_作者 | Meltem Demirors__编译 | Odaily星球日报（__@OdailyChina__）__译者 | 叮当（__@XiaMiPP__）_機関投資家が「暗号市場に進出」したと言われて久しいが、彼らはあなたのポジションを奪いに来たわけではない。彼らは暗号経済を、自らのAUM（資産運用規模）を積み上げる収益源の流れに変えるために動いているのだ。これは批判や評価ではなく、事実の観察に過ぎない。以下の考察は、あくまで暗号をデジタル通貨／トークンとしての経済圏として捉えたものであり、単なる金融インフラとしてのブロックチェーン（後者はほとんどの場合、ネイティブトークンを必要としないことは、現在のDeFiの多くのガバナンストークンの構造が証明している）についてのものではない。これは私が昨年のデジタル資産サミット（Digital Assets Summit）で持っていた見解であり、そのときの基調講演のタイトルも『Believe in Something』だった。過去12ヶ月の出来事は、その見解を変えることなく、むしろ映像をより鮮明にしている。最近、私の友人であるWintermuteのEvgenyやMarkets IncのDeanが、それぞれ「機関による暗号採用」が一体何を意味し、市場サイクルにどのような影響を与えるのかについて、非常に優れた記事を書いた。これを受けて、私は第三の視点を加えたくなった。それは、変化しつつある資本構造と、爆発的に拡大するAUM戦争についてだ。### もし時間がないなら、まずこの一文の要約を読んでください：「機関投資家の採用」は使命ではなく、資金を吸い上げる戦略だ。本当の問題はただ一つ：暗号は十分に迅速に自らの機関を構築・資金調達し、経済価値をチェーン上に留めることができるのか、それとも絶えずTradFi（伝統金融）に流出し続けるのかだ。伝統金融はすでに暗号経済の大部分の価値を吸い上げている-------------------資金の流れを追えば、誰が真の勝者か一目瞭然だ：DeFiのプロトコルではなく、本来中本聡が『ビットコイン白書』で置き換えようとしたはずの金融企業だ。* USDTとUSDCの二大安定コインだけで、年間約100億ドルの純利差収益を生み出しており、それぞれTether（私企業）、CoinbaseとCircle（上場企業）に帰属している。**これらの企業は確かに暗号経済の重要な参加者だが、まず彼らがサービスしているのは自社の株主だ。*** Cantor Fitzgerald——現米商務長官Howard Lutnick率いる企業——は、Tetherが保有する米国債を通じて、デジタル資産企業や投資商品を取り巻く取引を行い、毎年数億ドルの収益を得ている。* 米国大統領トランプ、その家族、パートナーも、絶え間ない暗号プロジェクトとトークンツールの拡大を通じて、数十億ドルの利益を積み上げている。* ブラックロックのビットコインETF IBITは、約18ヶ月で約1000億ドルのAUMに急成長し、史上最速の成長を遂げたETFとなり、同社の最も収益性の高い商品の一つとなっている（後述）。* アポロ・グローバル・マネジメントとその同行は、静かに暗号担保と企業金庫残高を自社のクレジット・マルチアセットファンドに流入させている。毎年、伝統的金融機関は暗号経済から数十億ドルの資産と利益を吸い上げている——しかも、多くの場合、その経済的上昇余地は、最初に価値を創造したプロトコル自体を超えることさえある。「採用」を歓呼する無数の会議の参加者やTwitterでメムコインを狂ったように語る戦士たちは、実はあなたが思っているよりも一種の人たちだ。私たちはもう舐めるのをやめて、頭を働かせるべきだ。機関はどう考えているのか？---------企業の核心的な役割はただ一つ：利益最大化だ。暗号通貨はこれを実現するために二つの方法を持つ。* **コスト側：**分散型台帳、オンチェーン担保、即時決済は、バックエンドとミドルオフィスの運営コストを大幅に削減し、担保の流動性と利用率を向上させる（私の以前の可換流動性に関するノート参照）。* **収益側：**ETF、トークン化ファンド、構造化商品、カストディサービス、スプレッド取引、貸付、国債管理などに暗号を包装し、豊富な手数料収入を生み出す。さらに、暗号コミュニティがTwitterで無邪気に盛り上げる。過去10年、機関は主に第一の方法に注力してきた。2015年にDCGを設立したとき、私は約3年間、ほぼすべての金融機関にビットコインのグローバル台帳と最終決済メカニズムの優位性を提案してきた。当時、金融サービス企業は暗号を新たな収益源とみなしていなかった。リスクが高すぎると考えられ、また、山寨币の販売による利益も、取締役会にリスクと評判の負担を負わせるには十分ではなかった。DCGを離れた後、2018年初頭にCoinSharesに参加した。そこでは、管理規模（AUM）が数千万ドルから数十億ドルへと徐々に拡大していった。ビットコインを積極的に受け入れた少数の独立投資マネージャー——例えばCathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——は、その勇気に見合った豊かなリターンを得た。2024年初頭、これは分水嶺となった。機関は暗号を第二の収益源として捉え始めたのだ。以前から散発的に参加していたが、ブラックロックのIBITビットコインETFのリリースは、まさにその決定的なきっかけとなった。IBITは史上最も成功したETFとなり、ブラックロックの決算を大きく押し上げた。いくつかの重要な数字：* IBITは最初の年で700億ドルのAUMに到達し、史上最速でこの規模に達したETFとなった。速度は、前回の記録保持者であるSPDRゴールドシェア（GLD）の約5倍。* 2024年末にIBITのオプションが上場した後、さらに300億ドル以上の新規流入を引き込み、競合他社の資金流はほぼ停滞。これにより、市場シェアはすべてのビットコインETFのAUMの半分以上を占めるに至った。* 現在、IBITの約1000億ドルのAUMは、ブラックロックにとって数億ドルの手数料収入をもたらし、その収益性は同社のほぼ1兆ドル規模のS&P 500インデックスファンドを超える。結論は明白：IBITはすべての大手資産運用会社や金融サービス機関に対し、標準的なシナリオを示している——ビットコインやその他のデジタル資産を取得→伝統的なファンド構造に包装→上場→安定した豊富な手数料収入を得る。以降のすべて——DATs、トークン化国債、オンチェーン貨幣市場ファンド——もこのシナリオを繰り返している。AI資本支出スーパーサイクル：資本吸引のブラックホール-------------------少し別の角度から見てみると、もう一つの大きなトレンド——これも私たちCrucibleが2024年にIBITをリリースした直後に立ち上げた理由だ——が見えてくる。**エネルギー・計算力の価値連鎖**が、リアルタイムで世界の資本構造を再構築している。AI経済を構築するために必要なもの——チップ、データセンター、電力、工場など——は、**今後10年で数兆ドルの資本支出を必要とし、その資金はどこから来るのか。AIと直接結びつかない流動性資産——暗号、非AI株式、信用資産さえも——は、売却され、「必須」とされるAI関連資産に向かっている。**一方、多くのLPは私募市場で超配分し、退出や配当も遅れ、静かに新たな私募クレジットやPEの約束を削減または延期している。これにより、資金調達サイクルは長期化・不均一化し、資産運用会社とPEの間で優良AUMチャネルを巡る争いが激化。結果、資本プールのように見えるものはすべて絞り取られる。オンチェーン資本：次なるAUMの最前線-----------------このAUM争奪戦の中で、暗号はもはや奇妙な玩具ではなく、数兆ドルの潜在管理規模が明らかに見えている。IBITは、暗号が印刷機であると同時に、機関投資家を惹きつける“ハニカム”であることを証明した。トランプ政権も、さまざまな暗号革新に対して非常に寛容な環境を作ると明言している。現在、オンチェーン資産管理と金庫の規模は数千億ドルに達している：* 約3000億ドルの安定コインのストックのうち、約60%がUSDT、25%がUSDC；* DeFiの総ロック量（TVL）は約900〜1000億ドルで、Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquidなどのチェーンに分散。* 実世界資産（RWA）商品は、トークン化された貨幣基金（BlackRockのBUIDLなど）、金のトークン化（Tether Gold、PAXG）、消費者向けクレジット商品（Figureのトークン化HELOC）を通じて、さらに数百億ドル規模に拡大。しかし、これらのオンチェーン資産の平均収益率は2〜4%に過ぎず、伝統的な貨幣市場ファンドの4.1%には及ばない。Lidoの180億ドルのstETHプールですら、約2.3%だ。**飢えた資産積み上げマシンにとって、これは“DeFi TVL”ではなく、未充分に現金化されたキャッシュフローだ——包装、担保、再貸付、手数料化できる。**機関にとっては、呼吸のように自然なことだ。画像はDefiLlamaより**トークン化と規制された包装商品は、かつて“触れられなかった”暗号資本を、既存の托管・リスク管理枠組みに適合した手数料収入のAUMに変えている。**企業やDAO、プロトコルが大量の暗号国債を蓄積し、より安全な外部収益を求めるとき、資産運用会社はこれらを再包装してトークン化ファンドや貨幣市場ファンド、構造化商品に変換できる。資金調達圧力や伝統的チャネルの飽和に直面する企業にとって、「突撃」して暗号資産負債表に乗ることは、最もクリーンな成長収益化の道の一つだ。一声の警鐘------西側の経済圏が自文化や価値観を共有しない集団を導入し、その結果社会・経済的な影響を受けているのと同じように、暗号もまた存続の危機に瀕している。暗号経済とそのリーダーたちは、我々の価値観を共有しない金融機関を導入しようとしており、これらの機関は我々の原生的な経済成長を共に築くために来ているわけではない。私たちの業界は、やがて同じ社会的・経済的苦難を味わうことになる。もしこのまま放置すれば、暗号経済は伝統的金融のAUM機械の一部、流動性の分散倉庫に成り下がるだろう。唯一の道は**自らの原生的な機関——オンチェーン資産管理、リスク管理、引受、金融商品、暗号原生の資産配分者——を加速して構築し、国債AUMを争い、長期的な利益に資する商品を設計し、より多くの経済価値を暗号エコシステム内に留めることだ。**今すぐ暗号原生の機関と協力しなければ、「機関採用」は勝利ではなく、吸収の道となる。何かを信じてください。さもなければ、何も残りません。### 関連記事安定コインと銀行業の戦争は、おそらく存在しない
機関の採用は、ただの補完ではなく、Cryptoの血を吸い尽くすことだ
作者 | Meltem Demirors
编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
译者 | 叮当（@XiaMiPP）
機関投資家が「暗号市場に進出」したと言われて久しいが、彼らはあなたのポジションを奪いに来たわけではない。彼らは暗号経済を、自らのAUM（資産運用規模）を積み上げる収益源の流れに変えるために動いているのだ。これは批判や評価ではなく、事実の観察に過ぎない。
以下の考察は、あくまで暗号をデジタル通貨／トークンとしての経済圏として捉えたものであり、単なる金融インフラとしてのブロックチェーン（後者はほとんどの場合、ネイティブトークンを必要としないことは、現在のDeFiの多くのガバナンストークンの構造が証明している）についてのものではない。
これは私が昨年のデジタル資産サミット（Digital Assets Summit）で持っていた見解であり、そのときの基調講演のタイトルも『Believe in Something』だった。過去12ヶ月の出来事は、その見解を変えることなく、むしろ映像をより鮮明にしている。
最近、私の友人であるWintermuteのEvgenyやMarkets IncのDeanが、それぞれ「機関による暗号採用」が一体何を意味し、市場サイクルにどのような影響を与えるのかについて、非常に優れた記事を書いた。これを受けて、私は第三の視点を加えたくなった。それは、変化しつつある資本構造と、爆発的に拡大するAUM戦争についてだ。
もし時間がないなら、まずこの一文の要約を読んでください：
「機関投資家の採用」は使命ではなく、資金を吸い上げる戦略だ。本当の問題はただ一つ：暗号は十分に迅速に自らの機関を構築・資金調達し、経済価値をチェーン上に留めることができるのか、それとも絶えずTradFi（伝統金融）に流出し続けるのかだ。
伝統金融はすでに暗号経済の大部分の価値を吸い上げている
資金の流れを追えば、誰が真の勝者か一目瞭然だ：DeFiのプロトコルではなく、本来中本聡が『ビットコイン白書』で置き換えようとしたはずの金融企業だ。
毎年、伝統的金融機関は暗号経済から数十億ドルの資産と利益を吸い上げている——しかも、多くの場合、その経済的上昇余地は、最初に価値を創造したプロトコル自体を超えることさえある。
「採用」を歓呼する無数の会議の参加者やTwitterでメムコインを狂ったように語る戦士たちは、実はあなたが思っているよりも一種の人たちだ。私たちはもう舐めるのをやめて、頭を働かせるべきだ。
機関はどう考えているのか？
企業の核心的な役割はただ一つ：利益最大化だ。暗号通貨はこれを実現するために二つの方法を持つ。
過去10年、機関は主に第一の方法に注力してきた。
2015年にDCGを設立したとき、私は約3年間、ほぼすべての金融機関にビットコインのグローバル台帳と最終決済メカニズムの優位性を提案してきた。当時、金融サービス企業は暗号を新たな収益源とみなしていなかった。リスクが高すぎると考えられ、また、山寨币の販売による利益も、取締役会にリスクと評判の負担を負わせるには十分ではなかった。
DCGを離れた後、2018年初頭にCoinSharesに参加した。そこでは、管理規模（AUM）が数千万ドルから数十億ドルへと徐々に拡大していった。ビットコインを積極的に受け入れた少数の独立投資マネージャー——例えばCathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——は、その勇気に見合った豊かなリターンを得た。
2024年初頭、これは分水嶺となった。機関は暗号を第二の収益源として捉え始めたのだ。
以前から散発的に参加していたが、ブラックロックのIBITビットコインETFのリリースは、まさにその決定的なきっかけとなった。IBITは史上最も成功したETFとなり、ブラックロックの決算を大きく押し上げた。いくつかの重要な数字：
結論は明白：IBITはすべての大手資産運用会社や金融サービス機関に対し、標準的なシナリオを示している——ビットコインやその他のデジタル資産を取得→伝統的なファンド構造に包装→上場→安定した豊富な手数料収入を得る。以降のすべて——DATs、トークン化国債、オンチェーン貨幣市場ファンド——もこのシナリオを繰り返している。
AI資本支出スーパーサイクル：資本吸引のブラックホール
少し別の角度から見てみると、もう一つの大きなトレンド——これも私たちCrucibleが2024年にIBITをリリースした直後に立ち上げた理由だ——が見えてくる。エネルギー・計算力の価値連鎖が、リアルタイムで世界の資本構造を再構築している。
AI経済を構築するために必要なもの——チップ、データセンター、電力、工場など——は、今後10年で数兆ドルの資本支出を必要とし、その資金はどこから来るのか。AIと直接結びつかない流動性資産——暗号、非AI株式、信用資産さえも——は、売却され、「必須」とされるAI関連資産に向かっている。
一方、多くのLPは私募市場で超配分し、退出や配当も遅れ、静かに新たな私募クレジットやPEの約束を削減または延期している。これにより、資金調達サイクルは長期化・不均一化し、資産運用会社とPEの間で優良AUMチャネルを巡る争いが激化。結果、資本プールのように見えるものはすべて絞り取られる。
オンチェーン資本：次なるAUMの最前線
このAUM争奪戦の中で、暗号はもはや奇妙な玩具ではなく、数兆ドルの潜在管理規模が明らかに見えている。
IBITは、暗号が印刷機であると同時に、機関投資家を惹きつける“ハニカム”であることを証明した。トランプ政権も、さまざまな暗号革新に対して非常に寛容な環境を作ると明言している。
現在、オンチェーン資産管理と金庫の規模は数千億ドルに達している：
しかし、これらのオンチェーン資産の平均収益率は2〜4%に過ぎず、伝統的な貨幣市場ファンドの4.1%には及ばない。Lidoの180億ドルのstETHプールですら、約2.3%だ。
**飢えた資産積み上げマシンにとって、これは“DeFi TVL”ではなく、未充分に現金化されたキャッシュフローだ——包装、担保、再貸付、手数料化できる。**機関にとっては、呼吸のように自然なことだ。
画像はDefiLlamaより
**トークン化と規制された包装商品は、かつて“触れられなかった”暗号資本を、既存の托管・リスク管理枠組みに適合した手数料収入のAUMに変えている。**企業やDAO、プロトコルが大量の暗号国債を蓄積し、より安全な外部収益を求めるとき、資産運用会社はこれらを再包装してトークン化ファンドや貨幣市場ファンド、構造化商品に変換できる。資金調達圧力や伝統的チャネルの飽和に直面する企業にとって、「突撃」して暗号資産負債表に乗ることは、最もクリーンな成長収益化の道の一つだ。
一声の警鐘
西側の経済圏が自文化や価値観を共有しない集団を導入し、その結果社会・経済的な影響を受けているのと同じように、暗号もまた存続の危機に瀕している。暗号経済とそのリーダーたちは、我々の価値観を共有しない金融機関を導入しようとしており、これらの機関は我々の原生的な経済成長を共に築くために来ているわけではない。私たちの業界は、やがて同じ社会的・経済的苦難を味わうことになる。
もしこのまま放置すれば、暗号経済は伝統的金融のAUM機械の一部、流動性の分散倉庫に成り下がるだろう。唯一の道は自らの原生的な機関——オンチェーン資産管理、リスク管理、引受、金融商品、暗号原生の資産配分者——を加速して構築し、国債AUMを争い、長期的な利益に資する商品を設計し、より多くの経済価値を暗号エコシステム内に留めることだ。
今すぐ暗号原生の機関と協力しなければ、「機関採用」は勝利ではなく、吸収の道となる。
何かを信じてください。さもなければ、何も残りません。
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