Culper Research 以太坊の空売り、アップグレードがデススパイラルを引き起こすと指摘

空売り調査機関のCulper Researchは木曜日にレポートを公開し、イーサリアム（ETH）および概念株に対する空売りポジションを明らかにした。レポートは、イーサリアムの「Fusaka」ネットワークアップグレードによりブロック空間の供給過剰が生じ、アップグレード以降取引手数料が約90％下落し、イーサリアムのトークン経済モデルにダメージを与え、検証者の収益悪化やステーキング需要の低下を引き起こす負のフィードバックループを誘発する可能性があると指摘している。この潜在的なシナリオを「デススパイラル（死の螺旋）」と表現している。

Fusakaアップグレードがイーサリアムのトークンモデルに与えるダメージ

（出典：Culper Research）

Culper Researchの空売りの核心は、Fusakaアップグレードの後遺症に基づいている。今回のアップグレードはネットワークのブロック空間を大幅に拡張したが、ユーザー需要が追いつかず供給過剰となり、直接的に取引手数料を圧縮した。

Culperは、Fusakaアップグレード以降、イーサリアムの取引手数料が約90％低下したと推定している。イーサリアムの検証者の収益は取引手数料の一部から得られるため、手数料の縮小はステーキングのリターンを直接削減し、レポートはこの傾向が続けば検証者の収益悪化がステーキング需要とネットワークのセキュリティを低下させ、自己強化的なデススパイラルを引き起こすと警告している。具体的には、費用の下落→ステーキング収益の縮小→ステーキングの魅力低下→ネットワークの安全性低下→効用のさらなる弱化という流れだ。

Vitalikの売却とTom Leeの強気・弱気対立

Culper Researchはレポート内で、二人の市場のキーパーソンを直接名指しし、イーサリアムに対する評価が対照的であることを示している。

Vitalik Buterinの売却シグナル：レポートは、オンチェーン探偵Lookonchainのデータを引用し、イーサリアム共同創設者Vitalik Buterinが今年すでに約20,000 ETHを売却し、現在の価格で約4,000万ドルに相当すると指摘している。Culperは、「Vitalikは売却を進めており、Tom Leeのような強気派はイーサリアムの新たな状況を全く理解していない。私たちはVitalikを支持する」と述べている。

Tom Leeのファンダメンタルズ論点への疑問：BitMineの会長兼Fundstratのチーフ投資責任者Tom Leeは、取引量の増加やアクティブアドレスの増加をイーサリアムのファンダメンタルズ改善の証拠として引用していたが、Culperはこれに反論し、取引活動の激増の一部は「アドレスポイズニング攻撃」（攻撃者が微量の送金を行い、ユーザーに悪意のあるウォレットアドレスをコピーさせる詐欺手法）に起因していると指摘している。これは実需の増加ではなく、詐欺的な操作だ。

Culperの結論は、「Lee自身の論理に従えば、イーサリアムの効用が上昇していなければ、イーサリアムは死の螺旋に陥る。これこそ私たちが今起きていると考えることだ」と述べている。

BitMineの740億円の浮損：企業のイーサリアム資産の構造的リスク

Culper Researchのもう一つの核心は、BitMine（BMNR）だ。2025年7月以降、BitMineは約440万ETHを企業資産として蓄積し、イーサリアム最大の企業買い手の一つとなっている。DropsTabのデータによると、現在の保有の約45％が含み損状態であり、未実現損失は推定740億円に達している。

Culperは、イーサリアムの費用収入が引き続き縮小し、ステーキング収益もさらに低下すれば、大規模にETHを保有する企業の資産はより深刻なリスクに直面し、その資産戦略の根底にあるロジックも根本的に挑戦されると考えている。

よくある質問

Q1：Culper Researchが言うイーサリアムの死の螺旋とはどのような仕組みか？
Culperが描く死の螺旋は、自己強化型の負のフィードバックループである。Fusakaアップグレード→ブロック空間過剰→取引手数料の崩壊（約90％以上下落）→検証者のステーキング収益の縮小→ステーキング需要の低下→ネットワークの安全性低下→イーサリアム全体の効用のさらなる弱化、という流れだ。

Q2：Vitalik Buterinの売却行動は、Culperの空売り論をどう支えるのか？
CulperはLookonchainのデータを引用し、Vitalikが今年すでに約20,000 ETH（約4,000万ドル）を売却したとし、これをイーサリアム創設者本人も売却を進めている証拠とみなしている。ただし、オンチェーンデータでは具体的な売却動機は確認できず、これはCulperのレポートの見解であり、独立した事実認定ではない。

Q3：BitMineの740億円の浮損とMicroStrategyのビットコイン戦略の構造的違いは何か？
MicroStrategyのビットコイン戦略は、2100万枚のビットコインの供給上限に基づいているのに対し、BitMineのイーサリアム資産戦略は一部がステーキング収益に依存している。イーサリアムのステーキング収益が縮小すれば、BitMineの資産収益のロジックも根本的に挑戦されるため、これがCulperが指摘するビットコイン戦略より脆弱な理由だ。