作者：Jae、PANews
サイクルの終わりは、しばしば最も微細な指標から始まる。 2025年9月以降、DeFi（分散型金融）市場は「金利の冬」に突入した。主流のステーブルコインのトップレベルの貸出プロトコルにおける平均預金年利（APY）は、2023年6月以来の最低水準に達している。 イーサリアムメインネットのAave V3では、USDCおよびUSDTの預金利率はすでに2%を下回っている。同時に、米国10年国債の利回りは4.24%に回復している。DeFiサマーを経験し、高いAPYに慣れ親しんだDeFiユーザーにとって、これは単なる数字の下落以上の意味を持つ。まるでサイクルの終焉を告げる鐘のようだ。 これは単なる周期的な変動なのか、それとも市場が構造的な再編を経験しているのか？ 需給のミスマッチと流動性過剰が金利の崩壊を引き起こす 過去半年間、主要な貸出プロトコルの金利曲線は一貫して下落傾向を示しており、その利率モデルは「供給過剰」による利回りの崩壊を経験している。
金利は資本の価格である。そして、その価格を決定する物理的基礎は資本の供給量だ。 2024年以降、ステーブルコインの分野は前例のない「拡大ブーム」を経験し、時価総額は1,300億ドル未満から3,100億ドル超へと急増した。複合年間成長率は約55%に達している。
問題は、供給量の急増がオンチェーンの需要の同時拡大を伴っていないことだ。 市場においてある商品（ステーブルコインの流動性）の供給が大幅に増加し、需要が鈍化している場合、その価格（利率）は必然的に下落する。これは経済学の基本原理であり、DeFiも例外ではない。 例えば、貸出分野のリーダーであるAaveを例にとると、そのステーブルコインの利用率は著しく低下している。2024年3月12日時点で、Aaveの総ロックされた資産（TVL）は4250億ドルに達している。 資金構造を詳しく見ると、不安を覚える数字が浮かび上がる：アクティブな貸出はわずか1630億ドルに過ぎない。60%以上の預入資産が遊休状態にあり、需給の不均衡が直接的に金利の急落を招いている。 これは、資金は預けるだけで貸し出しが行われておらず、流動性が深刻に滞留しているため、プロトコルのアルゴリズムは自動的に金利曲線を引き下げ、より多くの借り手を引きつけようとしていることを意味する。 しかし、その努力はほとんど効果を上げていない。Aave V3上のUSDCとUSDTの基準金利はすでに2%を下回っており、これはブルマーケット時の二桁のリターンと比べると目を見張る差だ。 ステーブルコイン市場は「流動性の罠」に陥っている。市場に低コストの資金が溢れる一方で、高リターンの投資機会が不足しているため、これらの資金は貸出プールに蓄積されている。 資金費率の崩壊と循環貸出の冷え込みにより、レバレッジの伸びが鈍化している DeFiのステーブルコイン金利の繁栄は本質的に「レバレッジ」によって駆動されている。永久契約市場のアービトラージ活動が冷え込むと、ステーブルコインの貸出需要は急速に縮小し、金利は急落する。 強気市場では、買いの勢いが高まり、資金費率はプラスで高水準を維持し、アービトラージャーは「安定コインを借りて現物を買い、永久契約を売る」デルタニュートラル戦略を通じてリスクなしでヘッジし、資金費用を稼ぐ。この過程で、ステーブルコインは燃料の役割を果たしている。 しかし、最近のデリバティブ市場は低迷している。主要な中央集権取引所（CEX）では、BTCやETHの資金費率が何度もマイナスや極めて低い正の値を示している。これは、市場の空売り圧力が支配的であるか、または買い手が極度に慎重になっていることを反映している。 いずれの解釈も、同じ結果を示している：アービトラージャーの動機が失われている。 年率の資金費率が大きく低下すると、借入コストや取引手数料を考慮すると、アービトラージャーの純利益は大きく削減される。彼らのステーブルコインの貸出需要もまた、崖から落ちるように減少している。 ステーブルコインの貸出需要のもう一つの主要な源泉は循環貸出だ。この利益増強戦略の典型的なルートは、AaveにsUSDeなどの収益型資産を預け、USDCなどのステーブルコインを借り出し、そのUSDCをさらにsUSDeに換えて預けるというものだ。 この戦略は一時期非常に盛んだった。なぜなら、その当時のUSDeの利回りは30%に達し、借入コストは約10%に過ぎず、20ポイントのアービトラージ空間があったからだ。 しかし、「1011」事件後、利差は壊滅的に縮小し、USDeは「スケーラビリティ」の天井に直面した。規模は150億ドル近くから現在の60億ドルへと縮小している。 USDeの利回りは、市場の空売りポジションの規模に高度に依存している。永久契約市場の総持高（Open Interest）は有限であり、USDeの規模が一定の水準に達すると、そのヘッジに必要な空売りポジションが市場全体の資金費率を引き下げ、結果的にsUSDeの利回りも圧迫される。 一般のトレーダーにとって、sUSDeの利回り低下は、戦略の利ざやを縮小させる。彼らのレバレッジポジションへの需要も減少し、結果的にステーブルコインの担保需要も減少する。 これは自己強化型の負の循環だ：需要の縮小→金利の低下→さらに需要の縮小。 暗号市場のリスク許容度が低下し、資金はより確実性を求めるようになる 暗号市場全体のリスク許容度の低下も、ステーブルコイン金利の低下を引き起こす重要な要因だ。 過去一ヶ月、暗号恐怖・貪欲指数（Fear & Greed Index）は頻繁に「極端な恐怖」ゾーンに入り、BTC価格が7万ドルを維持しているにもかかわらず、市場の感情は持続的な改善を見せていない。
CoinDeskのデータも示している。2月のCEXの総取引量は2.41%減少し、5.61兆ドルとなった。これは2024年10月以来の最低水準だ。 リスク許容度の低下は、投資家をより確実性の高いセグメントへと向かわせている。 2024年1月以降、連邦準備制度のフェデラルファンド金利は常に3.6%以上の水準を維持している。市場は今後の緩やかな利下げを予想しているが、実際の金利は依然として高水準にある。 このマクロ環境は、DeFiのステーブルコイン金利にも深刻な圧力をかけている。リスクフリーの米国債の利回りがDeFi預金金利を上回る場合、リスクプレミアムの補償なしに、合理的な投資家は資金をオンチェーンのプロトコルから引き上げ、またはRWA（実物資産）を裏付けとするプロトコルに資金を移す選択をする。 金利の冬の中ですべてのプロトコルが縮小しているわけではない。Sky（旧MakerDAO）は、独自の「収益の堀」を築いている。 Aaveに比べてオンチェーンの貸出需要に依存度が高いわけではなく、Skyの収益は15億ドルの成熟したRWA資産からもたらされている。これらの資産には米国債やAAA格の企業債などが含まれ、暗号市場の変動に左右されず、安定したキャッシュフローを提供している。 このRWAを担保に変換するモデルは、USDSの供給量を月次で68%増加させ、市場規模は約80億ドルに達している。 現在、sUSDSの金利は約3.75%であり、オンチェーンの実質的な最低ラインとなっている。USDCやUSDTの金庫では、預金金利は5%以上に達している。 これにより、Skyは「基準金利プラットフォーム」の役割を担い始めている。対照的に、Aaveの同種資産の金利はほとんど競争力がない。 このことから、Skyは単なるステーブルコインのプロトコルから、「固定収益型資産運用」へと変貌を遂げつつある。巨大なRWAポートフォリオを活用し、暗号市場の下落リスクをヘッジしているのだ。DeFi内の需要が乏しいときには、外部（伝統的金融市場）から収益を得ることも可能だ。 投資家にとって、利回りの背後にある資産の基礎的なロジックを理解することは重要だ。国債の配当なのか、先物市場のボラティリティプレミアムなのかを見極める必要がある。これがこのサイクルの必修科目となるだろう。戦略も「APYを追い求める」から「差別化されたリスクエクスポージャーを求める」へとシフトすべきだ。 「金利の冬」は、単なるサイクルの変動ではなく、DeFiの「バブルの水抜き」に伴う必然の痛みだ。 おそらく、2023年の低迷が2024年の繁栄を育んだように、今回の金利底打ちもDeFiが次の飛躍に向けてエネルギーを蓄えるための準備段階なのかもしれない。
