なぜ85%のトークン発行は最終的に高価な「葬儀」になってしまうのか？

2026年のトークン発行は、厳しい現実環境に直面しなければならない。

それは祝典でもなく、あなたの努力を称える賞でもない。

むしろ「オープン闘技場」のようなものだ——あなたのトークン経済モデルの未設計部分は、経験豊富でモデルに精通した人に捕らえられ、公開の場で拡大・利用される。

Arrakis Researchは2025年のデータを統計し、明確に示した：最終的に負の収益で終わったトークン発行プロジェクトは85%。

これは市場の状況が悪いせいではない。熊市は、設計の悪いトークン経済学を狙って攻撃するわけではなく、良い設計を見逃す。

この数字は、市場が創業者に警鐘を鳴らしている証拠だ：ほとんどの人は戦いに参加するつもりなのに、準備はセレモニーだけ。

良いニュースは？生き残った15%は運が良かったわけではない。彼らはただ、慎重にやり、再現可能な方法を持っているだけだ。

「発行初週のパフォーマンスが悪いと、ほぼ死刑宣告と同じ。データによると、初週に下落したトークンのうち、後に回復したのは9.4%だけだ。」 —— Arrakis Research

この言葉はじっくり考える価値がある。

概要

• あなたのトークン失敗は、運が悪いからではなく、設計段階で成功させるつもりがなかったからだ。
• 2025年に発行されたトークンの85%は一年を通じて下落。これは設計の問題であり、市場の問題ではない。
• 10億ドル超の「完全希薄化時価総額（FDV）」での発行は、永遠に使わない人にお金を渡すことになり、「高値掴み」の助長になる。
• ステーキング、ガバナンス、カストディは「付加機能」ではなく、トークンの免疫システムだ。これらがなければ、トークンはすぐに耐えられなくなる。
• 初週に下落したトークンのうち、回復できるのはわずか9.4%。第一週のパフォーマンスが生死を決める。

TGEの背後にある「物理法則」

ここには便利な思考モデルがある。物理学の概念を借りている。トークン発行には常に二つの逆方向の力が働く。

• 売却圧力＝重力。これは客観的に存在し、忍耐強く、あなたの壮大なビジョンには無関心。
• 実需＝ロケットエンジン。

問題は重力があるかどうかではなく、エンジンが十分に強くて重力を振り切れるかどうかだ。残念ながら、多くのチームはエンジンを装備せず、星の引力が強すぎると嘆いている。

誰が初日に売るのか？（彼らが悪いわけではない）

多くの創業者はここで大きな誤りを犯す：売却を裏切りとみなす。実は違う、これは単純な数学の問題だ。

エアドロップのユーザーのコストはゼロだ。無料で得たものを、現金に換えるのは最も合理的な選択だ。データによると、80%のエアドロップユーザーはトークンを受け取った24時間以内に売却する。これは忠誠心の欠如ではなく、人間の常識だ。

中央集権型取引所が上場料として受け取るトークンも同じだ。彼らの収入源であり、在庫を現金化するのは当然で合理的だ。

マーケットメイカーが「貸借モデル」で協力し、リスクヘッジや見積もり用のステーブルコインを使う場合も、借りたトークンの一部を売る必要がある。これも裏切りではなく、そのモデルの数学的前提だ。

早期に空売りを仕掛けるトレーダーは、価格が安定する前に動く。彼らはベテランで、あなたより長く市場にいる。彼らは問題ではない。あなたが彼らの存在を想定していなかったことが問題だ。

多くのプロジェクトは、トークン設計時にこれらの存在を想定しない。しかし、実際には彼らは存在している。彼らを考慮に入れるか、彼らに「教訓」を与えられるかだ。

評価の罠（数学を使って自分を騙す）

暗号通貨界で最も高価な虚栄品は、あのアイコン画像ではなく、途方もない「完全希薄化時価総額（FDV）」だ。

よくある手口は：チームは流通させるトークンの割合をわずか5%に抑える（「低流通」）、しかし外部には「完全希薄化時価総額」が10億ドルと宣伝する。

市場の計算：残りの95%の未解禁トークンの価格は、「永遠に解禁されない」と仮定している？しかしそれは不可能だ。いずれ解禁される日が来る。その時、価格はまるで「スキージャンプ台」から滑り落ちるように急落する。

データは衝撃的だ。すべての創業者はこれを理解すべきだ。

発行時のFDV

• 10億ドル超：年末までに、1つのコインの価格が発行価格を超えることはない。中央値の下落率は81%。
• 1億ドル未満：最初の1ヶ月のパフォーマンスが良い確率は、5億ドル超のFDVトークンの3倍。

失敗率は100%。70%、90%ではなく、完全に100%。

しかし、創業者は次々と挑戦し続ける。なぜなら、「10億ドルFDV」がニュースリリースに書かれていると見栄えが良いし、早期投資家にとっても、売る前に帳簿上で見栄えが良いからだ。要するに、これは「価格の幻想」だ。市場は容赦なくそれを打ち破る。

発行日のFDVに執着するのは、PPTで会社の成功を測るのと同じだ。長期的な視点を持たない人を騙すためだけのものだ。評価を少し低く設定すれば、実際の価格発見の余地が生まれ、持続可能な市場へとつながる。控えめに発行した方が生き残ることが多く、虚栄のために発行したものはほとんど死ぬ。

四つの守護符（本当に役立つもの）

Arrakisは、誰が生き残るか、誰が学費を払うだけかを見分けるための四つの重要な柱をまとめた。私たちの理解も少し付け加える。

守護符1：魔女狩り防止 —— 発行前にフィルタリング

二つのケースを比較すると、結果は一目瞭然。

• @LayerZero_Coreは努力を重ね、発行前に80万の「魔女アドレス」（エアドロップ狙いのサブアカウント）を排除した。これらの人々はトークンを受け取ると即売り、その後二度と戻らない。結果：最初の月に16%の下落。
• zkSyncはあまりフィルタリングしなかったため、4万7千の魔女アドレスがエアドロップを受け取った。結果：同期間に39%の下落。

16%と39%の差は、準備不足の代償だ。

魔女狩りを防ぐのは面倒に思えるかもしれないが、よく考えてほしい。本当に必要なユーザーのために費用をかけるのだ。寄生虫のためにコストをかけるわけではない。羊毛党はあなたのプロダクトを欲しがっているわけではなく、あなたのコインだけを欲しがっている。そうした人々のコストを高くして、真のユーザーだけが参加できるようにすべきだ。

守護符2：収益に基づくエアドロップ —— 「顧客獲得コスト」として捉える

エアドロップを別の角度から見ると、「コミュニティ報酬」ではなく、「顧客獲得コスト」として考える。

もしあるユーザーがあなたのプロトコルに500ドルの手数料を貢献したら、その見返りに400ドル相当のトークンを渡す。たとえ彼がすぐにすべてのトークンを売り払っても、この「獲得コスト」はプラスだ（純利益100ドル）。実際の経済活動はすでに起きており、トークンの売却は帳簿上の数字に過ぎない。これは災害ではない。

守護符3：インフラ整備 —— エンジン未装備の車を出さない

ステーキングやガバナンス機能は、トークンがリリースされた瞬間から使える状態でなければならない。「近日公開」や「開発中」ではなく、「即時利用可能」だ。

そうでなければ、こうなる。

早期サポーターはトークンを受け取るが、ステーキングも投票もできない。資本は遊休状態になる。遊休資本は売られる。これは忠誠心の問題ではなく、基本的な投資と資産運用の問題だ。

さらに、最初から適切なカストディング（管理）プランが必要だ。これを持たないと、機関投資家はリスクを避ける。カストディが単なる「マルチシグ」だけでは、規制の枠組みがなければ大きな資金は入らない。これはトラブルを避けるためではなく、リスク管理のためだ。

守護符4：適切なマーケットメイカーの選択 —— 何のサービスを買っているのか理解する

マーケットメイカーは「深さ」（市場の厚み）を提供するが、「需要」（買い手）を提供するわけではない。これが非常に重要だ。多くの創業者はマーケットメイカーに依頼し、「価格の守護者」を期待するが、実際には既存の買い手と売り手をスムーズにするだけで、新たな買い手を生み出すわけではない。

• 「委任制」モデルは透明性が高く、良い。
• 「貸借モデル」も有用だが、マーケットメイカーのリスクヘッジと価格安定の目的は、自然に衝突する。

マーケットメイカーを選ぶ際の危険信号：

• 成約量の保証
• 条件を受け入れない
• 大きな売り圧に対して底支えを約束

これらは、「不正な対倒」や不正行為を示唆している可能性がある。正規のマーケットメイキングではない。

流動性は集中させるべきだ。100万ドルを三つのチェーンに分散させ、各々の深さが浅いと、ちょっとした動きで耐えられなくなる。最良の方法は、一つのメインの市場に深さを集中させることだ。深さのある市場の方が、複数の薄い市場よりも安定する。

最終目標：分散化

前述のインフラと分配は防御策だ。本当の長期的な目標は、プロトコルを次の四つの側面で真に成熟させることだ。

• 開発の分散化：自分たちだけでなく、第三者も資金援助プログラムを通じて開発に参加できる。
• ガバナンスの分散化：決定プロセスを透明にし、多様な参加を促進し、提案を実現させる。
• 価値分配の分散化：経済設計により、多くの人が恩恵を受けられる仕組みを作る。内部の少数だけが肥え太るのを防ぐ。
• 参加チャネルの分散化：世界中のユーザーが低ハードルで、規制に準拠した方法でステーキングや投票に参加できる。

Arrakisのフレームワークの巧みさはここにある。もしプロトコルが立ち上げ時に十分な準備をしても、真の分散化を推進しなければ、「中央集権リスク」を先送りにしただけで、根本的な解決にはならない。

最後に伝えたいこと

Arrakisの研究は、今年第一四半期におけるTGE分析の中でも非常に厳密なものだ。核心的な見解は正しい：トークン発行はインフラの展開であり、マーケティング活動ではない。

マーケティングを目的にしたチームは、最初の週のグラフはきれいに見えるかもしれないが、その後は「スキージャンプ台」式の急落が待っている。インフラとして真剣に取り組むチーム——売圧の源を分析し、数ヶ月前から準備し、虚高のFDVを追わず、羊毛党を排除する——彼らは生き残る15%に入ることが多い。

私たちが付け加えたいのは、トークンの真の需要は、プロトコルの機能そのものから生まれるべきだということだ。人々が本当に必要とし、使って価値を生み出すからこそ、トークンの価値が生まれる。もしトークンの唯一の用途が「誰も使わないプロトコルのガバナンス」だけなら、魔女狩りやカストディの規制がいくら厳しくても意味がない。役に立たないものをガバナンスしても価値はない。

発行方法を考える前に、まずは本当に必要とされる機能を作り出すことを考えよう。