暗号資産の正確な評価方法は？

執筆：Four Pillars

翻訳：AididaoJP、Foresight News

核心ポイント

• トークン ≠ 株式。評価時には企業価値 / 保有者収入を用いるべきであり、企業価値 / プロトコル収入ではない。
• 重要な診断指標は「最終的に保有者が受け取れるプロトコル収入の割合」（計上比率）。比較対象のプロジェクトでは、この比率は25%から100%まで異なる。
• 「希薄化」も区別が必要。チームのインセンティブは実際の運営コスト（評価倍率に含めるべき）、投資家のロック解除による売却は市場イベント（倍率に含めない）。
• 国庫の価値は「引き出し可能性」を見るべき。「国庫にいくらあるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」が問題。

暗号資産の評価においてよく見られる誤解の一つは、年率収益5億ドルのプロトコルの時価総額をその収益で割り、数倍の倍率と判断して「安い」と決めつけることだ。この計算法は分母も分子も誤りである。投資家は5倍の評価を買っていると思い込むが、実際に受け取れる収益を考慮すると、その倍率は20倍に達している可能性もある。

PER（株価収益率）は良い出発点だが、資産負債表や資本構造を無視している点で欠陥がある。これが従来の金融で企業価値倍率（EV/EBITDA）が使われる理由だ。しかし、これをトークンに適用すると、三つの根本的な問題に直面する。

• 国庫資産：保有者に法的な請求権がない。
• プロトコル収入：大部分は最終的に保有者の手に渡らない可能性がある。
• 最大コスト：利益計算書には現れず、新たなトークン発行の形で現れる。

本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的とする。核心指標は「企業価値 / 保有者収入」—つまり、最終的にあなた（トークン保有者）の手に入る1ドルあたりの収入に対して支払った価格を示し、資産負債表や実務コストの影響も考慮する。例として五つのプロトコル（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）を用いて解説する。これは投資勧誘ではなく、あくまで方法のデモンストレーションである。

1. トークンの「企業価値」はどう計算する？

多くのトークン評価の最初の誤りは、単純に時価総額を用いることだが、時価総額は企業価値と同じではない。

従来の金融では、次の式が明快だ：

企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金

全体の会社を買収すれば、負債も引き継ぎ、現金も持ち帰ることになるためだ。現金を差し引くのは合理的である。

しかし、暗号の世界では事情は複雑だ。USDCの自動焼却（流入→永久焼却、誰もUSDCを受け取れない）、基金会のウォレット（数億ドルを保有しながらガバナンス権も配分もない）、さまざまなケースが存在する。重要なのは「国庫に何があるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」だ（もちろん、全体のプロトコルを買収し、割引が消える場合は別だが、ここでは少数株主の請求権の観点から議論している）。

「企業価値」という用語を使うのは、論理的に通じるからだ。コア事業を得るためにいくら払う必要があるかを計算し、資産負債表の不要な部分を除外したものだ。式は次の通り：

トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な国庫資産

多くのプロトコルは「トークン負債」を持たないため、焦点は通常国庫資産に移る。

まず国庫に何があるかを分解しよう。一般的に、国庫は三つの資産を保有している：

• ステーブルコイン：実物資産であり、原則完全に引き出し可能。
• ネイティブトークン：自社トークン。これを差し引くと「自己減自己」になり、通常50%以上の割引を適用。
• プロトコルが所有する流動性（POL）やその他資産。

総国庫資産 = ステーブルコイン + ネイティブトークン × (1 - 適切な割引率) + POL

ただし、総資産＝引き出し可能資産ではない。これが本フレームワークの核心課題だ。

中には割引可能な国庫を持たないプロトコルもある。例えば、USDCの流入により代替的にトークンを買い戻し焼却する仕組みは、資産負債表上の資産を生まない。この場合、引き出し可能な国庫資産＝0、したがって企業価値＝時価総額となる。これは最も明快なケースで、主観判断は不要だ。

実際に資産を持つ国庫については、「請求権割引」フレームを導入し、保有者が実際に支配できる程度に応じて0%から100%まで割引を設定する：

• 0%割引：自動買い戻し・焼却、またはガバナンス投票不要。資金用途は完全に保有者の裁量。
• 25%割引：DAOが活発で、実際の分配履歴がある。
• 50%割引：ガバナンス権はあるが、実行されていない。
• 75%割引：国庫はチームがコントロール、ガバナンスは弱い。
• 100%割引：資金は基金会が管理し、保有者には請求権がない。

これらの割合は最も主観的で、議論の余地がある。だが、25%と50%の議論は、国庫の有無や市盈率だけを語るよりも意味がある。

実例を見てみよう：

• Maple：国庫は936万ドル（99.7%はステーブルコイン）。金額は小さく、企業価値は2.72億ドルから2.65億ドルに微調整され、影響は微小。
• SKY：国庫は1.403億ドルだが、99.9%は自社トークン。50%割引を適用し、引き出し可能価値は約7020万ドルと見積もる。これにより、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに下落。
• PUMP：報告によると約7億ドルのステーブルコインを保有しているが、ガバナンスや分配チャネルがなく、保有者は実質的に受け取れない。したがって引き出し可能資産＝0、企業価値＝時価総額。
• HYPE、JUP：純粋な焼却または閉鎖国庫のため、判断不要。企業価値＝時価総額。

2. 収入とトークンコスト：実際に受け取れるのはどれだけ？

プロトコルの稼ぎと、保有者が実際に手にする金額の差は、多くの評価フレームワークの失敗点であり、倍率に最も影響を与える。

収入は三層の瀑布のように考えられる：

• 料金：ユーザーが支払う総額
• プロトコル収入：LPや検証者など「供給側」に支払った後に残る部分
• 保有者収入：買い戻し・焼却・直接分配により最終的に保有者の手に渡る部分

この間には二つの重要な変換率がある：

• 留存率 = プロトコル収入 ÷ 料金（総支払額に対して、どれだけ残るか）
• 計上比率 = 保有者収入 ÷ プロトコル収入（残った中で最終的に保有者に渡る割合）

この二つの比率の積は、結果に大きな差をもたらす：

• HYPE：留存率89.6%、計上比率100%。9億ドルの料金のうち、8.057億ドルが最終的に保有者に流れる。
• Maple：留存率13%（1.405億ドルの料金から协议収入1830万ドル）、計上比率25.1%（1830万ドルの协议収入から保有者収入460万ドル）。合計の実効率は3%に過ぎず、HYPEの90%に比べて低い。

同じフレーム内で、3%と90%では大きな差がある。これを「EV/料金」や「EV/协议収入」で比較すると、天と地の差になる。

なぜ分母に「保有者収入」を使うのか？

従来の金融では、EV/収入は成立する。株式は残余請求権を持つからだ。法的にも彼らのものだ。しかし、トークン保有者にはその権利はなく、経済モデルが与える範囲内の収入しか得られない。もし収入がチームのコントロールする国庫に留まっていて、分配の仕組みがなければ、その収入は「あなたのもの」ではない。

「协议収入」を分母にすると、計上比率の低いプロトコルを過大評価し、実際より「安い」と見せかけることになる。この差を「計上割引」と呼ぶ。

例：Mapleの場合

• EV/协议収入 = 14.5倍
• EV/保有者収入 = 57.7倍

この差は約4倍だ。同じデータでも、分母次第で「市場の評価額」が大きく変わる。

3. コスト：希薄化も三段階に分かれる

「希薄化」という言葉は暗号界で乱用されており、分類を誤ると評価を誤る。

第一類：チームのインセンティブ（株式報酬）— これが運営コスト

バフェットは数十年前に言った：「インセンティブをコストに入れないなら、何になる？」贈り物か？従来の金融では、利益を減らす形で表れる。

暗号では、新たなトークンの流入として現れるが、経済的本質は同じだ。これは運営コストの実体である。

• HYPE：チームインセンティブは年化4.649億ドル、保有者収入の57.7%を消費。
• PUMP：年化1.285億ドル。

これらは評価倍率に含めるべきコストだ。

第二類：運営用トークンコスト（エコシステム誘導、ユーザー獲得など）— これも運営コスト

これらはユーザー獲得コストに相当し、実費であるため倍率に含める必要がある。PUMPはチームインセンティブに加え、7700万ドルの運用コストもあり、合計で2.055億ドルのトークンコストとなる。

判断基準は簡単：新たなトークン供給を生み出すか？

既存収入を分配し、追加発行しないなら、コストは既に資金流に反映されている（协议収入と保有者収入の差）。しかし、過去に発行・解放されたトークンを新たに流通させる場合は、実質的な希薄化＝ビジネスコストだ。

第三類：投資者のロックアップ解除— これは市場イベントであり、運営コストではない

AppleのVC売却を「調整後利益」から差し引かないのと同じ。これも評価倍率に含めるべきではない。

PUMPの潜在的売り圧は年化8350万ドル、時価総額の7.3%。2026年8月に大規模なロック解除が予定されており、今後12ヶ月の売り圧は約4870万ドル（7/12月で計算）。これは市場動向に大きく影響するが、運営コストではない。これを「総トークン保有者税」として別途診断指標に置く（トークンコスト＋潜在売り圧の保有者収入に対する割合）ものの、核心の評価倍率には含めない。

4. 四つのコア倍率と一つの診断指標

以上の論理に基づき、次の指標を定義（以下は統一定義、後述で引用）：

• EV/ 保有者収入（コア指標）：最終的にあなたのポケットに入る1ドルあたりの収入に対して、いくら支払ったか。
• 時価総額 / 保有者収入：同じだが、国庫調整なし。差は資産負債表の影響を示す。
• EV/（保有者収入 - トークンコスト）＝コスト調整倍率：実ビジネスコスト（チームインセン、運用コスト）を差し引いた倍率。ただし投資者の売り圧は除く。
• EV/协议収入：参考値。これとEV/保有者収入の差は「計上割引」の大きさを示す。
• 総トークン保有者税＝（トークンコスト＋投資者売り圧）÷保有者収入：この数字は、ビジネスコストと供給圧力の両面を反映。例：PUMPは60.3%、つまり1ドルの収入に対し、0.603ドルの新供給圧が市場に流入していることを示す。この数字自体は高い低いを示さないが、キャッシュフローと供給量の関係性を示唆する。

5. データの概要とケーススタディ

• HYPE：計上比率100%、保有者収入の約9.4倍の時価総額。チームインセンコストは高いが、コスト調整後の倍率は22.2倍に上昇。収入構造は明快。
• PUMP：一見最安（2.4倍）だが、計上比率98.8%。国庫は引き出し不能、2026年8月に大規模ロック解除予定。コスト調整後倍率は4.2倍に上昇。総トークン保有者税は60.3%と高い（サンプル最大）。
• MAPLE：計上割引最大（4倍）。协议収入14.5倍に対し、保有者収入は57.7倍。差が大きい。トークンコストはゼロなので、コスト調整後倍率は変わらず。
• JUP：資産負債表が最もクリーン。ゼロ排出ガバナンス、トークンコストなし、投資者売り圧なし、引き出し可能国庫なし。倍率はほぼ7.7倍に収束。
• SKY：計上比率45.8%、最も「分母の選び方が評価にどう影響するか」を示す例。协议収入倍率は7.3倍（安そうに見えるが）、保有者収入倍率は16.0倍（そう安くない）。国庫はほぼ（99.9%）自社トークンであり、価値には割引が必要。

6. 結論

このフレームワークには欠点もある：

• 国庫請求権割引は主観的：私が25%、あなたが50%と設定すれば、誰も正解を言えない。
• 「増発」の判断も複雑化：一部のプロトコルは発行機能を持つが、分配チャネルが死んでいる場合、状況は曖昧。
• データのノイズ：DeFiLlamaの30日年率データは、スナップショット月の違いにより、同じプロトコルでも高く見えたり安く見えたりする。

しかし、少なくとも出発点としては有効だ。EV/保有者収入を資産負債表や実務コストに基づき調整することで、「支払った金額が実際に得られる収入の何倍か」をより正確に把握できる。

市場の最大のミスマッチは、プロトコルの稼ぎと保有者の受取額の差にある。多くのプロトコルは数億ドルの収益を生み出すが、保有者はわずかしか受け取らない。多くの評価フレームはこの差を無視している。

幸い、業界は価値の獲得に注目し始めている。収益のスイッチが入り、買い戻しがインフレ誘導に取って代わり、ガバナンスが投票でインセンを停止しつつある。私たちは、より正確に実態を測るツールを構築している。

7. データソースと方法の説明

• 収入データ：DeFiLlamaの年率データ（直近30日×12）。半年分より敏感だが、単月の変動によるノイズもある。
• 保有者収入：DeFiLlamaの「保有者収入」欄をそのまま採用。買い戻し・焼却・直接分配のみを含む。
• 国庫データ：
  • MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7%はステーブルコイン）
  • SKY：1.403億ドル（DeFiLlama、99.9%は自社トークン）
  • JUP：0ドル（閉鎖）
  • PUMP：ステーブルコインの中央値推定5億ドル（実範囲2.86億〜8億ドル）
• トークンコスト：
  • MAPLE：0ドル。MIP-019提案（2025年10月）終了済み。質押分配のスマートコントラクトは存在するが、分配チャネルはない。（出典：docs.maple.finance、The Defiant 2025/10/31）
  • SKY：0ドル。貯蓄モジュール（STR）はSPKとChronicle Pointsを配布し、SKYトークンは未配布。（2026年3月の検証：app.sky.money/rewards）。Runeの2024年8月の「年間6億SKY」データは古く、ガバナンスは再開可能。（出典：sky.money FAQ、vote.sky.money）
  • JUP：0ドル。2026年2月の「ネットゼロ排出」提案（75%賛成）により、DAO国庫は2027年まで閉鎖。
• 投資者売り圧：
  • PUMP：年化8350万ドルの潜在売り圧。実解放は2026年8月から始まり、今後12ヶ月の実売り圧は約4870万ドル（7/12月で計算）。
• 貸付・借入プロトコル指標：
  • MAPLE：実資産運用規模（AUM）を使用（2026年第1四半期：37.9億ドル）、DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではない。純利ざや（NIM）=协议収入 / AUM。詳細はExcel付録参照。
• キャッシュ運営支出：未推定。情報非公開のため、推測は精度を損なう。
• 株式インセンティブの評価：現トークン価格で計算。価格変動に敏感。

このフレームワークは完璧ではないが、資産負債表や実務コストに基づき調整したEV/保有者収入は、「支払った金額が実際に得られる収入の何倍か」をより正確に示す出発点となる。