BloFinリサーチ：Circleのステーブルコインは熊市を乗り越え、OCCが最大の致命的な要因となる

BloFin Researchが発表した最新の鯨魚調査レポートは、Circleのビジネスモデルを深く分析し、その収益構造を「金利、USDC規模、流通経済」の三つの主要な推進要素に分類しています。しかし、米国貨幣監督庁（OCC）の《GENIUS法案》に対する最新の解釈は、Circleにとって極めて重要な流通パートナーシップに大きな不確実性をもたらしています。

三大推進要素：金利、規模、流通

BloFin Researchは、Circleのコアビジネスモデルを相互に影響し合う三つの層に分解しています：

金利（Rate）：Circleの第4四半期の準備金収益は7億3300万ドルで、前年比69％増加し、総収入の大部分を占めています。しかし、準備金のリターンはピーク時の水準から3.8％に低下し、前年から68ベーシスポイント下落しています。これは、連邦準備制度の利下げサイクルが準備金収益に直接的な侵食をもたらしていることを示しています。USDCの規模拡大は、単位あたりの収益率の低下を相殺するのに十分です。

USDC規模（Scale）：規模は準備金の基盤を決定し、利率の影響を拡大または縮小する乗数となります。経営陣は、今後数年間でUSDCの流通量が年平均40％の複合成長率（CAGR）を維持すると予測しており、この仮定が継続的な準備金収益の増加の基礎となっています。

流通経済（Distribution Economics）：第4四半期の流通、取引およびその他の関連コストは4億6100万ドルで、前年比52％増です。これは、USDCの流通が依然としてパートナーシップ、特にCoinbaseとの独自の取り決めに大きく依存していることを示しています。レポートはまた、Circleの2025年の「その他収入」（準備金以外の収入）が11億ドルに達し、予想を上回っていることを指摘しています。これは、Circle Payment Networkなどの決済インフラ事業が非準備金収入源を徐々に補完していることを示しています。

ステーブルコイン、暗号市場の熊市を初めて超える：USDCの構造的新たな弾力性

（出典：Circle）

BloFin Researchのレポートで最も戦略的意義のある観察は、ステーブルコインの供給量と暗号市場の価格変動の歴史的な乖離です。ビットコインは2025年末のピークから約50％下落しているにもかかわらず、ステーブルコインの総時価総額は約3100億ドルの歴史的高水準を維持しています。従来の熊市と異なる点は次の通りです：

2026年2月：暗号市場のセンチメント指数が「極度の恐怖」を示す期間にもかかわらず、ステーブルコインの月間取引量は史上最高の1.73兆ドルを記録しました（データ出典：Visa On-Chain Analytics）。

過去の熊市：類似の下落は通常、多くのステーブルコインの償還、乖離事件、エコシステム資金の明らかな流出を伴っていました。

レポートは、この構造的変化の背景に二つの重要な要因があると指摘しています。一つは、ステーブルコインの使用シーンが暗号取引から越境決済、オンチェーン決済、機関投資家の資金管理へと拡大し、投機的リスク嗜好との直接的な関連性が大きく低下したこと。もう一つは、市場インフラの成熟、準備金の透明性向上、発行者の規制強化、伝統的金融との連携深化により、市場の乱高下時の無秩序な償還リスクが低減されたことです。

これにより、Circleにとっての直接的な意味は、ステーブルコイン供給の安定性がより堅固な準備金基盤に変わり、その準備資産がCircleの収益エンジンとなることで、収益サイクルと暗号市場の価格サイクルが徐々に乖離し始めていることです。

最大のリスク：OCCの規制解釈がCoinbaseの流通モデルを脅かす

BloFin Researchは、レポートの中でCircleの最も重要なリスク要因を指摘しています。OCCは最近、《GENIUS法案》に対する解釈を示し、もしステーブルコイン発行者と流通パートナーが準備金収益を共有し、そのパートナーがステーブルコイン残高に基づく報酬をユーザーに提供している場合、規制当局はこの仕組みを禁止されている「利益の間接的伝達」とみなす可能性があるとしています。

この解釈は、長年にわたるCircleとCoinbaseのコアビジネス関係に直接的な打撃を与えます。両者の流通契約に基づき、Circleの大部分の準備金収益はCoinbaseと共有されており、これによりCoinbaseはUSDCの積極的な推進と、準備金残高に基づくユーザー報酬の提供を促進しています。この仕組みが違反とみなされると、Coinbaseの巨大なリテールおよび機関顧客層におけるUSDCの流通効率は根本的に挑戦を受けることになります。

BloFin Researchは、最終的にOCCが規則を確定し、第三者報酬の取り扱いについて立法交渉が明確になるまでは、CircleとCoinbaseの流通構造が、Circleの短期的な収益見通しにおける最大の不確実性要因であると総括しています。

よくある質問

BloFin Researchのレポートで言う「三大推進要素」とは何ですか？

BloFin Researchは、Circleのコアビジネスモデルを三つの推進層に分類しています：金利（準備金収益率に影響）、USDC規模（準備金の基盤の大きさを決定）、および流通経済（パートナーとの収益分配の仕組み）。これら三つがCircleの収益構造の基盤を形成し、いずれか一つの変化が全体の業績に乗数効果をもたらす可能性があります。

なぜOCCの《GENIUS法案》解釈はCircleにとって重大なリスクなのですか？

《GENIUS法案》は、ステーブルコイン発行者が直接利益を支払うことを禁止しています。OCCの新提案は、発行者と流通パートナーが準備金収益を共有し、そのパートナーがステーブルコイン残高に連動したユーザー報酬を提供している場合、その仕組みが「間接的な利益伝達」とみなされる可能性が高いとしています。これにより、CircleとCoinbaseの現行の流通契約が違反とみなされると、USDCのCoinbase内での流通促進力が大きく損なわれる恐れがあります。

ステーブルコイン供給量の乖離と暗号熊市の長期的意義は何ですか？

ステーブルコイン供給と暗号市場のサイクルの乖離は、Circleの準備金基盤が熊市による大幅な縮小から守られ、収益の予測可能性と安定性が向上することを意味します。BloFin Researchは、ステーブルコインの用途拡大に伴い、Circleの収益モデルと暗号価格サイクルの相関性が低下し続け、長期的には投機的な評価からファンダメンタルズに基づく再評価へと向かう可能性を指摘しています。