作者丨陳美 編集丨王慶武 出典丨投中網年末の終わりに、私が一次市場の投資家と会った際、彼はまた業界のホットな話題について語った：専門ファンドが再び復活してきた。彼によると、昨年、あるトップGPは専門ファンドに非常に積極的だった。「多くのプロジェクトの背後には専門ファンドが支えており、従来の盲池ファンドの資金ではない。」実際、IPOの回復後、著名な専門ファンドの市場の熱気は明らかに高まっている。そして彼は最近、多くのLPが特定のトップスター企業に積極的に問い合わせ、これら「スター企業」だけに関心を示しているのを耳にした。「なぜなら、これらのLPにとって、盲池ファンドと比べて、スター企業の方が確実性が高く、産業の方向性に合致しているからだ。将来的な退出ルートもより明確だ」と彼は言った。「スター企業、目を閉じて投資すればいい」交流の中で、前述の投資家は、LPがスター企業に熱中する理由は「認知コストが低い」からだと述べた。「これらのプロジェクトは認識しやすく、政策の指向とも一致している。長いデューデリジェンスや繰り返しの説明は不要で、接触したいLPは皆理解している。」さらに重要なのは、多くの外部LPにとって、あるスター企業に目を付けても、通常のルートでは新たな資金調達ラウンドに参加しにくいことだ。一般的に、新たな資金調達ラウンドは、既存株主や戦略的パートナーが優先的に引き受けることが多く、また一部のスター企業は資金提供者を選別することもあり、一般の外部資金が入りにくくなっている。そのため、スター専門ファンドはLPの「格好の的」となっている。専門ファンドとは、特定のプロジェクトに投資するために設立されたファンドで、通常は新規資金調達には参加せず、既存株式を取得することで参入する。多くのLPにとって、これがトップ企業に関わる主要なルートの一つとなっている。評価額について、前述の投資家は面白い比喩をした。「例えば、何度も春晩に登場する人型ロボット企業は、最新の投資後の評価額が約120億元、一方、異なる技術路線のトップ企業は約210億元の評価を受けている。この場合、私と関係が良ければ割引もできる。後者は180億元の既存株評価で計算し、あなたが受け入れるかどうか次第だ。」ある意味、スター企業の専門ファンドには、「顔パス」で枠を奪い合う、知人のコネを利用したヘッドスタートのケースも存在する。そして、こうした既存株を取得できるスター専門ファンドは、業界内では「目を閉じて投資できる」稀少な機会とみなされている。「これはまるで宇樹科技のようなものだ。乗車のチャンスがあれば、乗るかどうか？だから、疑う必要は全くない」と前述の投資家は言った。IR関係者もまた、専門ファンドの繁栄ぶりを証言した。一人のIR担当者は感慨深く語った：資金調達の面では、以前は高純資産顧客と何度も会食しても動きがなかったが、今はわざわざ会う必要もなく、積極的に連絡が来る。県域のLPも同様で、資金調達時に「IRR、ハードル、償還」を彼らが理解できるように平易に伝えれば、「元本保証、利息、いつでも引き出し可能」といった表現で十分だ。すると、単一の出資額は数百万から数千万まで珍しくない。県域LPのほか、地方政府やファミリーオフィス、海外資本も出資の大きな部分を占める。特に地方政府は、ある業界関係者によると、こうしたプロジェクトに投資するのを好む傾向があり、一方では産業発展に関係し、もう一方では確実性が高いからだ。出資額についても、地方政府は非常に「大きく」、一回あたり数千万から五六千万元と、県域LPの数倍に達する。海外資金は外為規制や構造の制約を受け、通常はSPV（特殊目的会社）を通じて間接的に参加する。「資金の流れはやや複雑だが、この種の資本は資金力も十分で、最TOPクラスのプロジェクトに投資することが多い」と前述の関係者は続けた。こうして、専門ファンドの復活は長らく沈滞していたLP市場を完全に活性化させたが、GPにとっても、スターやトップ企業のプロジェクトを手元に持っていなければ、この恩恵を享受できない。したがって、ある意味、専門ファンドの舞台には少数の機関だけが残ることになる。スター企業、資金調達の好機専門ファンドの盛況は、市場の確実性資産への「需要」を反映している。しかし、その裏には政策の継続的な強化と、ハードテクノロジー資産の二次市場での盛り上がりがある。特に、多くのハードテクノロジー企業が上場し、二次市場で高いプレミアムを獲得したことで、一次市場の信頼感は大きく高まった。例えば、昨年末に上場した二つのGPUチップ企業を例にとると、上場前の評価額はすでに「高め」だったが、IPO後、市場価値は一気に3000億元超に達し、モール・スレッドは最高で4400億元に達した。言うまでもなく、「最高」はなく、常に「より高み」がある。さらに、今年1月初めに香港証券取引所に上場した壁仞科技、智谱、MiniMaxは、上場初期の時価総額がいずれも千億元港元を超えた。特にMiniMaxは1月末に599港元まで高騰し、時価総額は2000億港元に迫った。上場からわずか1ヶ月で、倍増したことになる。これらの事例は、市場に「これらの確実性資産の今後の上場パフォーマンス」への想像を掻き立て、未上場のトップ企業や「Pre-IPOスター企業」がLPの争奪対象となることを示している。しかし、すべての「スター」と称されるプロジェクトが順調に上場できるわけではない。一人の投資家は語る：「実際のところ、ほぼすべてのスター企業投資を謳う専門ファンドは、『このラウンドを終えたらすぐにIPO申請』と外に宣伝している。しかし、実際の進展は未定だ。」特に、「すぐにIPO申請」と公言するプロジェクトの上場先は多くが香港株だ。一つは、科創板は「推薦制」でハードルが高いこと、もう一つは、港交所の18Aと18Cが、未収益のバイオ医薬や特殊技術企業向けに設計されており、多くの赤字段階のロボットやAI企業に上場の道を開いている。一つのデータによると、過去一年間、港交所のIPO待ち企業は非常に多く、2026年2月9日時点で386社がIPO待ちで、そのうち主板が380社、創業板が6社だった。これらの企業の中には、「A+H」企業が115社、「18Aバイオテクノロジー企業」が43社、「18C特殊技術企業」が21社も含まれる。これにより、港交所のホイッスルは鳴りやまない状況となっている。こうしたプロジェクトについて、前述の投資家はリスクもあると考えている。彼は、「この種のSPV専門ファンドは、一般的に『有限責任組合』の形式をとるが、一部は業協会に登録されていないケースもある。もし後に紛争が起きた場合、対処が難しく、LPの権益が損なわれるリスクもある」と述べた。また、市場の動向を見ると、スター企業の上場後に株価が下落するケースも少なくない。「しかし、いずれにせよ、市場が買うのはこの確実性にある。なぜなら、『スター企業』だけが資金調達しやすいからだ」と投資家は締めくくった。熱狂の裏側、スター企業も暗雲専門ファンドの追随により、「スター企業」がLPの希少資源となった一方、誰が持続的にリードし、第一陣に食い込めるかは市場の「見極め待ち」の状態だ。こうして、見えざる火花がこれらトップ企業間で散らばっている。例えば、商業宇宙分野では、回収可能なロケット技術、衛星製造技術、産業チェーンの統合能力などが競われている。現在までに、蓝箭航天や長征12号甲は一部技術の突破を実現し、衛星製造技術には大量生産、小型化、知能化、星間レーザー通信、高精度センサーなどの重要な要素が含まれる。人型ロボット分野では、より大きな戦場となっている。2026年春晩の例では、10億人以上の観客を巻き込むこの祭典は、初めて人型ロボットの争奪戦の場となった。中でも、宇樹科技は2021年の「犇犇」、2025年の《秧bot》に続き、3度目の春晩出演を果たした。魔法原子は「知能ロボット戦略提携パートナー」として、Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1、四足歩行ロボットのMagic Dogを春晩に披露。総台2026年春晩の指定具現化大模型ロボットとされた银河通用も、賀歳映画『我最難忘的今宵』に出演した。松延动力は春晩の人型ロボットの協力企業として、蔡明と共に小品『奶奶的最爱』を演じた。これらの企業にとって、春晩は単なるショーの場ではなく、LPや地方政府、産業パートナーに「私はすでに国家レベルの主流視野に入った」ことを伝える重要なシグナルだ。また、春晩に出演しなかった智元ロボットも、旧正月前夜に自ら主催した『ロボット奇妙夜』を開催した。この「奇妙夜」では、ダンス、小品、マジック、武術、歌、ファッションショーなど、ほぼすべてのパフォーマンスが智元ロボットによって披露され、ロボットが「舞台級システム知能」の新段階に進んだことを示した。こうして、春晩のトップ流量の露出、自社ロボットの夜会開催能力、各社の技術力の競争は、無意識のうちに「頭部スター企業」の門戸を高めている。ある投資家は、これがトップ効果を拡大し、バブルの清算を加速させる可能性があると考えている。技術の物語においても、競争は激しい。全自研関節モジュールを重視し、ハードウェアの掌握を強調する企業もあれば、エンドツーエンドの大規模モデル駆動を前面に出し、AIネイティブの能力をアピールする企業もある。あるいは、「自動車工場の試作ラインに入った」と証明することで商業化の実現性を示す例もある。言えるのは、物語は異なるが、目標は非常に一致していることだ。それは、「代替不可能なトップの地位」を確立し、優位性を維持し、確実性を高めることだ。もちろん、この競争は外部にも拡大している。2026年1月、理想自動車の李想CEOは全社員へのメッセージで、人型ロボット分野への本格参入を宣言し、2030年までに「完全な生命特性を持つ」人型ロボットを開発するとした。こうした状況から、各種人型ロボットの競争はさらに激化し、スター企業もトップに躍り出る必要がある。そうでなければ、最後まで舞台に残れないだろう。専門ファンドは、スターの物語と実資金をつなぐ最も直接的な手段として、一次市場の資源と流れを再配分していくことになる。
“明星专项”基金がLPに殺到しています
作者丨陳美 編集丨王慶武 出典丨投中網
年末の終わりに、私が一次市場の投資家と会った際、彼はまた業界のホットな話題について語った：専門ファンドが再び復活してきた。彼によると、昨年、あるトップGPは専門ファンドに非常に積極的だった。「多くのプロジェクトの背後には専門ファンドが支えており、従来の盲池ファンドの資金ではない。」
実際、IPOの回復後、著名な専門ファンドの市場の熱気は明らかに高まっている。そして彼は最近、多くのLPが特定のトップスター企業に積極的に問い合わせ、これら「スター企業」だけに関心を示しているのを耳にした。
「なぜなら、これらのLPにとって、盲池ファンドと比べて、スター企業の方が確実性が高く、産業の方向性に合致しているからだ。将来的な退出ルートもより明確だ」と彼は言った。
「スター企業、目を閉じて投資すればいい」
交流の中で、前述の投資家は、LPがスター企業に熱中する理由は「認知コストが低い」からだと述べた。「これらのプロジェクトは認識しやすく、政策の指向とも一致している。長いデューデリジェンスや繰り返しの説明は不要で、接触したいLPは皆理解している。」
さらに重要なのは、多くの外部LPにとって、あるスター企業に目を付けても、通常のルートでは新たな資金調達ラウンドに参加しにくいことだ。一般的に、新たな資金調達ラウンドは、既存株主や戦略的パートナーが優先的に引き受けることが多く、また一部のスター企業は資金提供者を選別することもあり、一般の外部資金が入りにくくなっている。
そのため、スター専門ファンドはLPの「格好の的」となっている。専門ファンドとは、特定のプロジェクトに投資するために設立されたファンドで、通常は新規資金調達には参加せず、既存株式を取得することで参入する。多くのLPにとって、これがトップ企業に関わる主要なルートの一つとなっている。
評価額について、前述の投資家は面白い比喩をした。「例えば、何度も春晩に登場する人型ロボット企業は、最新の投資後の評価額が約120億元、一方、異なる技術路線のトップ企業は約210億元の評価を受けている。この場合、私と関係が良ければ割引もできる。後者は180億元の既存株評価で計算し、あなたが受け入れるかどうか次第だ。」
ある意味、スター企業の専門ファンドには、「顔パス」で枠を奪い合う、知人のコネを利用したヘッドスタートのケースも存在する。そして、こうした既存株を取得できるスター専門ファンドは、業界内では「目を閉じて投資できる」稀少な機会とみなされている。
「これはまるで宇樹科技のようなものだ。乗車のチャンスがあれば、乗るかどうか？だから、疑う必要は全くない」と前述の投資家は言った。
IR関係者もまた、専門ファンドの繁栄ぶりを証言した。一人のIR担当者は感慨深く語った：資金調達の面では、以前は高純資産顧客と何度も会食しても動きがなかったが、今はわざわざ会う必要もなく、積極的に連絡が来る。県域のLPも同様で、資金調達時に「IRR、ハードル、償還」を彼らが理解できるように平易に伝えれば、「元本保証、利息、いつでも引き出し可能」といった表現で十分だ。すると、単一の出資額は数百万から数千万まで珍しくない。
県域LPのほか、地方政府やファミリーオフィス、海外資本も出資の大きな部分を占める。特に地方政府は、ある業界関係者によると、こうしたプロジェクトに投資するのを好む傾向があり、一方では産業発展に関係し、もう一方では確実性が高いからだ。
出資額についても、地方政府は非常に「大きく」、一回あたり数千万から五六千万元と、県域LPの数倍に達する。海外資金は外為規制や構造の制約を受け、通常はSPV（特殊目的会社）を通じて間接的に参加する。「資金の流れはやや複雑だが、この種の資本は資金力も十分で、最TOPクラスのプロジェクトに投資することが多い」と前述の関係者は続けた。
こうして、専門ファンドの復活は長らく沈滞していたLP市場を完全に活性化させたが、GPにとっても、スターやトップ企業のプロジェクトを手元に持っていなければ、この恩恵を享受できない。したがって、ある意味、専門ファンドの舞台には少数の機関だけが残ることになる。
スター企業、資金調達の好機
専門ファンドの盛況は、市場の確実性資産への「需要」を反映している。しかし、その裏には政策の継続的な強化と、ハードテクノロジー資産の二次市場での盛り上がりがある。特に、多くのハードテクノロジー企業が上場し、二次市場で高いプレミアムを獲得したことで、一次市場の信頼感は大きく高まった。
例えば、昨年末に上場した二つのGPUチップ企業を例にとると、上場前の評価額はすでに「高め」だったが、IPO後、市場価値は一気に3000億元超に達し、モール・スレッドは最高で4400億元に達した。言うまでもなく、「最高」はなく、常に「より高み」がある。
さらに、今年1月初めに香港証券取引所に上場した壁仞科技、智谱、MiniMaxは、上場初期の時価総額がいずれも千億元港元を超えた。特にMiniMaxは1月末に599港元まで高騰し、時価総額は2000億港元に迫った。上場からわずか1ヶ月で、倍増したことになる。
これらの事例は、市場に「これらの確実性資産の今後の上場パフォーマンス」への想像を掻き立て、未上場のトップ企業や「Pre-IPOスター企業」がLPの争奪対象となることを示している。
しかし、すべての「スター」と称されるプロジェクトが順調に上場できるわけではない。一人の投資家は語る：「実際のところ、ほぼすべてのスター企業投資を謳う専門ファンドは、『このラウンドを終えたらすぐにIPO申請』と外に宣伝している。しかし、実際の進展は未定だ。」
特に、「すぐにIPO申請」と公言するプロジェクトの上場先は多くが香港株だ。一つは、科創板は「推薦制」でハードルが高いこと、もう一つは、港交所の18Aと18Cが、未収益のバイオ医薬や特殊技術企業向けに設計されており、多くの赤字段階のロボットやAI企業に上場の道を開いている。
一つのデータによると、過去一年間、港交所のIPO待ち企業は非常に多く、2026年2月9日時点で386社がIPO待ちで、そのうち主板が380社、創業板が6社だった。これらの企業の中には、「A+H」企業が115社、「18Aバイオテクノロジー企業」が43社、「18C特殊技術企業」が21社も含まれる。これにより、港交所のホイッスルは鳴りやまない状況となっている。
こうしたプロジェクトについて、前述の投資家はリスクもあると考えている。彼は、「この種のSPV専門ファンドは、一般的に『有限責任組合』の形式をとるが、一部は業協会に登録されていないケースもある。もし後に紛争が起きた場合、対処が難しく、LPの権益が損なわれるリスクもある」と述べた。また、市場の動向を見ると、スター企業の上場後に株価が下落するケースも少なくない。
「しかし、いずれにせよ、市場が買うのはこの確実性にある。なぜなら、『スター企業』だけが資金調達しやすいからだ」と投資家は締めくくった。
熱狂の裏側、スター企業も暗雲
専門ファンドの追随により、「スター企業」がLPの希少資源となった一方、誰が持続的にリードし、第一陣に食い込めるかは市場の「見極め待ち」の状態だ。こうして、見えざる火花がこれらトップ企業間で散らばっている。
例えば、商業宇宙分野では、回収可能なロケット技術、衛星製造技術、産業チェーンの統合能力などが競われている。現在までに、蓝箭航天や長征12号甲は一部技術の突破を実現し、衛星製造技術には大量生産、小型化、知能化、星間レーザー通信、高精度センサーなどの重要な要素が含まれる。
人型ロボット分野では、より大きな戦場となっている。2026年春晩の例では、10億人以上の観客を巻き込むこの祭典は、初めて人型ロボットの争奪戦の場となった。中でも、宇樹科技は2021年の「犇犇」、2025年の《秧bot》に続き、3度目の春晩出演を果たした。
魔法原子は「知能ロボット戦略提携パートナー」として、Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1、四足歩行ロボットのMagic Dogを春晩に披露。総台2026年春晩の指定具現化大模型ロボットとされた银河通用も、賀歳映画『我最難忘的今宵』に出演した。
松延动力は春晩の人型ロボットの協力企業として、蔡明と共に小品『奶奶的最爱』を演じた。これらの企業にとって、春晩は単なるショーの場ではなく、LPや地方政府、産業パートナーに「私はすでに国家レベルの主流視野に入った」ことを伝える重要なシグナルだ。
また、春晩に出演しなかった智元ロボットも、旧正月前夜に自ら主催した『ロボット奇妙夜』を開催した。この「奇妙夜」では、ダンス、小品、マジック、武術、歌、ファッションショーなど、ほぼすべてのパフォーマンスが智元ロボットによって披露され、ロボットが「舞台級システム知能」の新段階に進んだことを示した。
こうして、春晩のトップ流量の露出、自社ロボットの夜会開催能力、各社の技術力の競争は、無意識のうちに「頭部スター企業」の門戸を高めている。ある投資家は、これがトップ効果を拡大し、バブルの清算を加速させる可能性があると考えている。
技術の物語においても、競争は激しい。全自研関節モジュールを重視し、ハードウェアの掌握を強調する企業もあれば、エンドツーエンドの大規模モデル駆動を前面に出し、AIネイティブの能力をアピールする企業もある。あるいは、「自動車工場の試作ラインに入った」と証明することで商業化の実現性を示す例もある。
言えるのは、物語は異なるが、目標は非常に一致していることだ。それは、「代替不可能なトップの地位」を確立し、優位性を維持し、確実性を高めることだ。
もちろん、この競争は外部にも拡大している。2026年1月、理想自動車の李想CEOは全社員へのメッセージで、人型ロボット分野への本格参入を宣言し、2030年までに「完全な生命特性を持つ」人型ロボットを開発するとした。
こうした状況から、各種人型ロボットの競争はさらに激化し、スター企業もトップに躍り出る必要がある。そうでなければ、最後まで舞台に残れないだろう。専門ファンドは、スターの物語と実資金をつなぐ最も直接的な手段として、一次市場の資源と流れを再配分していくことになる。