cenderung membeli emas lebih untuk tujuan kenaikan nilai, dengan perilaku siklik yang cukup jelas. Contohnya, ETF emas, yang memudahkan investasi, menjadi alat penting bagi institusi dan individu. Kami menemukan bahwa kepemilikan ETF emas biasanya berkorelasi positif dengan harga emas, menunjukkan pola “ikuti tren, jual saat naik”.

Gambar 23: Rasio posisi long futures emas menurun

Sumber: iFinD, Departemen Riset CICC

Gambar 24: Kecepatan pembelian emas oleh bank sentral relatif stabil akhir-akhir ini

Catatan: Pada 2020-2021, karena tekanan likuiditas dan fiskal, kecepatan pembelian emas oleh bank sentral menurun. Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 25: Korelasi positif antara pembelian emas oleh bank sentral dan harga emas meningkat

Sumber: IMF, iFinD, World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 26: Asumsi skenario proyeksi harga emas berdasarkan pembelian emas oleh bank sentral global

Catatan: Pada kuartal keempat 2025, proporsi emas dalam cadangan Rusia mendekati 40%; bank sentral Turki mendekati 55%, tertinggi di negara dengan sistem nilai tukar non-float. Dalam skenario peningkatan ke 22%, diasumsikan negara seperti China, India, Singapura, Irak, Libya, Brasil, dan Meksiko menambah emas. Dalam skenario 30%, selain negara di skenario 22%, juga diasumsikan Polandia, Afrika Selatan, Qatar menambah emas. Dalam skenario 40%, selain negara di skenario 22 dan 30%, juga termasuk Mesir, Yordania, Pakistan. Dalam skenario 50%, selain negara di skenario sebelumnya, Rusia dan Belarus juga menambah emas.

Sumber: IMF, iFinD, World Gold Council, Departemen Riset CICC

Gambar 27: Perilaku siklik investor ETF emas

Sumber: World Gold Council, Departemen Riset CICC

Indikator lain adalah membandingkan total nilai emas dengan total uang dari ekonomi utama. Rasio nilai emas terhadap uang broad money berada di tingkat tertinggi ketiga sejak 1960-an, setelah puncaknya pada 1979 dan 1980. Jika rasio ini mencapai puncaknya di 1980, maka harga emas yang sesuai juga dapat diperkirakan, dan estimasi awal sudah disertakan dalam grafik sebagai referensi. Tetapi, seperti yang telah disebutkan, banyak faktor yang mempengaruhi harga emas, dan kerangka estimasi tradisional semakin menantang karena kondisi nyata jauh lebih kompleks daripada asumsi kita.

Gambar 28: Rasio nilai emas terhadap uang broad money

Sumber: World Gold Council, iFinD, Departemen Riset CICC

[1] https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab1.html

[2] https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab2.html

[3] https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104.pdf

[4] Periode statistik: Krisis subprime (Oktober 2007 – Februari 2009), Krisis euro (Januari 2010 – Oktober 2011), Brexit (23-27 Juni 2016), Pandemi COVID-19 (Januari – Maret 2020), Konflik Rusia-Ukraina (Januari – Desember 2022)