対話モーガン・クリークCEO：暗号冬は半ばを過ぎた？ビットコインはAI時代のネイティブ通貨になる

播客源：Bitcoin Magazine

整理 & 編纂：深潮TechFlow

ゲスト：Mark Yusko、Morgan Creek資産管理CEO

司会者：Brandon Green、BTC Inc CEO

放送日：2026年3月4日

要点まとめ

Morgan Creek CapitalのMark YuskoとBrandon Greenは、ビットコインの価格と価値の違いについて深く議論し、なぜこれが現在特に重要なのかを解説した。彼らは、先物市場がビットコインの現物価格にどのように影響を与えているか、ビットコインの4年サイクルの規則性、そしてAIインテリジェンスがなぜビットコインを最優先のネイティブ通貨と見なしているのかを分析した。

注目のポイント要約

「価格と価値」の本質的な違いについて

• 価格は嘘であり、どんな資産の価格も重要ではない。それは価値と何の関係もない。価格は単に、最後に少量の資産を取引に合意した二人の結果に過ぎない。
• 時価総額は私が最も嫌う指標の一つだ。
• ビットコインの総供給量は2100万枚だが、その一部は永久に失われている。したがって、現在の価格に2100万を掛けて時価総額を計算しても正確ではなく、虚構の数字に過ぎない。

「4年サイクル」のハードコーディングされたロジックについて

• これを「3.11サイクル」と呼んでいる。これはカレンダーの4年周期ではなく、ブロック数に基づいている。
• 実際、ビットコインにはこの4年サイクルがハードコーディングされており、4年ごとにビットコインのコードがブロック報酬を半減させる仕組みだ。報酬が半減すれば、難易度調整や他の措置がなければ、コストが一定のマイナーの一部は退出する可能性がある。
• マイナーはビットコインを売り惜しみしない。石油の生産者のように、価格が下がったら売るのではなく、価格が回復するのを待つ。

「先物市場による価格抑制」について

• 彼らはビットコインETFを買い、ビットコインの先物を空売りしているが、これらの空売りポジションは報告義務がない。実質的にドルに対して中立的で、先物市場の価格差を狙っているだけだ。
• 9月までにビットコインを買うのは賢明な選択だ。

「AIインテリジェンスがなぜビットコインを選ぶのか」について

• 代理的なAIシステムは手数料を支払う必要があるが、銀行口座を開設できず、法定通貨も使えない。ステーブルコインも選択肢だが、インテリジェンスは法定通貨システムに属さず、背後の体系に完全に融け込めないため、ビットコインが最適となる。
• ビットコインのPoW（プルーフ・オブ・ワーク）メカニズムにより、AIと人間が平等に参加できる唯一のシステムとなっている。

「現金とポートフォリオのリスク」について

• 現金は実は最も危険な資産だ。安全に見えるが、毎日持ち続けることでインフレにより資産価値が減少する。1913年以来、法定通貨の価値は下落し続け、30年ごとに購買力は半減している。
• ポートフォリオに1%のビットコインを加えると、リスクあたりのリターンは約20%向上し、年率複利で約200ベーシスポイント増加する。

「権限社会への警告」について

• いまや「権限社会」へと徐々に移行している。すべての行動に許可が必要となる。
• もしあなたのアカウントが「危険アカウント」と誤ってマークされたら、政府はステーブルコイン発行者と協力して資金を凍結する可能性がある。
• この定義は非常に受け入れ難い。経済制裁を「女性や子供を飢えさせること」と呼べば、制裁支持者は少なくなるかもしれない。

「K字型経済と福祉制度」について

• ベビーブーマー世代が経済を支配し、権力を握るとともに、「福祉制度」と呼ばれる未資金の約束を作り出した。これは次世代に負担を強いるもので、ポンジスキームのように、株や不動産の価値を上げ続けることで維持されている。

ビットコインの4年サイクルとその完璧な動作の理由

Brandon Green：『Bitcoin Magazine』のポッドキャストへようこそ。本日はMark Yuskoをお迎えできて光栄です。Mark、過去24ヶ月のビットコインサイクルの進展を振り返ると、どのように表現しますか？どの現象が驚きで、どれが予想通りでしたか？

Mark Yusko：

「サイクル」という言葉をあなたが使ったのが気に入っています。今、多くの人は「サイクルは死んだ」と言いますが、私はそれを信じ続けています。

業界内では多くの議論がありますが、皆それぞれの意見を述べていて、相手の意見を十分に聞いていません。疑いなく、ビットコインは価値保存手段として、景気循環や流動性サイクルの影響を受けるのは当然です。これは紛れもない事実です。根本的に言えば、1オンスの金は1オンスの金であり、1ビットコインは1ビットコインです。形状は円形のコインではないかもしれませんが、その総量は絶対に固定されている。

本当に変わったのは法定通貨です。どの法定通貨でビットコインを価格付けしても、その環境（利率の上下など）の変化は価格に揺らぎをもたらす。これは正常なことです。議論の核心——「4年サイクルはもう終わったのか」については、過去24ヶ月の動きはむしろサイクルの存在を証明していると考えます。

機関化による巨額資金が規則を破ると考える人もいますが、私の理論はこうです：**4年サイクルはビットコインのコアコードにハードコーディングされている。**4年ごとにブロック報酬が半減する。

なぜこれが重要か？ブロック報酬はマイナーに支払われ、ネットワークの安全性を維持する報酬です。報酬が半減すれば、難易度調整を除けば、コストが一定のマイナーは破産の危機に瀕する可能性がある。しかし、マイナーの行動は石油生産者に似ている。価格が暴落したら売るのではなく、コインを貯めて価格の回復を待つ。

**過去24ヶ月の市場動向を振り返ると、実は私を驚かせることはほとんどなかった。唯一、驚きと印象深さをもたらしたのは、誰かが10月6日にビットコインの転換点を正確に予言したことだ。しかし、根底のロジックを深く掘り下げると、その「正確さ」には実は根拠がある。皆が「4年サイクル」の概念を当てはめているが、実際にはビットコインはカレンダーではなくブロック高に基づいて動いている。このサイクルの実際の長さは約3年11ヶ月であり、私はこれを「3.11サイクル」**と呼んでいる。

歴史的な規則性を観察すれば、2017年のピークは12月、2021年は11月に前倒しされ、2025年は自然と10月を指す。これらはすべて予想通りだが、最大の違いはこのサイクルの振幅の激しさだ。市場参加者は4つのタイプに分かれる：投資家、トレーダー、投機家、ヘッジャー。投資家は、1ドルの資産を70セントで買うような、割安で買い、長期的に価値を見込む。投資家が買い始めると価格は上昇し、「暗号春」「暗号夏」と呼ばれる局面に入る。資産が割安で取引されていると認識され、最終的に価格は回復する。

価格が上昇し始めると、トレーダーが参入し、変動を利用して利益を得ようとする。彼らは良し悪しを気にせず、ただ取引のパターンを追う。次に投機家が入り、彼らも「悪者」ではなく、ヘッジャーと取引の両端にいるだけだ。ヘッジャーは実際に資産を生産し、コストを支払うために売る必要のある者たち——石油、金、銅などのコモディティ生産者やビットコインマイナーだ。彼らは先物市場で自分たちの生産物を売る。一方、投機家はこれらヘッジャーの対極にいる。

価格が公正価値を超えると、買い圧力が続き、価格はさらに高騰し、公正価値を超えた水準に押し上げられる。逆に、ヘッジャーにとって市場価格が生産コストを下回る場合、売ることはしない。これが、過去17年のビットコインが「電力コストを下回る長期取引」になったことがほとんどない理由だ。論理的に言えば、電気代を払っているのに、なぜコスト以下で売るのか？

価格が公正価値を超えたとき、ヘッジャーは売り始め、投機家も参入する。現在、投機家が増えているのは、以前のラスベガスやマカオのギャンブルのように頻繁に行かず、オンラインやスポーツベッティングにシフトしているからだ。彼らはレバレッジも使える。

核心に戻ると、2017-2018年にビットコインは公正価値の2倍まで高騰した。では、その公正価値とは何か？Metcalfeの法則モデルを使って推定できる——Metcalfeの法則はネットワークの価値を測るものであり、ビットコインは本質的にネットワークであり、最も強力で価値のあるネットワークの一つだ。このモデルによると、その時点のビットコインの公正価値は約10ドルで、市場価格は20ドルに達した。

2021年には公正価値は約30ドル、最高値は69ドルに達した。このサイクルでは、公正価値は約80ドル、最高値は120ドルだった。つまり、このピークは公正価値に対して約50%のプレミアムであり、以前の100%には及ばない。理論的には、この調整幅はより小さくなるはずだ。価格が公正価値の2倍なら、少なくとも50%の下落で公正価値に戻るはずだが、実際にはパニック売りでさらに下落し、84%、83%、74%の深い調整が起きている。今回、価格が公正価値の50%上回っただけなら、理論上は約33%の下落で済むはずだが、市場はそれを下回り、一時51%の下落を記録した。

底値はすでに形成されたとは断言しない。私の経験では、暗号資産の冬は平均11.5ヶ月続くため、今回も今年9月頃に終わる可能性が高い。

先物市場、アービトラージ取引とビットコイン価格の抑制

**Brandon Green：**しかし、最も辛いのは価格の下落ではなく、長期の横ばい局面だ。長いレンジ相場は、トンネルの中をゆっくり進むようなもので、最も精神的にきつい。

Mark Yusko：

今の市場の変化速度は以前よりも速い。これはビットコインだけでなく、すべての市場の傾向だ。資本は武器化されている。例えばRobinhoodアプリは、ユーザーに10倍レバレッジ取引を瞬時にさせる。こうした資本の武器化は、市場をより速く、激しく動かす。

しかし、これには問題もある。2017年、シカゴ商品取引所のLeo Melamedは「我々はビットコインを飼いならす」と述べた。この言葉は興味深い。当時、Jamie Dimonなどの金融幹部に向けて話していたが、彼らはビットコインを詐欺とみなし、銀行業に脅威とさえ考えていた。ビットコインの技術は「真実」を提供し、従来の金融システムの「信用」ではない。これにより、世界の金融システムの年間7兆ドルの信用コストが再配分される可能性がある。

金も似た例だ。かつて1オンス200ドルだった金は、今や5000ドルに達している。これは通貨の価値の下落を反映しているだけで、金そのものの変化ではない。2021年から2023年にかけて金価格はほぼ横ばいだったが、これは先物市場の操作によるものだ。

**先物契約は、仮想商品を使って価格を操作できる。**伝統的な商品取引では、売り手は実物を所有している必要があるが、先物市場は存在しない商品を売買できる仕組みだ。これは、紙幣を刷って法定通貨を作り出すのと似ている。最終的に商品価値は下がる。通貨の論理も同じだ。もし100万ドルを持っていて、それをもう一度100万ドル刷れば、その価値は下がる。

金価格は長らく「押し下げられて」きた。動きを見ると、200ドル付近で長く横ばいだったのは、先物の抑制によるものだ。突破すると空売りが巻き返し、価格はすぐに400ドルに上昇。再び400ドル付近で抑えられ、次に突破して1000ドルに向かう。銀も同様で、より急な放物線的上昇と、その後の暴落を経験している。

これがビットコインとどう関係するか？最近の13F報告では、MillenniumやJane Streetなどの機関が大量のビットコインエクスポージャーを持っていることが示されている。ただし、厳密には、彼らは現物のビットコインを実際に所有しているわけではなく、ビットコインETFを買い、先物を空売りしているだけだ。これらの先物空売りは13Fに開示されない。結果的に、彼らは「ドルに対して中立」に近い状態になり、主な目的は先物市場の価格差を狙ったアービトラージだ。

通常、先物価格は現物より高くなる。これは市場が将来に対して楽観的だからだ。こうしてクラシックなアービトラージが生まれる。先物を売り、満期時に買い戻すことで差益を得る。これが、オプション満期時に価格や需給構造の変動を引き起こす理由だ。

この現象はアービトラージと呼ばれ、理論上は望む結果をもたらすが、予期せぬ結果も伴う。例えば、ビットコインが非証券と認定されたとき、多くの人は喜んだが、実は商品化されることで先物市場ができ、価格変動が激化する可能性もあった。

2017年12月18日にビットコイン先物が初めて導入されたとき、価格はピークに達した。同様に、2021年に新たな先物市場のイノベーションが導入されたときも、2日後にピークに達した。現在、シカゴ商品取引所（CME）は2023年5月29日にさらなる先物契約を導入予定だが、これが「ボラティリティの夏」を引き起こす懸念もある。

現状、ビットコインの公正価値は下落し、以前の約8万ドルから7万ドル程度に落ちている。昨日は6万ドル台に下落したが、24時間以内に再び6万7000ドルに回復した。このような変動性は、市場参加者が段階的に受け入れるべき現実だ。

リスク投資家として、私たちは調達した資金の80%をAI、ブロックチェーン、半導体、データ企業などのデジタル時代のインフラ関連に投資している。残りの20%はプロトコル自体に投資し、取引はせず長期保有だ。

私たちのファンドでは、1ビットコインを5,000ドルで買い、10年後に100,000ドルで売ることで、投資家に大きなリターンをもたらした。今後20週間で毎週5ビットコインを買い増す計画だ。底値を正確に予測できないが、「今から9月までに買うのが賢明」と信じている。

価格は嘘：時価総額は誤解を招く指標

**Brandon Green：**ビットコインのサイクルは非常に面白い。2024年の半減期は重要なイベントだが、その実際の推進力は2023年末から2024年初のETF承認にあると考えられる。このサイクルには多くの機関投資家が参入し、従来の先物やその他の製品を通じてビットコイン市場に関わってきた。今や彼らはETFを通じて現物に近い形でアクセスできる。さらに、多くの企業や国、主権基金もビットコインに関心を示し始めている。

**しかし、これらのポジティブな兆候にもかかわらず、ビットコインの価格は期待ほど大きく上昇していない。**これはなぜか？長期的に見て、何がこの繁栄を妨げているのか？長期投資家、短期トレーダー、ヘッジャーのいずれかか？彼らはビットコインの長期的価値と世界を変える潜在性を信じて買っているのか？それともアービトラージのチャンスを狙っているだけなのか？それとも、単に高いボラティリティのテクノロジー資産としてポートフォリオに組み入れているだけなのか？

現状を見ると、多くは後者だ。ビットコインは多くの投資家にとって、ポートフォリオの一部に過ぎない。彼らはビットコインのボラティリティを利用して利益を追求しているだけで、長期的価値への信念に基づいて投資しているわけではない。

ビットコインの潜在的価値は高いが、市場の現状はやや保守的だ。これは、多くの新規参入者が「本当のビットコイン支持者」ではないことを示している。彼らはビットコインの本当の意味を完全には理解していない。成功の尺度は、ビットコインの保有量ではなく、ドル建ての派生投資のリターンで測っている。

Mark Yusko：

これは非常に深い洞察だ。**価格は嘘であり、どんな資産の価格も価値と関係ない。**誰かが「価格は将来のキャッシュフローの反映だ」と言うかもしれないが、それは誤りだ。**価格は単に、最後に少量の資産を取引に合意した二人の結果に過ぎない。**例えば、Microsoftの株は1株400ドルだが、ビル・ゲイツが1億株や10億株を売ろうとしたら、その価格で売れるわけがない。価格と価値は無関係であり、取引の表象に過ぎない。

時価総額は私が最も嫌う指標の一つだ。例えばOkloという架空の原子力会社があるとしよう。夫婦が運営し、誰も信用しないが、時価総額は数十億ドルに達している。もしこれが詐欺だと気づけば、瞬時にゼロになる。

ビットコインの時価総額も同様だ。総供給量は2100万枚だが、その一部は永久に失われている。したがって、現在の価格に2100万を掛けて時価総額を計算しても正確ではなく、虚構の数字に過ぎない。Satoshiはこれについても言及しており、「一部のビットコインは失われたり盗まれたりするだろう。コミュニティのためにそうしているのだ」とメールで述べている。法定通貨に変換されることで、その価値はより少ない完全なビットコインに分配されていく。

もちろん、完全なビットコインを持つのは良いことだが、実際には一部だけ持つこともできる。私のTwitterアカウント名は「2.1 Quadrillion」だ。これはビットコインの総供給量におけるすべてのSatoshi（最小単位）の数だ。非常に大きな数字だ。

**Brandon Green：**先ほどの意見に戻ると、重要なのはネットワーク内の所有権比率だ。これは、ネットワークの中で自分がどのように自己を表現しているかを反映している——このネットワークの価値は、絶えず取引され、保存され、記録されている。これこそがビットコインの真の価値だ。

Mark Yusko：

最も重要なのは、ネットワークの一部所有権を持つことだ。参加している限り、その価値を享受できる。では、なぜ新たな需要が現物価格を大きく押し上げていないのか？実は市場にはいくつかの新たな需要も存在している。

例えば、Bitwiseのような投資会社は、伝統的金融界にビットコインの理念を広めようとしている。ただ、「オルタナティブ投資」という言葉はマーケティング用語としては良くない。人々は伝統的なもの——伝統医学、伝統教育、伝統音楽——を好み、「オルタナティブ」には偏見を持つ。したがって、ビットコインを新しい資産として広めるのは容易ではない。

歴史を振り返ると、投資の概念の変化も似たような困難を経験してきた。1982年以前は、債券以外の資産に投資するのは過激な行為とみなされ、受託者の義務に反するとさえ考えられていた。1979年、『タイム』誌の表紙には「株の死」と題した記事があり、受託者は株に投資すべきではないと提言していた。しかし、株が長期的に高いリターンをもたらすことが証明されると、投資家は考えを改めた。

また、現金は実は最も危険な資産だ。安全に見えるが、毎日持ち続けることでインフレにより資産価値が減少する。1913年以来、法定通貨の価値は下落し続け、30年ごとに半減している。これに対し、ビットコインは非中央集権的な通貨として、この問題に対する解決策を提供している。

この宣伝戦略は、ギャンブルを「予測市場」として再パッケージ化するようなものだ。いずれにせよ、現金の問題を認識し、より良い代替手段を模索すべきだ。

ポートフォリオ配分：1%のビットコインがもたらす変化

Mark Yusko：

現金の価値が下がる問題に直面し、私たちは債券に投資してリスクを分散させる。債券はボラティリティは高いが、相関性が低いため、リスクは低減される。異なる要因に基づいて動くからだ。

次に現金と債券を持ち、株式を加えると、リスクはむしろ低下する。さらに、プライベートエクイティやベンチャーキャピタル、ヘッジファンドなどのオルタナティブ投資を加えると、効率性やシャープレシオ、リスクあたりのリターンが向上する。

そしてビットコインが登場した。ポートフォリオに1%のビットコインを加えると、リスクあたりのリターンは約20%向上し、年率複利で約200ベーシスポイント増加する。

私は、ビットコインの最初の4年間（2009-2013年）のデータは除外している。なぜなら、その頃の価格は0.01ドル未満で、市場規模も小さく、大きな資金を投入できなかったからだ。しかし、2013年末以降は本格的な投資が可能になり、これらのデータを使っても、ビットコインの投資結果は非常に顕著だ。

今や、多くの人がこの考えを受け入れつつある。彼らはビットコインをポートフォリオの多様化資産として、0.5%、1%、2%と少額から買い始めている。これは良いスタートだ。ハーバード大学などの大規模機関も同様の行動を取ることを期待している。これはビットコインにとって非常に良いニュースだ。

では、なぜ現物価格がこの需要の階段的増加を反映しないのか？歴史的に見ると、**ビットコインの価格は確かに、より高い高値とより高い安値を段階的に形成している。**長期的な蓄積パターンだ。

主権基金や国家レベルのビットコイン準備については、まだ大規模な動きは見られない。むしろ、「Genius Act」や「Clarity Act」といった法案が出ている。これらの法案の影響は、想像ほど良くない。特に「Clarity Act」は非常にひどいもので、中央銀行デジタル通貨（CBDC）に似た、非常に問題のある内容だ。私たちはこれに反対すべきだ。

また、強力な利益団体が抵抗している。彼らはビットコインの普及を望まない。これはあの有名な格言——「最初は無視され、次に嘲笑され、次に戦われ、最後に勝つ」——を思い起こさせる。2009年から2015年まで、ビットコインは「無視」の段階だった。普通の人は何も知らず、「ネットの魔法通貨」としか見なかった。2016年から2021年にかけては「嘲笑」の段階。技術者や一部の熱狂的な支持者だけが利益を得ていた。2022年から2027年、または2028年には「戦い」の段階に入ると考えている。今まさにその核心にいる。

この戦いは、規制の介入を含む。現在進行中の規制措置には注意を払い、積極的に対応すべきだ。さらに、市場操作や金融化、ネガティブな報道戦も繰り返されており、ビットコインの影響力を削ごうとする動きだ。

私は技術の専門家ではなく、幼少期からこの道を志したわけでもないが、金融業界の一員として、**ビットコインはより良い通貨の形態だと深く理解した。**これを理解すれば、その潜在性を無視できなくなるし、ワクワクするだろう。

規制の捕獲とFUD戦争

**Brandon Green：**あなた方は、最初に年金基金とビットコインの投資組み入れについて議論した最初の企業だ。これにより、次の疑問が生まれる——どうすれば、これらの新規参入者を単なる取引ツールとしてではなく、ビットコインの価値を本当に理解している人に変えられるのか？

私は、将来的にヘッジファンドや金融機関、主権基金、さらには政府が長期的にビットコインを保有し、シカゴ商品取引所（CME）の空売り圧力を打ち破ることはあるのか気になる。

Mark Yusko：

これは非常に良い質問であり、ビットコインの物語のすべての核心に触れている。**ビットコインは根本的に、未来の通貨だ。**通貨は非常に面白い概念であり、負債のない資産だ。通常は金や銀、あるいは少しだけプラチナや希少資産だ。基本的に、通貨は空から創造されず、負債に支えられない希少資産でなければならない。

JPモルガンの格言に「金は通貨、それ以外は信用」とある。私たちが「通貨」と呼ぶもの——ドル、円、ユーロなど——は、実は信用の派生物であり、負債に基づく通貨だ。これらは政府の負債を支えにしている。これは悪いことや邪悪なことではなく、むしろ準備金銀行制度は人類史上最も偉大な発明の一つだと考えている。これがなければ、私たちは泥の家に住んでいたかもしれない。

準備金銀行制度は経済成長を促進した。資金がただそこにあるだけでは役に立たないからだ。だが、多くの人は未だにビットコインを通貨層として受け入れていない。中央銀行や政府は、依然として金を災害対策の準備資産として主に利用している。金は過去5000年にわたり、完璧な価値保存手段だった——しかし、ビットコインの方が優れている。例えば、金の延べ棒を持っていても、それを分割してコンピュータで送ることはできないが、ビットコインなら瞬時に送れる。数クリックで世界中どこへでもほぼ無料で送れる。

かつて、政府の通貨は金本位制だった。理論上、金はフォートノックスに保管されていた。1776年から1913年まで、通貨供給は安定し、インフレの概念はなかった。しかし、1913年に米連邦準備制度（FRB）が設立されて以降、法定通貨の価値は徐々に侵食されてきた。

Michaelの選択はこの変化の流れを反映している。彼は自分の法定通貨をビットコインに交換した。なぜなら、ビットコインはより優れた価値保存手段であり、技術的にも優れているからだ。彼はビットコインを使って資本体系を構築した。この行動は、未来のビジョンを示している——ビットコインが通貨の基盤層になる。

Murray Stallの見解はさらに一歩進み、**彼はビットコインは金の代替だけでなく、従来のグレイシンの法則を覆すと考えている。**グレイシンの法則によれば、劣った通貨が良い通貨を駆逐する。例えばジンバブエやアルゼンチンの例だ。しかし、彼は逆の理論を提唱している：**良い通貨が劣った通貨